消费需求望回暖，持续投入把握AI机遇

阿里23Q3财季经调整EBITA持续改善。阿里23Q3财季实现收入2478亿元，同比增长2%，其中中国商业 、 国际商业 、 本地生活 、 菜鸟 、 云业务分别为1700/195/132/166/202亿元，同比变化-1%/18%/6%/27%/3%。 23Q3财季经调整EBITA同比增长16%至520亿元，主要由于国际商业、本地生活及数字媒体娱乐亏损收窄、以及中国商业的盈利改善。本财季经调整归母净利润503亿元、同比增长10%。本季度通过控制获客投入、优化履约成本、提高客单、提高运营效率等降本增效措施，推动淘特和淘菜菜持续实现亏损同比收窄，饿了么每笔订单的UE持续录得正数，盒马毛利率提高、同比亏损显著减少。 中国商业：需求边际复苏，提升用户体验与客户价值。中国商业方面，23Q3财季客户管理收入913亿元、同比下降9%。由于需求减少、竞争持续以及12月供应链物流受限，淘宝和天猫的在线实物商品GMV同比下滑中个位数。从品类上看，服饰等非生活必需品消费增速走低，健康保健类商品增速提升。 展望23Q4财季，我们预计GMV望随着消费复苏恢复正增长，CMR降幅也望收窄。 据公司业绩会议，1月消费依旧承压，但元宵节后用户消费情绪明显复苏，品类端服饰、运动、户外、健康等较受欢迎，商家经营主动性提高。我们预计淘系将继续加大投资，聚焦在用户产品体验、商家经营赋能等方面。 云计算：重视技术突破，把握AI机遇。本季度阿里云同比增长3%、增速放缓。其中，公有云健康增长、混合云收入下跌。从客户结构看，非互联网客户收入同比增长9%，贡献稳步上升至53%，主要由金融服务、教育、汽车等行业推动。互联网客户的收入同比减少4%，主要由于此前一大客户流失、部分被互联网行业其他客户需求增长所抵消。本季度云业务EBITA margin为1.8%。 未来，阿里将重视技术突破，积极投入新的技术领域，用新技术创造新商业。在生成式AI方面，阿里云将一方面继续全力构建好自己的AI预训练大模型，另一方面为市场上的多种模型和应用提供好算力的支撑。 国际商业订单恢复增长，本地生活需求持续改善。国际商业方面，本季度国际零售整体订单量同比增长3%，其中Trendyol订单量强劲增长。Lazada在东南亚的订单同比小幅回升、且单均亏损同比持续改善。本季度国际批发收入持平。 本地生活方面，需求持续改善。到目的地业务中，疫情缓解后高德需求快速恢复、公司望对高德业务继续加码。飞猪国内机票酒店业务恢复速度好于旅游市场大盘情况、也好于疫情前2019年的情况。到家业务中，饿了么平均订单金额提升推动到家GMV正增长，饿了么UE提升推动到家业务亏损收窄。 重申“买入”评级。我们预计2023-2025财年收入为8775/9695/10551亿元； non-GAAP归母净利达1413/1593/1756亿元。基于核心电商10x 2024e P/E、云计算5x 2024e P/S、文娱2x 2024e P/S、创新业务2x2024e P/S，给予阿里巴巴港股(9988.HK)140港元/美股(BABA.N)143美元目标价，重申“买入”评级。 风险提示：行业政策对业务影响超预期，电商、云计算进展不及预期，宏观环境变化超预期 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 图表1：阿里巴巴财务预测：年度 图表2：阿里巴巴财务预测：财季