公司信息更新报告：2021年业绩略超预期，静待盈利能力边际修复

2021年业绩略超我们预期，短期看好盈利能力修复，维持“买入”评级 2021年公司实现营收319.97亿元（+48.21%），归母净利润29.57亿元（+51.39%），扣非归母净利润29.32亿元（+52.44%）。2021Q4收入82.82亿元（+39.19%），归母净利润1.89亿元（-69.98%），扣非归母净利润2.11亿元（-64.62%），2021Q4业绩下滑显著主要系市场需求恢复有限及原料成本上升。2021年收入和利润略超预期，在低基数下增长明显，略上调盈利预测，并新增2024年盈利预测，预计2022-2024年公司归母净利润30.33/31.90/33.34亿元（2022-2023年原为29.47/31.00亿元），对应EPS为1.13/1.19/1.24元，当前股价对应PE为10.6/10.1/9.7倍，短期看好公司盈利能力边际修复，维持“买入”评级。 收入拆分：文化纸稳健增长，牛皮箱板纸表现靓丽，收入占比大幅提升 分产品看，2021年公司非涂布文化用纸、溶解浆、铜版纸、牛皮箱板纸、化机浆、生活用纸收入分别为86.71亿元（+20.29%）、32.55亿元（+49.46%）、40.99亿元（+16.80%）、98.70亿元（+136.59%）、18.27亿元（+2.25%）、8.57亿元（+9.01%）。除了瓦楞原纸外，其他浆及纸制品收入同比均实现正增长，其中非涂布文化用纸和铜版纸收入增速慢于整体，合计收入占比由49.64%下降至39.91%；牛皮箱板纸收入增长快速，收入占比由19.32%提升至30.85%；溶解浆保持增长较快，收入占比由10.09%略增至10.17%。 盈利能力：低纸价+高原料成本背景下，2021Q4盈利能力承压 毛利率：2021年公司整体毛利率为17.37%（-2.07 pct），毛利率下降主要系2021H2纸价低位运行及原料成本提升。费用率端：受益于收入端的快速增长和公司优秀的控费能力，2021年公司期间费用率同比下降1.46pct至6.42%，延续下降态势。 净利率端：2021年公司净利率为9.24%（+0.19pct），扣非净利率为9.16%（+0.25pct），全年盈利能力边际修复。2021Q4净利率为2.28%（-7.32pct），扣非净利率为2.55%（-7.47%），盈利能力承压，2022年供需格局改善下静待修复。 风险提示：需求恢复不及预期，原材料价格波动，公司产能不及预期。 财务摘要和估值指标 1、2021年业绩略超预期，牛皮箱板纸收入靓丽 2021年公司实现营业收入319.97亿元（+48.21%），归母净利润29.57亿元（+51.39%），扣非归母净利润29.32亿元（+52.44%）。收入和利润均略超预期，在2020年低基数下增长明显，其中收入端的增长源于新产能的逐步释放，以及主要纸种（双胶纸、铜版纸、箱板纸）2021年价格增幅较明显；利润端的增长源于2021H1行业高景气度下公司利润的明显扩张（2021H1贡献全年75.5%的利润）。 分季度看，2021Q4单季度，公司实现营收82.82亿元（同比+39.19%，环比+4.81%），归母净利润1.89亿元（同比-66.98%，环比-64.88%），扣非归母净利润2.11亿元（-64.62%，环比-60.08%）。2021Q4公司净利润下滑显著主要源于市场需求恢复有限，以及原料成本有所上升。 从销量上来看，公司2021年纸制品销售量523万吨（+37.63%），浆销售量 107万吨（+10.31%），受益于成本控制优势和新产能的释放，纸制品公司销售量增长明显。 分产品看，除了瓦楞原纸外（2021年收入占比仅0.12%），其他浆及纸制品收入同比均实现一定程度增长。其中，非涂布文化用纸和铜版纸收入增速慢于整体，合计收入占比由49.64%下降至39.91%；牛皮箱板纸收入增长快速，收入占比由19.32%提升至30.85%；溶解浆保持增长较快，收入占比由10.09%略增至10.17%。 （1）非涂布文化用纸：2021年收入86.71亿元（+20.29%）。 （2）溶解浆：2021年收入32.55亿元（+49.46%）。 （3）铜版纸：2021年收入40.99亿元（+16.80%）。 （4）牛皮箱板纸：2021年收入98.70亿元（+136.59%）。 （5）化机浆：2021年收入18.27亿元（+2.25%）。 （6）生活用纸：2021年收入8.57亿元（+9.01%）。 图1：2021年公司营业收入同比增长48.21% 图2：2021年公司归母净利润同比增长51.39% 图3：2021Q4公司营业收入同比增长39.19% 图4：2021年公司归母净利润同比下降66.98% 2、低纸价+高原料成本背景下，2021Q4净利率承压 2021年公司整体毛利率为17.37%（-2.07pct）。其中2021Q4，公司毛利率9.90%（同比+0.69pct，环比-4.52pct）。2021年公司毛利率有所下降主要由于2021H2纸价整体低位运行，同时能源、纸浆价格波动提高生产成本。 分产品看： （1）非涂布文化用纸：2021年毛利率15.96%，同比下降6.54pct。 （2）溶解浆：2021年毛利率22.97%，同比增长26.50pct。 （3）铜版纸：2021年毛利率19.73%，同比下降5.68pct。 （4）牛皮箱板纸：2021年毛利率15.43%，同比下降0.93pct。 （5）化机浆：2021年毛利率21.16%，同比增长0.72%。 （6）生活用纸：2021年毛利率4.13%，同比下降-18.62pct。 图5：2021年公司毛利率同比下降2.07pct 图6：2021Q4公司毛利率单季度同比增长0.69pct 受益于收入端的快速增长和公司优秀的控费能力，2021年公司期间费用率同比下降1.46pct至6.42%，延续下降态势。 （1）销售费用率：2021年同比下降0.05pct至0.43%， （2）管理费用率：2021年同比下降0.48pct至2.54%。 （3）研发费用率：2021年同比下降0.22pct至1.68%。 （4）财务费用率：2021年同比下降0.70pct至1.77%。 整体来看，2021年盈利能力边际修复，2021Q4盈利能力下滑明显。2021年公司净利率为9.24%（+0.19pct），扣非净利率为9.16%（+0.25pct）。其中，2021Q4净利率为2.28%（-7.32pct），扣非净利率为2.55%（-7.47%）。 图7：2021年公司净利率同比增长0.19pct 图8：2021年公司期间费用率同比下降1.46pct 3、运营情况：现金流有所下滑，应收账款和存货周转率提升 2021年公司经营性现金流净额为49.3亿元，同比下降25.5%，主要系2021年公司购买商品、接受劳务支付的现金同比有所增加但大于销售商品收到的现金，支付给职工以及为职工支付的现金同比增加。 表1：2021年公司经营性现金流净额有所下滑 应收票据及应收账款、存货周转率均有所提升。2021年公司应收票据及应收账款周转率分别为18.54次，同比提升6.55次。2021年存货周转率为8.26次，同比提升1.76次。 图9：2021年存货周转率同比提升1.76次 图10：2021年应收票据及应收账款周转率提升6.55次 4、产能持续扩增，“三大基地”战略布局基本实现 2021年公司“林浆纸一体化”工程稳步推进，山东、广西和老挝“三大基地”的战略布局已经形成。其中山东基地服务北方市场，广西基地服务南方市场，老挝基地将作为太阳纸业的原料基地。 （一）老挝基地：产能悉数释放，林地建设有望提升原料自给率 报告期内，老挝基地120万吨产能全部释放，两条分别年产40万吨的高档包装纸生产线暨PM1、PM2均已投产运行。同时，公司逐步扩大在老挝的林地建设面积，预计短期内实现每年新增1万公顷左右的种植计划。 （二）广西基地：双园区的协同推进，重点项目悉数投产 1、北海园区：重点项目成功投产，园区成长逐步兑现 北海园区内的“林浆纸一体化”项目均已经在报告期内成功试产，包括：55万吨/年文化用纸项目（广西PM1文化纸生产线）、12万吨/年生活用纸项目（广西PM5、PM6生活用纸生产线）和配套的80万吨/年化学浆项目、20万吨/年化学机械浆项目。 2022年，公司将投资建设年产15万吨生活用纸项目，预计总投资为25,499万元，设计总产能为10万吨，该项目将在2022年下半年竣工投产。 2、南宁园区：收购优质造纸企业，盘活资产助力产能扩充 2022年2月26日，公司与市政府签署战略协议，将在南宁投资建设“年产525万吨林浆纸一体化及配套产业园项目”，并以南宁太阳作为项目实施主体。2022年3月1日，南宁太阳完成对收购公司广西六景成全的资产交接工作，标志着公司广西基地南宁“林浆纸一体化”项目的正式启动。该次收购获得主要资产包括厂房设备（年产浆15万吨、纸20万吨）、近2000亩工业用地、能耗指标等。 （三）山东基地：新项目落地布局特种纸赛道 2021年12月7日，子公司太阳宏河在邹城市太平镇实施年产3.4万吨超高强度特种纸项目。项目总投资30,069万元，建成后可形成年产超高强度特种纸3.4万吨的生产能力。公司预计该项目将于2022年下半年投产运行。 5、展望：短期静待盈利能力改善，长期看好林浆纸一体化优势 短期来看，原料价格高位运行下行业供需格局加速优化，随着文化纸涨价逐步落地，公司有望凭借成本优势改善盈利能力。长期来看，林浆纸一体化构筑成本优势，产能持续爬升打开成长空间。 （1）短期来看，高木浆自给率构筑成本优势，盈利能力有望边际修复。2021下半年，广西北海基地一期项目陆续投产（55万吨文化纸、12万吨生活用纸、80万吨化学浆、60万吨化机浆），2022年初纸与浆中产能已突破千万吨，其中木浆纸产能为364万吨，木浆产能为230万吨（不含溶解浆），木浆自给率约63%。由于自产木浆成本明显低于商品浆采购成本，行业浆价高企背景下公司成本优势凸显，叠加纸价上行态势积极，公司盈利能力有望迎来边际修复。 （2）长期来看，林浆纸一体化优势凸显，公司龙头地位稳固。公司林浆纸一体化建设稳步推进，海外老挝林地面积不断增加，国内北海基地产能从2021下半年陆续释放；2022年公司加强布局广西南宁，包括15亿元收购广西宏瑞泰、与政府合作建设年产525万吨项目。我们认为未来随着南宁基地逐步投产，公司林浆纸一体化水平不断提高，纸浆自给比例有望继续提升，进而带来成本优势增强，利润增厚。 6、盈利预测与投资建议 2021年公司实现营收319.97亿元（+48.21%），归母净利润29.57亿元（+51.39%）。 2021Q4收入82.82亿元（+39.19%），归母净利润1.89亿元（-69.98%），扣非归母净利润2.11亿元（-64.62%），2021Q4业绩下滑显著主要系市场需求恢复有限及原料成本上升。2021年收入和利润略超预期，在低基数下增长明显，略上调盈利预测，并新增2024年盈利预测，预计2022-2024年公司归母净利润30.33/31.90/33.34亿元（2022-2023年原为29.47/31.00亿元），对应EPS为1.13/1.19/1.24元，当前股价对应PE为10.6/10.1/9.7倍，短期看好公司盈利能力边际修复，维持“买入”评级。 7、风险提示 需求恢复不及预期，原材料价格波动，公司产能不及预期。 附：财务预测摘要