固定收益专题报告：资本新规“季末效应”下的波动与机会

一、3月下旬二永债信用利差震荡走阔，季末前后调整行情阶段性结束，利差再次压缩 今年3月上旬前二永信用利差整体呈收窄趋势，3月7日二级债信用利差压缩至阶段性低点28.25BP。3月8日至3月中旬债市急跌调整，二级债信用利差累计走阔7.85BP至36.1BP。3月20日-27日债市震荡波动，但二级债利差再度大幅走阔8.32BP至40.19BP。3月28日至今二永调整行情暂止，利差有所收窄。从期限利差来看，中长端调整幅度较短端更大；从品种利差来看，银行二永债调整幅度远超城投债，其中银行永续债的调整幅度整体小于二级资本债。二、银行二永债本轮调整行情或与资本新规首个报送期有关，期间基金受影响较大显著减持，保险、理财为主要买盘基金减持引发本轮二永债利差调整，期间保险、理财是二永债的主力买盘。我们依据5-10年和30年以上“其他”债券净买入数据来分别观察二级资本债和银行永续债机构行为的变化。二永债利差大幅走阔期间基金显著减持，而保险和理财为二永债的主要买盘，其中理财主要加仓银行永续债，保险3月以来持续增配中长久期二级资本债。 3月下旬基金抛售二永或与资本新规首个季末报送期有关。《商业银行资本管理办法》于今年正式实施，相关报表首个报送期为一季度末。资本新规规定，次级债权和TLAC非资本债务工具的风险权重从100%上调至150%；银行永续债按对金融机构的股权投资进行计量，风险权重维持在250%。资本新规对银行二永债配置端有以下两条影响路径： 一方面，资本新规后银行对二级债的直接配置意愿下降，但在正式实施前银行出于资本节约及提前整改的诉求，已持续减持二级资本债。另一方面，新规下银行投资基金并对基金底层资产投资有相关影响，报送期债基通过减持二永债等高资本消耗资产以降低其在银行账簿中的风险加权资产计量结果。此前若能穿透获得全部基础资产信息，银行会根据底层资产风险权重来计量基金风险加权资产，若不能穿透则适用100%的风险权重。而新规下有三种计量规则：（1）穿透法：如能够穿透至相应底层资产，适用相应权重；通过第三方计算时需乘以1.2倍的不信任系数；（2）授权基础法：如不满足穿透计量要求，可利用募集说明书等信息划分底层资产大类，适用相应权重，选取资本要求最高的计量结果；（3）如前两种方法均无法适用，则适用1250%的风险权重。 对指数型债基、定向资管计划或定制型债基来说，由于信息披露充分，银行将继续采用穿透法计量，风险权重基本不变；对非指数型信用债基来说，若采用穿透法基金管理人计量风险权重，底层资产权重需乘以1.2倍，若采用授权基础法，底层资产中二级资本债风险权重提升会带动基金整体权重上升。因此资本新规首个报送期内，银行有动力抛售部分非指数型债基或要求债基减持风险权重较高的底层资产（主要包括二永债）以降低其在银行账簿中的风险加权资产计量结果。 三、资本新规正式实施或引发二永债“季末效应”波动，关注季初理财规模持续回升带来的二永债及城投债投资机会跨季后基金对二永债由减持转为大幅增持，关注资本新规下二永债的“季末效应”波动。跨季后基金对二永债转为大幅增配，4月1日和3日对二永债的日度净买入规模均超过60亿元。考虑到基金持有二永债的目的以交易为主，资本新规正式实施后，基金每逢季末都可能因为银行报送期的压力而抛售二永，引发利差走阔，而跨季后基金或重回二永主力买盘，带动利差收窄。建议关注资本新规下二永债的“季末效应”，季末基金及理财行为或带来显著的波动机会。理财规模“季末走低，季初回流”，关注后续理财规模持续回升带来的中短端信用债投资机会。季末为银行MPA考核时点，为应对较大的存款回表压力，银行通常选择停发部分理财产品并引导到期理财资金回表以满足存款的需要。近几年理财存续规模均呈现出“季末走低，季初回流”的特征，3月末理财规模较2月末下降8582亿元，4月截至2日 理财存续规模较3月末已增加2012亿元。根据历史经验，理财存续规模或继续增加，4月回流规模将覆盖3月底的流出。从产品类型来看，4月以来增加的理财产品主要以现金管理型和定开式产品为主，而封闭式理财规模继续下降。4月以来理财产品对1年以内、7-10年利率债的增配力度明显加大，对存单由3月底净卖出转为净买入，建议关注后续理财规模持续回升带来的中短端信用债投资机会。 风险提示 宏观政策调控超预期；流动性超预期收紧。 内容目录 一、3月下旬二永债信用利差震荡走阔，季末前后调整行情阶段性结束，利差再次压缩4 二、银行二永债本轮调整行情或与资本新规首个报送期有关，期间基金受影响较大显著减持，保险、理财为主要买盘5 三、资本新规正式实施或引发二永债“季末效应”波动，关注季初理财规模持续回升带来的二永债及城投债投资机会8 四、金融债周度回顾10 1、本周无二永债发行，当前国有行批文可用额度较大10 2、利差透视：银行永续债信用利差利差整体收窄，二级资本债AAA-→AA+等级利差中长久期收窄12 3、二级资本债交易情况：城商行、农村金融机构、基金增配二级资本债，股份行、券商、理财转为净卖出 ...........................................................................................14 4、二永债不赎回跟踪：2024年至今1只二级资本债到期不赎回15 风险提示16 图表目录 图表1：2024年3月下旬银行二永债信用利差显著走阔4 图表2：银行二级资本债期限利差整体走阔4 图表3：银行永续债期限利差大多走阔4 图表4：银行永续债-二级资本债品种利差有所收窄5 图表5：二级资本债-城投债品种利差显著走阔5 图表6：3月基金减持银行二级资本债引发信用利差走阔，期间保险为主力买盘之一5 图表7：3月基金减持银行永续债引发信用利差走阔，期间理财为主力买盘之一6 图表8：基金对不同期限“其他”（含二永）的日度净买入规模6 图表9：保险对不同期限“其他”（含二永）的日度净买入规模6 图表10：理财对不同期限“其他”（含二永）的日度净买入规模6 图表11：资本新规正式稿与征求意见稿中商金债、二永债的风险权重变化7 图表12：资本新规中资管产品的风险加权资产计量规则8 图表13：今年4月以来基金对银行二永债大幅净买入9 图表14：今年3月末理财存续规模走低，4月初回升9 图表15：4月理财规模增量主要由现金管理型和定开式产品贡献9 图表16：近五周理财对不同期限利率债日均净买入规模10 图表17：近五周理财对同业存单的日均净买入规模10 图表18：近五周理财对不同期限信用债的日均净买入规模10 图表19：银行二永债发行规模10 图表20：商业银行资本补充债券净融资额统计10 图表21：银行二永债批复可用额度明细11 图表22：银行二永债批复可用额度明细（续表）12 图表23：银行二永债当前信用利差及历史分位数13 图表24：二级资本债期限利差13 图表25：银行永续债期限利差13 图表26：二级资本债等级利差13 图表27：银行永续债等级利差13 图表28：银行永续债-二级资本债品种利差14 图表29：二级资本债-商金债品种利差14 图表30：二级资本债-中短票品种利差14 图表31：二级资本债-城投债品种利差14 图表32：二级资本债与各品种债券价差14 图表33：各机构对二级资本债的周度成交情况15 图表34：2023年以来共15只二级资本债到期不赎回15 一、3月下旬二永债信用利差震荡走阔，季末前后调整行情阶段性结束，利差再次压缩 回顾银行二永债行情，从去年12月至今年3月上旬，二永信用利差整体呈现收窄趋势，3月7日3年期AAA-级二级资本债收益率降至2.50%，信用利差也压缩至阶段性低点28.25BP。3月8日至3月中旬受多个利空传闻的影响债市急跌调整，其中二级债收益率上行幅度较大，信用利差累计走阔7.85BP至36.1BP。3月15日-19日市场并未定价基本面行情，债市利率整体下行，二级资本债信用利差小幅收窄4.23BP至31.87BP。3月20日-27日债市整体震荡波动，但二级债利差再度大幅走阔8.32BP至40.19BP，期间收益率由2.55%上行至2.57%。3月28日至今二永调整行情暂止，利差有所收窄，截至目前3年期AAA-级二级资本债收益率为2.54%，信用利差降至33.1BP。 图表1：2024年3月下旬银行二永债信用利差显著走阔 （%） 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 3YAAA-二级资本债信用利差（右）3Y国开债3YAAA-二级资本债（BP） 50 45 40 35 30 25 20 来源：Wind，国金证券研究所 从期限利差来看，中长端二级资本债的调整幅度较短端更大。各评级3Y-1Y和5Y-3Y二级资本债期限利差均显著走阔，3月20日-27日AAA-级二级资本债3Y-1Y和5Y-3Y期限利差分别走阔1.58BP和2BP，3月28日后3Y-1Y期限利差开始小幅压缩。 图表2：银行二级资本债期限利差整体走阔图表3：银行永续债期限利差大多走阔 3Y-1YAAA-5Y-3YAAA-3Y-1YAA+ （BP）5Y-3YAA+3Y-1YAA5Y-3YAA 40 35 30 25 20 15 10 5 0 （BP） 40 35 30 25 20 15 10 5 0 3Y-1YAAA-5Y-3YAAA-3Y-1YAA+ 5Y-3YAA+3Y-1YAA5Y-3YAA 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 从品种利差来看，银行二永债的调整幅度远超城投债，其中银行永续债的调整幅度整体小于二级资本债。3月20日-27日银行永续债与二级资本债的品种利差大多收窄，3年期和5年期AA+级银行永续债-二级债利差分别压缩0.14BP和3.2BP；二级资本债与城投债的品种利差显著走阔，3年期和5年期AA+级二级债-城投债利差在本轮调整期间分别走阔3.39BP和4.83BP。 （BP） 10 1YAA+ 3YAA+ 5YAA+ 5 0 -5 -10 -15 -20 图表4：银行永续债-二级资本债品种利差有所收窄图表5：二级资本债-城投债品种利差显著走阔 （BP） 14 12 10 8 6 4 2 0 1YAA+3YAA+5YAA+ 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 二、银行二永债本轮调整行情或与资本新规首个报送期有关，期间基金受影响较大显著减持，保险、理财为主要买盘 基金减持引发本轮二永债利差调整，期间保险、理财是二永债的主力买盘。外汇交易中心公布的现券成交分机构统计数据中，“其他”债券包括商业银行普通金融债、银行永续债、二级资本债、PPN等债券类型，按照到期日而非行权日来划分期限，因此5-10年“其他”债券主要包括二级资本债，30年以上“其他”债券主要包括银行永续债。我们依据5-10 年和30年以上“其他”债券净买入数据来分别观察二级资本债和银行永续债机构行为的变化。3月20日-27日二永债利差大幅走阔，期间基金显著减持银行二永债，26日-27日对二永债的日度净卖出规模超过60亿元；保险和理财为二永债的主要买盘，其中理财 主要加仓银行永续债，保险3月以来持续增配中长久期二级资本债。 图表6：3月基金减持银行二级资本债引发信用利差走阔，期间保险为主力买盘之一 (亿元） 3YAAA-二级资本债信用利差周度均值（右） 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 大行/政策行股份行城商行 农村金融机构券商保险 基金理财其他机构 (BP) 100 90 80 70 60 50 40 30 20 来源：Wind，CFETS，国金证券研究所 注：“其他机构”包含外资银行、货币基金、“其他产品类”、“其他”，下同。 图表7：3月基金减持银行永续债引发信用利差走阔，期间理财为主力买盘之一 大行/政策行股份行城商行 农村金融机构券商保险 (亿元） 400 300 2