固收点评分析报告：资本管理新规下，哪些债券主体符合投资级标准

事件概述： 2023年2月18日，中国银保监会会同中国人民银行发布《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》，面向社会公 开征求意见，修订后的《资本办法》拟定于2024年1月1日起正式实施。征求意见稿构建差异化资本监管体系，进一步调整和完善风险加权资产计量规则和风险管理要求，我们对此分析如下： 分析与判断： 商业银行资本管理新规构建了差异化资本监管体系，按照上年末并表口径调整后表内外资产余额和境外债权债务余额，将银行划分为三个档次，匹配不同的资本监管方案。不同档次银行资产充足率的规定也得到进一步完善。对第一档和第二档银行来说，核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率的最低要求未变，但新规规定第三档商业银行不计算一级资本充足率，只对其核心一级资本充足率和资本充足率有最低资本要求，一定程度上缓解了中小银行的资本补充压力。根据《征求意见稿》答记者问，测算显示在实施《征求意见稿》后，银行业资本充足水平总体稳定，未出现大幅波动，单家银行因资产类别差异导致资本充足率小幅变化，体现了差异化监管要求，符合预期。 对债市而言，本次修订的核心变化是信用风险权重法的调整，我们认为以下七点变化值得关注： （一）新规下调地方一般债权重，或释放银行资本大约1.2万亿元，银行或将加大对地方一般债的投资规模。 （二）新规根据信用评级将银行对境内外其他商业银行债权风险暴露（不含次级债权）的风险权重进一步细化，3个月以上同业存单、商金债的风险权重明显提升，这类债券中发行主体为弱资质中小银行的风险权重将提升更多。 （三）新规下调投资级企业（包括一般公司和非银金融机构）的风险权重，有利于银行投资高等级信用债。 （四）次级债权的风险权重有所提升，银行对二级资本债、券商次级债和保险次级债的配置意愿或将受到影响。 （五）新规提升了运营前阶段项目融资的风险权重。 （六）新规对房地产开发、居住用房地产、商用房地产的风险权重做出详细规定。 （七）新规新增了对合格资产担保债券风险暴露的风险权重。 除信用风险权重的变化外，新规还首次明确了商业银行投资资产管理产品的资本计量标准。新规参照国际标准，提出三种计量方法，分别是穿透法、授权基础法和1250%权重。 根据新规条款，对投资级公司风险权重的下调或将利好投资级公司债券，投资级公司的发债融资环境可能将进一步改善。以存量信用债为样本，我们依据新规建立筛选标准，从利润表现、资产负债率、经营活动产生的现金流量净额是否大于“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”、城投平台所在地级市是否发生较多负面舆情这四个角度（为便于筛选，上述四个标准仅为参考标准，非本新规中银行执行标准），对存量信用债进行梳理，共筛选出1285家投资 级公司发行的7658只投资级债券，存量规模合计9.7万亿元，占存量信用债规模的26%。 行业方面，由于金融行业在投资级公司的筛选标准中获得诸多豁免，多元金融是存量投资级债券规模最多的行业，其次为资本货物、公用事业、能源和运输行业。从投资级债券余额占行业全部债券余额的比例来看，多元金融、电信服务、汽车与汽车零部件、能源及保险行业这一比例较高，均达到60%以上。 城投债方面，当前江苏省投资级债券余额位列首位，达到5323亿元。从投资级债券余额占全部地区债券余额的比例来看，青海、黑龙江、吉林和辽宁四地的占比较高，均超过30%，新规或将利好弱省份的省级平台。从单个城投平台来看，当前城投A和城投B的投资级债券余额分列一、二位，分别达到839亿元和681亿元，远超第三名城投C。 风险提示 监管政策超预期；筛选结果与实际情况存在误差。 内容目录 一、商业银行资本管理新规的核心变化4 二、存量信用债中投资级债券主体梳理7 三、市场回顾9 （一）利率债市场：收益率波动变化，中长期期限利差走窄9 1、一级市场：利率债发行数量规模均减少9 2、二级市场：收益率表现分化，10Y-1Y期限利差收窄10 （二）流动性观察：央行净投放210亿元，商业银行存单利率分化11 1、公开市场操作：央行公开市场净投放210亿元11 2、货币市场：隔夜资金利率整体下行，1年期同业存单利率大多下行12 （三）信用债市场：净融资为正值，中短票收益率下行12 1、一级市场：信用债净融资为正，推迟取消发行规模有所增加12 2、二级市场：中短票收益率全部下行，城投、产业利差整体收窄14 3、主体评级调整：暂无企业被列入观察名单或主体评级调低16 风险提示16 图表目录 图表1：一二三档银行差异化监管要求4 图表2：新旧商业银行资本管理办法下风险权重规则对比全梳理5 图表3：新旧商业银行资本管理办法下风险权重规则对比全梳理（续1）6 图表4：新旧商业银行资本管理办法下风险权重规则对比全梳理（续2）7 图表5：投资级公司认定条件7 图表6：投资级债券行业分布8 图表7：投资级债券区域分布9 图表8：投资级债券余额前十的城投平台9 图表9：利率债发行数量10 图表10：利率债发行金额10 图表11：利率债发行、偿还和净融资额10 图表12：中债国债收益率曲线11 图表13：每周国债平均收益率和平均利差变动11 图表14：央行公开市场操作11 图表15：银行间质押式回购利率12 图表16：同业存单发行利率12 图表17：信用债发行与到期情况12 图表18：各券种周净融资额12 图表19：分行业债券发行规模统计13 图表20：各等级周净融资额13 图表21：城投债与产业债周净融资额13 图表22：债券取消或推迟发行统计14 图表23：同业存单发行量和净融资额14 图表24：中票收益率15 图表25：中票收益率周变动15 图表26：中票信用利差15 图表27：中票信用利差周变动15 图表28：城投债不同等级信用利差走势15 图表29：城投债不同省份信用利差走势15 图表30：产业债不同等级信用利差走势16 图表31：产业债不同行业信用利差走势16 图表32：中债中短期票据收益率曲线AAA16 图表33：中债中短期票据收益率曲线AA+16 图表34：中债城投债收益率曲线AAA16 图表35：中债城投债收益率曲线AA+16 2023年2月18日，中国银保监会会同中国人民银行发布《商业银行资本管理办法（征求 意见稿）》，面向社会公开征求意见，修订后的《资本办法》拟定于2024年1月1日起正式实施。征求意见稿构建差异化资本监管体系，进一步调整和完善风险加权资产计量规则和风险管理要求，我们对此分析如下： 一、商业银行资本管理新规的核心变化 商业银行资本管理新规构建了差异化资本监管体系，按照上年末并表口径调整后表内外资产余额和境外债权债务余额，将银行划分为三个档次，匹配不同的资本监管方案。其中，规模较大或跨境业务较多的银行，划为第一档，对标资本监管国际规则；资产规模和跨境业务规模相对较小的银行纳入第二档，实施相对简化的监管规则；第三档主要是规模小于 100亿元的商业银行，进一步简化资本计量并引导聚焦服务县域和小微。 不同档次银行资产充足率的规定也得到进一步完善。对第一档和第二档银行来说，核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率的最低要求未变，仍为7.5%、8.5%和10.5%。但新规规定第三档商业银行不计算一级资本充足率，只对其核心一级资本充足率和资本充足率有最低资本要求，一定程度上缓解了中小银行的资本补充压力。对风险加权资产来说，新规根据巴塞尔协议Ⅲ设置72.5%的风险加权资产永久底线，替换原并行期资本底线安排。根据《征求意见稿》答记者问，测算显示在实施《征求意见稿》后，银行业资本充足水平总体稳定，未出现大幅波动，单家银行因资产类别差异导致资本充足率小幅变化，体现了差异化监管要求，符合预期。杠杆率方面，征求意见稿延续现行的《商业银行杠杆率管理办法（修订）》的规定，设定不得低于4%的杠杆率要求。 图表1：一二三档银行差异化监管要求 商业银行分类 分类依据 资本充足率 一级资本充足率 核心一级资本充足率 第一档 符合以下任一条件:1.上年末并表口径调整后表内外资产余额5000亿元人民币（含）以上；2.上年末境外债权债务余额300亿元人民币(含)以上且占上年末并表口径调整后表内外资产余额的10%（含）以上。 ≥10.5% ≥8.5% ≥7.5% 第二档 符合以下任一条件:1.上年末并表口径调整后表内外资产余额100亿元人民币（含）以上，且不符合第一档商业银行条件；2.上年末并表口径调整后表内外资产余额小于100亿元人民币但境外债权债务余额大于0。 ≥10.5% ≥8.5% ≥7.5% 第三档 上年末并表口径调整后表内外资产余额小于100亿元人民币且境外债权债务余额为0。 ≥8.5% —— ≥7.5% 来源：银保监会，国金证券研究所 对债市而言，本次修订的核心变化是信用风险权重法的调整，我们认为以下七点变化值得关注： （一）新规下调地方政府一般债券权重，银行或将加大对地方一般债的投资规模。新规将地方一般债券风险权重从20%下调至10%，地方专项债风险权重维持20%不变，或释放银行资本大约1.2万亿元，同时推动银行增配地方一般债券。 （二）新规根据信用评级将银行对境内外其他商业银行债权风险暴露（不含次级债权）的风险权重进一步细化，3个月以上同业存单、商金债的风险权重明显提升，这类债券中发行主体为弱资质中小银行的风险权重提升更多。现行规定下，银行对我国其它商业银行债权的风险权重为25%，其中原始期限三个月以内（含）债权的风险权重为20%。新规根据主体评级对境内外其他商业银行风险暴露的风险权重进行分类，对A+级、A级、B级和C级商业银行三个月以上债权风险暴露的风险权重分别上调为30%、40%、75%和150%；对B级、C级商业银行原始期限三个月（含）以内或因跨境货物贸易而产生的原始期限六个月 （含）以内的风险权重上调50%和150%。 （三）新规下调投资级公司（包括一般公司和非银金融机构）的风险权重，将有利于银行投资高等级信用债。新规将投资级非银金融机构和投资级一般公司的风险权重从100%下调至75%。投资级公司需要具有持续的盈利能力，资产质量良好，资产负债结构合理，现金流量正常，且至少应同时满足新规规定的利润、资产负债率等8个条件。 （四）次级债权的风险权重有所提升，银行对二级资本债、券商次级债和保险次级债的配 置意愿或受到影响。新规将次级债权和TLAC非资本债务工具的风险权重从100%上调至150%，或对银行二级资本债、券商次级债、保险次级债和TLAC非资本债券造成影响。由于银行永续债面临“股债认定”的问题，新规对其影响难以判断。 （五）新规提升运营前阶段项目融资的风险权重。新规将对专业贷款的风险权重进一步划分为对物品融资和商品融资、对项目融资，其中对运营前阶段项目融资的风险权重由100%上调至130%。 （六）新规对房地产开发、居住用房地产、商用房地产的风险权重做出详细规定。其中新规规定对房地产开发风险暴露的风险权重为150%，其中符合审慎要求的，风险权重为100%；对居住用房地产，现行规定个人住房抵押贷款的风险权重均为50%，而新规规定对还款不实质性依赖于房地产所产生的现金流（符合审慎要求）风险暴露的风险权重，将贷款价值比为60%（含）以下的、60%至80%（含）的风险权重分别下调至40%和45%，将贷款价值比为80%至90%（含）的、90%至100%（含）的风险权重分别上调至70%和75%。对还款实质性依赖于房地产所产生的现金流（符合审慎要求）风险暴露的风险权重，贷款价值比为60%至80%（含）的、80%至90%（含）、90%以上的风险权重分别上调至60%、75%和105%。对不符合审慎要求的，风险权重上调至150%。 （七）新规新增了对合格资产担保债券风险暴露的风险权重。债券自身具有外部信用评级的，以债券自身的外部信用评级结果为基准。债券评级为AA-（含）以上的、AA-以下BBB- （含）以上的、BBB-以下B-（含）以上的、B-以下的风险权重分别为10%、20%、50%和100%；债