港股公司信息更新报告：FY2023Q3表现超预期，静待核心业务企稳修复

国内电商业务有望企稳修复，看好公司用户心智优势，维持“买入”评级 考虑到行业竞争短期内可能加剧，且公司核心业务仍处于修复阶段，我们将公司2023-2025财年收入预测下调为8752/9908/10918（原值8805/9945/11053）亿元。 考虑到公司所面临的补贴竞争影响相对可控，预期未来补贴投入仍将以效率优先，且现阶段降本增效进展顺利，我们将2023-2025财年公司经调整净利润预测上调至1462/1674/1943（原值1426/1671/1923）亿元，对应调整后EPS分别为7.2/8.6/9.7元。公司当前股价对应2023-2025财年经调整PE分别为11.0/9.3/8.2倍，考虑到疫情后公司国内电商业务有望企稳修复，且平台用户基数广、消费心智成熟，未来仍有望维持行业竞争优势，维持“买入”评级。 FY2023Q3公司收入增长略超预期，CMR收入表现依然偏弱 公司FY2023Q3实现收入2478亿元，同比增长2%，略高于彭博一致预期增速1%，从主要业务来看：（1）中国商业实现收入1700亿元，同比下降1.1%，好于此前彭博一致预期，主要系直营和其他业务因疫情需求增加收入同比增长10%至744亿元，CMR收入表现依然偏弱，同比下降9%。考虑到国内消费有望继续回暖，我们预计未来CMR收入将企稳回升。（2）国际商业板块实现收入195亿元，同比增长18%，增速环比提升14pct，2022Q4加速回升；本地生活板块实现收入132亿元，同比增长6%，环比基本持平；菜鸟分部实现收入166亿元，同比增长27%，我们预计该业务未来的收入增速仍将高于公司平均水平；云业务分部实现收入202亿元，同比增长3%，收入增速继续承压。 整体利润继续大幅改善，预计未来整体费率不会明显提升 公司FY2023Q3实现Non-GAAP净利润499亿元，同比增长12%，彭博一致预期增速为-3%，表现继续大幅超出预期，主要系盒马、饿了么等新业务效率优化所致。当前电商行业竞争有所加剧，我们认为公司目前已经具备足够大的用户基数，未来提升用户忠诚度将优先于用户增长，因此预计补贴压力将相对较小，未来整体费率不会出现明显提升。 风险提示：配送相关成本控制不及预期、新业务效率优化不及预期等。 财务摘要和估值指标 1、业绩表现：收入利润表现均超预期 公司2023年2月23日发布FY2023Q3财报（对应自然年2022Q4），公司报告期内实现：（1）营业收入2478亿元，同比增长2%，略高于彭博一致预期增速1%； （2）经营利润350亿元，同比增长396%，略高于彭博一致预期增速394%；（3）Non-GAAP净利润499亿元，同比增长12%，彭博一致预期增速为-3%。 图1：2022Q4公司收入同比增长2% 1.1、主要分部情况：国内主业仍待修复，国际业务加速增长 中国商业：收入表现好于预期，利润率同比持平 整体收入表现好于预期，直营业务逆势取得高增长。2022Q4公司中国商业板块实现收入1700亿元，同比下降1.1%，好于此前彭博一致预期。整体来看，收入增速的下滑主要系疫情对平台GMV的负面影响：（1）宏观经济增速放缓导致消费需求减少，其中服饰等可选消费品类尤为明显，但保健品、宠物护理和生鲜产品的需求取得逆势增长；（2）12月疫情病例的增加导致供应链和物流环节受到冲击，平台退货率有所增加。分业务来看，淘宝和天猫的GMV（剔除未支付订单）同比中个位数下滑，导致2022Q4客户管理收入同比下降9%至913亿元，但直营和其他业务因疫情带来的需求增加收入同比增长10%至744亿元。考虑到国内消费有望继续回暖，我们预计未来CMR收入将企稳回升。 利润率同比持平，亏损业务亏损率收窄明显。2022Q4公司中国商业板块经调整EBITA为586亿元，经调整EBITA利润率为34%，较2021年同期持平。虽然2022Q4的CMR收入增速继续承压对利润率有负面影响，但中国商业旗下的淘特、盒马和淘菜菜的亏损率均收窄明显，我们认为公司在持续推行降本增效下零售类业务效率提升显著，但疫情影响短期内也起到了较大的催化作用，预计后续环比改善幅度将有所下降。 图2：2022Q4中国商业收入同比下降1.1% 图3：2022Q4中国商业利润率同比持平 国际商业：零售业务驱动收入加速增长，经营效率继续提升 2022Q4公司国际商业板块实现收入195亿元，同比增长18%，增速环比提升14pct，2022Q4加速回升。分业务来看，国际零售收入同比增长26%至146亿元，主要受益于Trendyol的强劲增长，是该分部收入增长的主要驱动力，国际批发收入则同比持平。国际商业板块2022Q4经调整EBITA为-7.6亿元，经调整EBITA利润率为-3.9%，较2021年同期明显收窄14pct，其中主要平台Lazada和Tendyol均实现减亏。 图4：2022Q4国际商业收入同比增长18% 图5：2022Q4国际商业亏损继续收窄 本地生活：客单价提升驱动收入增长，外卖UE模型继续优化 2022Q4公司本地生活板块实现收入132亿元，同比增长6%，环比基本持平，其中饿了么的客单价增长是收入增长的主要驱动力。2022Q4本地生活分部经调整EBITA为-31亿元，经调整EBITA利润率为-24%，较2021年同期优化17pct。随着抖音等新玩家开始试水外卖业务，我们预计公司本地生活业务未来的投入将有所增加。 图6：2022Q4本地生活收入同比增长6% 图7：2022Q4本地生活经营效率继续改善 菜鸟：业务模式升级稳步推进，收入继续高增长 2022Q4公司菜鸟分部实现收入166亿元，同比增长27%，经调整EBITA为-0.1亿元，经调整EBITA利润率为-0.1%，较上季度转亏。目前公司在C端物流体验和B端供应链服务上持续升级，多元化收入结构也在稳步推进，我们预计该业务的收入增速仍将高于公司平均水平，但随着新业务模式逐渐成熟将环比放缓。长期来看，业务模式成功升级将有利于公司自身核心竞争力的提升。 图8：2022Q4菜鸟收入同比增长27% 图9：2022Q4菜鸟分部转为微亏 云业务：收入维持低增长，互联网行业客户收入同比下降 2022Q4公司云业务分部实现收入202亿元，同比增长3%，收入增速继续承压。 从客户结构来看，非互联网行业客户带来的收入同比增长9%，占云业务总收入53%，占比环比下降5pct，互联网行业客户收入则同比下降4%。云业务2022Q4经调整EBITA为3.6亿元，经调整EBITA利润率为1.8%，较2021年同期提升1.1pct。 图10：2022Q4云业务收入同比增长3% 图11：2022Q4云业务经调整利润率同比提升1.1pct 1.2、利润：本季度盈利能力继续改善，预计后续补贴压力相对较小 公司2022Q4营销费用率为12.4%（YoY-2.8pct，QoQ+1.6pct）；管理费用率为4.2%（YoY+0.7pct，QoQ-0.9pct）；研发费用率为5.5%（YoY-1.0pct，QoQ-1.9pct）。 当前电商行业竞争有所加剧，我们认为公司目前已经具备足够大的用户基数，未来提升用户忠诚度将优先于用户增长，因此预计补贴压力将相对较小，未来整体费率不会出现明显提升。 图12：2022Q4公司营销费用率同比下降至12.4% 2022Q4公司毛利润为978亿元，同比增加1.9%，毛利率为39.5%，同比下降0.1pct；经调整经营利润为465亿元，同比增加11%，对应利润率为18.8%，同比提升1.5pct；经调整净利润为499亿元，同比增加11.9%，对应利润率为20.2%，同比提升1.8pct。 图13：2022Q4公司经调整净利率同比提升1.8pct 2、盈利预测与投资建议 考虑到行业竞争短期内可能加剧，且公司核心业务仍处于修复阶段，我们将公司2023-2025财年收入预测下调为8752/9908/10918（原值8805/9945/11053）亿元。 考虑到公司所面临的补贴竞争影响相对可控，预期未来补贴投入仍将以效率优先，且现阶段降本增效进展顺利，我们将2023-2025财年公司经调整净利润预测上调至1462/1674/1943（原值1426/1671/1923）亿元，对应调整后EPS分别为7.2/8.6/9.7元。 公司当前股价（截至2023年2月24日）90.05港币对应2023-2025财年经调整PE分别为11.0/9.3/8.2倍，考虑到疫情后公司核心业务有望企稳修复，且平台用户基数广、消费心智成熟，未来仍有望维持行业竞争优势，维持“买入”评级。 3、风险提示 行业竞争加剧、广告业务效率改善不及预期、新业务效率优化不及预期等。