固定收益专题报告：固收资管产品与资本新规

固收资管产品与资本新规 研究结论 （1）债基：遭遇债市大跌，债基规模在22Q4大幅下滑。各类债基中，仅被动指数型债券基金资产净值逆势增长。债基22Q4对债券配置力度小幅减弱，以买入返售金融资产为主的其他资产、现金资产市值占比均出现提升。各类债基在22Q4大多采取了降久期、加杠杆的措施，最终2022年全年回报率来看，中长债基22年收益 率2.44%，小幅优于被动指数型债基的2.38%，优于短债基金的2.22%；中长债基 与短债基金收益率差距显著缩小。 （2）货基：截至22年年末，货基资产净值规模合计10.5万亿左右，较三季度末的 10.7万亿下滑约2%。债券配置中进一步向存单集中，对其他各类债券配置比例下滑。货基四季度区间7天年化收益率均值跟随资金利率变动，但上行幅度较小，基本持平在1.49%左右，较21年四季度仍然下滑0.6%。 （3）存单指数基金：22年年末已存续的存单指数基金共45只，资金规模合计1600亿左右。22Q4对存单配置比例上升至88%左右相对高位，而对金融债、信用债、国债配置比例均有下滑。存单指数基金全年回报率均值在2.19%左右，低于被动指数型债基整体中枢水平（2.4%左右），同时小幅低于短期债基（2.22%）。 （4）债券ETF：22年共发行5只，合计规模达223亿元，创历史新高。由于此轮新发行政金债ETF可采用现金申赎方式，同时可以在交易所、银行间进行跨市场交易，投资流动性较高，备受市场青睐。去年新发的5只均为政金债ETF,其中3只为国开债ETF。收益方面，22年债券ETF年度收益率均值在0.48%左右，较21年 5.9%左右收益率显著下降，显著低于指数型债基整体收益率水平。 （5）理财产品：四季度债市波动引发的赎回潮对理财市场冲击较大，存续余额收缩约3万亿，最终全年理财规模自2019年以来首次出现负增长。各类产品中，现金管理类理财2022年收益率中枢在2.2%左右，继续优于货基；同时固收+类、混合类、权益类理财收益率分别为0.7%、-2.1%、-14.6%，降幅均弱于公募产品，相对而言投资更加稳健，抗跌能力更强。而纯债类产表现仍然不敌公募，2022年收益率在1.2%左右，弱于中长债基的2.44%以及短债基金的2.22%。 （6）资本新规下各类资管产品风险权重：从公募基金产品来看，我们筛选机构持有比例在90%以上的各类基金品种，利用2022年年报中所披露的各类资产占比情 况，计算各类债基的风险权重。同时参照上市银行披露数据，假设银行资本充足率 水平在14%左右，净资产收益率在11%左右，计算各类基金资本占用成本。最终将收益率与资本占用成本相减，得到各类基金静态比价关系，货基、国债ETF、地方债ETF以及中长债基、短债基金的收益率水平最终分别在1.2%、1.9%、3.0%、1.9%、1.6%左右。 值得注意的是，以上测算基于资管产品实际投资比例，若按照产品合同计算风险权重，由于采用风险权重较高资产的可投上限，授权基础法计算出的风险权重会更高，从而进一步影响投资更加分散的货币基金、中长债基和短债基金的实际收益。 综合来看，在去年整体市场环境下，各类ETF产品兼具节约资本与收益相对稳定的特点，尤其是地方债ETF，收益率水平偏高的同时风险占用较低；而中长期债基与 短期债基中，虽然中长期债基收益率水平优势减弱，但考虑到短债由于信用债占比较高风险权重较大，中长期债基最终实际收益率水平仍然较高。展望未来，在《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》影响下，投资范围更精确的指数型债基、可穿透的定制基金、产品合同更加明确的债基或更加受到银行的青睐。 风险提示 监管政策超预期风险；货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期；经济基本面变化超预期；数据统计可能存在遗误，数据测算可能存在误差。 固定收益|专题报告 报告发布日期2023年02月23日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 王静颖wangjingying@orientsec.com.cn “高歌猛进”的同业存单 2023-02-09 23年金融数据与通胀数据如何影响债市？ 2023-01-18 后疫情时代消费复苏的海外经验 2023-01-10 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1固收资管产品与资本新规5 1.12022年资管产品现状如何？5 （1）债基：大跌下规模迅速萎缩，仅指数型基金逆势扩张5 （2）货基：负债萎缩幅度相对债基偏小，存单配置集中度提升7 （3）存单指数基金：指数型债基扩张的秘诀8 （4）债券ETF：新模式政金债ETF火热发行9 （5）理财产品：四季度萎缩规模较大，全年多类产品优于相应债基10 1.2资本新规下各类资管产品风险权重如何？13 2固定收益市场展望：关注海外经济数据15 2.1本周关注事项及重要数据公布15 2.2利率债供给规模15 3利率债回顾与展望：长端利率震荡调整17 3.1央行超量平价续作MLF17 3.2长端利率震荡调整，理财破净持续改善18 4高频数据观测：开工率多上行，猪价止跌回升20 风险提示22 图表目录 图1：各类债基资产净值规模变化5 图2：被动指数型基金规模逆势增长5 图3：中长债基券种分布（%）6 图4：短债基金券种分布（%）6 图5：各类债基杠杆率变化（%）6 图6：各类债基久期变化6 图7：22年各类债基回报率（%）7 图8：货基及债基资产净值变化（亿元）7 图9：货基22Q4债券配置占比7 图10：货基投资组合剩余期限及杠杆率变化8 图11：货基区间7天年化收益率均值变化（%）8 图12：存单指数基金规模变化9 图13：存单指数基金债券配置构成（22Q4）9 图14：存单指数基金单季度回报率（%）9 图15：债券ETF列表10 图16：债券ETF规模10 图17：债券ETF单季度回报率均值变化10 图18：受市场波动影响理财业务规模同比下降11 图19：固收类理财产品存续余额占比进一步提升11 图20：现金管理类理财产品存续余额占比小幅下滑11 图21：全市场封闭式产品期限情况11 图22：理财资产配置情况（22Q4）12 图23：理财投资杠杆率走势12 图24：2022年理财与公募基金产品收益对比13 图25：理财产品2021&2022年收益对比13 图26：各类债基资产配置情况与风险权重测算14 图27：各类债券ETF资产配置情况与风险权重测算14 图28：各类债基估算风险权重与2022年收益率水平14 图29：各类债基考虑资本占用成本之后的实际收益水平测算15 图30：当周将公布的重要经济数据及事件一览15 图31：预计2月20日当周利率债发行规模达4585亿16 图32：地方债计划发行明细16 图33：上周央行公开市场操作情况17 图34：各期限DR、R利率变动17 图35：回购成交量变动情况17 图36：7天资金利率变动17 图37：存单发行量变化18 图38：存单发行利率一览18 图39：各期限利率债收益率变动情况18 图40：各期限国债利率变动情况19 图41：国债期限利差变动情况19 图42：各期限国开债利率变动情况19 图43：国开债期限利差变动情况19 图44：理财破净率变动情况19 图45：PTA开工率上行20 图46：半钢胎开工率上行20 图47：乘用车厂家批发销量同比增速大幅波动20 图48：土地供应面积上行20 图49：土地成交面积基本持平21 图50：出口指数下行21 图51：原油价格下行21 图52：LME铜铝价格下行21 图53：煤炭价格分化21 图54：水泥玻璃价格分化21 图55：螺纹钢库存继续累积22 图56：猪肉价格上行22 1固收资管产品与资本新规 1.12022年资管产品现状如何？ （1）债基：大跌下规模迅速萎缩，仅指数型基金逆势扩张 遭遇债市大跌，债基规模在22Q4大幅下滑。以存续债基22Q4季报数据来看，债基资产净值规模22Q4合计7.4万亿，较22Q3的8.1万亿下滑15%。其中短期纯债基金贡献最大降幅，资产净值从22Q3的0.9万亿下滑至22Q4的0.6万亿；一级债基、二级债基资产净值分别下滑1300、1100亿左右，22Q4净值规模分别为6207、9380亿；中长债基由于存量规模较大，整体净值波动较小，下滑4%之后规模在4.68万亿左右。各类债基中，仅被动指数型债券基金资产净值逆势 增长，从5000亿左右的规模增长至约5500亿，存量指数基金规模保持相对稳定的同时，四季度 有17只指数基金新增发行，其中包含12只同业存单指数基金。 图1：各类债基资产净值规模变化图2：被动指数型基金规模逆势增长 (亿元)中长期纯债型基金短期纯债型基金被动指数型债券基金增强指数型债券基金 混合债券型一级基金混合债券型二级基金可转换债券型基金 (%) 2021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12 50 中长期纯债型基金短期纯债型基金被动指数型债券基金 120000 100000 80000 60000 40000 40 30 20 10 0 -10 20000-20 -30 0 -40 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 各类资产配置中，债基22Q4对债券配置力度小幅减弱，配置比例在95%左右；以买入返售金融资产为主的其他资产、现金资产市值占比均出现提升，分别抬升0.14pct、0.08pct至2.1%、1.15%。在债券市场大幅调整阶段，基金债券抛售压力较大，资金市场融出意愿增强。券种分布方面，中长债基21年以来对政金债配置比例逐步抬升，22Q4进一步从48%上升至50%，对金融债配置比例进一步集中到71%左右。对信用债配置比例下滑2pct至22.6%；对国债、存单等配置比例也出现小幅下滑。短债基金对信用债配置集中度提升，22Q4配置比例上行3.6%至73.7%。其次对政金债配置比例小幅抬升0.6pct至13.3%；而对其他金融债、国债、存单配置比例均下滑。 图3：中长债基券种分布（%）图4：短债基金券种分布（%） 金融债信用债同业存单国债其他信用债金融债同业存单国债其他 100 95 90 85 80 75 70 65 60 55 50 2021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/31 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 各类债基在22Q4大多采取了降久期、加杠杆的措施。22Q4中长债基平均久期三季度的2.06下下降至1.72，短期债基从0.89下降至0.69，被动指数债基久期从2.05下滑至1.93；同时中长债基杠杆率从120.6%迅速抬升至123.7%，短债基金从113%上升至115%，被动指数债基从110%小幅上行至111%，与同期相比加杠杆力度均较大。债基一方面通过减少长期限品种配置保持防御，另一方面加大杠杆率弥补负债端缺失，并获取短端债券品种与资金间套利机会。 图5：各类债基杠杆率变化（%）图6：各类债基久期变化 130.0 被动指数型债券基金短期纯债型基金中长期纯债型基金 3.00 被动指数型债券基金短期纯债型基金中长期纯债型基金 125.0 2.50 120.0 115.0 110.0 105.0 100.0 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/31 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证