品类创新与渠道优化共振，品牌升级新征程

行业分析：需求升级驱动羽绒服量价齐升，波司登市占率领先。据中国服装行业协会统计，2021年中国羽绒服零售额1461亿元，5年复合增速11%，其中单价复合增速为8%。天猫和京东销售数据表明，羽绒服行业的中高档市场、专家型品牌两大细分领域增长明显更快，波司登定位景气赛道快速成长，市场份额11%、绝对领先且持续提升。从行业趋势看，近年来中国消费者对羽绒服品牌实力、产品时尚度和功能性溢价的接受度明显提高，单价万元以上的国际大牌同时打开羽绒服定价天花板，未来羽绒服行业在产品升级和穿着普及率提高双轮驱动下将呈现量价齐升趋势。 公司概况：龙头羽绒服品牌，厚积薄发，转型重塑。1976年创始人以代工起家，1990年注册波司登品牌，2017年至今从前期跑马圈地到高质量增长、从前期四季化发展到聚焦主业，品牌、商品、渠道全面升级带动公司势能向上，近5年收入/净利润复合增速20%/40%，营运周转健康。目前公司核心业务为品牌羽绒服（81%）、贴牌加工（12%），女装和多元化仅占7%。 增长动力：品牌、商品、渠道全面升级，供应链赋能，店效优化。1）品牌成长：波司登凭借羽绒服专家的广泛认知及品牌升级效能释放，分别在羽绒服中高档市场和专家型品牌中形成悬殊的市场份额，同时在偏大众、偏高端行业均逐步形成市场地位，对应量、价成长空间均较大。2）产品升级：波司登羽绒服材料和工艺的领先度媲美国际大牌，品牌形象和时尚度持续升级；与竞品相比，品类矩阵丰富，户外、商务、时尚休闲、童装，将单一羽绒服品类延展出更多细分场景和消费群需求，打开成长天花板；同时强大的供应链赋能营运提效、库存优化。3）渠道成长：前期执行渠道升级战略，关闭低效门店、自营店效快速增长至高水平。目前看，一方面公司经销店效仍有较大提升空间，另一方面可开店空间较广阔，尤其在四川、湖北、河北等省份，同时轻薄和防晒系列将助力品牌提升华南区渗透率。 风险提示：疫情反复、扩张不及预期、原材料涨价、商誉减值、系统性风险。 投资建议：看好品牌升级与效率提升释放长期成长动能。功能性服饰赛道宽、成长快，公司作为行业领先龙头，凭借品牌、产品、渠道、供应链优势，展现优异的业绩成长性。随着品牌升级迈入新征程，品类矩阵扩张带动量价齐升，数字化赋能营运效率优化，我们看好公司未来在高质量发展中展现规模与盈利双升。维持盈利预测 ，预计公司2022-2024年净利润为22.9/28.1/33.3亿元，增长11%/23%/19%，维持目标价5.4-5.9港元，对应2022年22-24xPE，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 行业分析：需求升级驱动羽绒服量价齐升，波司登市占率领先 行业概况：国内羽绒服千亿规模、双位数增长，单价是重要驱动力 据服装协会统计，2021年中国羽绒服零售额达1461亿元，CAGR511.2%，明显高于服装行业整体的增速。拆分量价来看，2016-2019年国内羽绒服销量平均增长低单位数，单价平均增长高单位数，2020年受疫情影响销量下滑2.7%，但疫情利于尾部品牌出清，当年单价显著提升11%，由此可见近年羽绒服行业增长主要为单价驱动。从全球情况看，2017年全球羽绒服市场规模为1013亿美元，2013-2017年复合增速在18%。 图1：全球羽绒服市场规模及增长 图2：中国羽绒服市场规模及增长 图3：国内羽绒服销售单价统计（人民币，元） 图4：国内羽绒服销售量估算（亿件） 竞争格局：中高档市场、专家型羽绒服品牌增速更快，波司登市占率领先且持续提升 羽绒服属于服装大类中的功能性服饰，大多数品牌都有专门的产品系列销售羽绒服，因此行业总体格局分散，呈现“一超多强”的格局。 （一）竞品分类：专业、运动、户外、休闲时尚品牌均有羽绒服品类，品牌均价涵盖300-12000元 1）按照现有服装品牌定位可将羽绒服分为四类——专业品牌羽绒服（波司登、加拿大鹅、鸭鸭等）、运动品牌羽绒服（耐克、阿迪、李宁等）、户外品牌羽绒服（始祖鸟、迪桑特等）、休闲品牌羽绒服（优衣库、ZARA等）。 其中专业品牌羽绒服以经营羽绒服品类为主，具有明确的羽绒服品牌标签，这类国产品牌有波司登、鸭鸭、雅鹿、雪中飞、坦博尔、冰洁等，国际品牌有Moncler和加拿大鹅。其中波司登定位中高档次（2022天猫均价接近1000元），销售规模显著领先（179亿元）、毛利率较高（69.4%）。 表1：国内外主要专家型羽绒服品牌信息汇总对比 2）若按照价格定位来看，可将羽绒服品牌分为五类（这里采用的线上价格通常会偏低，但竞品之间可用于比较），高端奢侈/轻奢类（品牌天猫均价6000-12000元，主要品牌有Moncler、加拿大鹅、始祖鸟等）；高端/户外品牌（品牌天猫均价2000-4000元，主要品牌有迪桑特、可隆、北面、哈吉斯等）；中高端/国际运动品牌（品牌天猫均价1000-2000元，主要品牌有波司登、FILA、耐克、阿迪、UA等）；中档/快时尚/本土运动品牌（品牌天猫均价500-1000元，主要品牌有安踏、李宁、优衣库、冰洁等）；大众品牌（品牌天猫均价300-500元，主要品牌有雪中飞、鸭鸭、雅鹿、特步、361度等）。 图5：羽绒服行业主要品牌价格带金字塔分布图 （二）行业格局：中高档市场、专家型羽绒服品牌增速更快，波司登市场份额领先且持续提升 1）国内全渠道格局：一超多强，波司登市占率11%且持续提升。波司登凭借清晰的羽绒服专家定位、近年改革效能的释放，市占率持续提升且在专家型羽绒服品牌中遥遥领先，2021年波司登市占率10.7%，过去5年累计提升3.3pct。 2）天猫京东格局：波司登市占率12%。我们统计2022年天猫+京东羽绒服行业销售规模前20名的品牌，并绘制成图表。排名前5的品牌分别为波司登、鸭鸭、雪中飞、雅鹿、FILA，市占率依次为12.1%、5.8%、5.0%、3.3%、2.3%。 专家型羽绒服品牌市场份额较大、且成长性较优秀。若把这些品牌分成专家型羽绒服品牌、运动、户外和快时尚这四类，可以发现头部品牌中，专家型羽绒服占据市场份额最大，其次是运动羽绒服、快时尚羽绒服。另外大众专家型羽绒服品牌线上成长性领先，其次是户外和运动品牌，快时尚品牌增速较弱。 中高档市场品牌增速更快，波司登在中高端市场份额一枝独秀。分价格段竞争格局看 ， 专家型羽绒服品牌的超高端市场主要由加拿大鹅和Moncler占据 、1000-2000元的中高端市场由波司登一枝独秀（在该价格带，竞品较小）。而大部分本土专家型羽绒服品牌鸭鸭、雪中飞、雅鹿等则在600元以下的大众市场与其他运动和休闲时尚品牌展开竞争，其中专家型羽绒服品牌增速明显更快。另外，户外品牌始祖鸟、迪桑特、可隆、北面因为功能性加持，羽绒服价格明显高于运动和快时尚羽绒服，位于2500-5000元之间。另外，我们可以看到在均价1000元以上的市场品牌复合增速明显更快。 图6：国内主要专家型羽绒服品牌在羽绒服行业的市占率 图7：天猫+京东羽绒服行业头部品牌羽绒服GMV（气泡大小）、品牌均价（横轴）、GMV增速（纵轴） 成长趋势：羽绒服时尚和功能性升级、普及率提升驱动量价齐升 （一）羽绒服的时尚性和功能性要求升级 近年来随着大众消费水平的提升，消费者对于羽绒服更高层次的时尚性和功能性的潜在需求被逐渐挖掘，在轻便保暖的基础上，对于羽绒服的上身效果、时尚感、多场景属性等都提出了更高的要求。 1）时尚性：大部分消费者选购羽绒服时候关注款式设计、时尚潮酷性和版型风格。消费者选购羽绒服的时候越来越重视版型与剪裁，强调多元面料拼接、多种风格设计，在选购羽绒服时，款式设计是消费者第一考虑因素（63%），其次是考虑羽绒参数（羽绒种类、含绒量等，占62%）。另外据第一财经商业数据中心统计，从设计风格上，有45%的消费者愿意将时尚/潮酷款的羽绒服当作消费首选； 从版型风格上，逾半数消费者更加青睐修身款羽绒服。 2）功能性方面，消费者对羽绒服面料、保暖、防风防雨要求提升。羽绒服在保暖的同时透气、防风防雨诉求不断增多，消费者对羽绒服的充绒量和蓬松度都有较高的要求，推动原材料羽绒的质量以及生产工艺提高；同时产品既要满足保暖需求，又要方便户外运动。例如波司登、始祖鸟、Nike品牌在对羽绒服营销时，会通过还原场景、真人试穿来更好诠释产品功能；其中还原户外运动场景占比33%，成为产品种草的热门营销场景。 图8：羽绒服选购考虑因素 图9：2022年羽绒服品牌营销产品 （二）国际大牌显著提高羽绒服定价天花板 羽绒服国际大牌加拿大鹅和Moncler功能性佳，且把羽绒服从传统御寒的服装演变为高端时尚，万元以上的单品，为中档次品牌留下更大的提价空间。 图10：两大羽绒服国际品牌及产品介绍 （三）在需求升级背景下，中国羽绒服普及率和销售价格均有持续提升的动能 1）从“量”角度，国民收入提升背景下，中国羽绒服普及率相比欧美仍有较大提升空间。中国羽绒服普及率只有约10%，日本因为寒冷地带占比高，羽绒服普及率高达70%，而与中国纬度相近的美国羽绒服普及率也达到45%，欧洲国家地区普遍羽绒服普及率在30-35%。这主要是由于羽绒服属于单价较高的服装品类，而我国人均收入水平显著低于欧美发达国家，2021年中国/美国/英国人均国民收入分别为1.1/6.5/4.3万美元，一件单价2000元的羽绒服占中国/美国/英国的人均月收入53%/6%/8%，这也是造成我国羽绒服普及率低的原因。但从人均收入增速看 ， 中国明显更快 ， 中国/美国/英国不变价人均收入的CAGR5分别为5.5%/1.6%/0.1%。我国人口基数大且寒冷地区分布较广，在消费升级趋势、国民收入加速增长的背景下，羽绒服市场普及率将逐步提升。 2）从“价”角度，国内羽绒服进口单价快速增长，反映高端羽绒服需求向好。 对标单价万元以上国际大牌，本土羽绒服提价空间广阔。近年来，外资羽绒服品牌瞄准国内高端市场、在国内知名度快速提升（近10年加拿大鹅、Moncler百度搜索指数显著增长），2017-2021年国内羽绒服进口单价从368元显著提升至1199元，说明国人对高端羽绒服的需求正显著提升。对标这些海外单价万元以上的羽绒服品牌，本土的专家型羽绒服品牌在品牌美誉度、产品时尚度和功能性提升驱动下，单价增长空间广阔。 图11：中英美人均国民收入（不变价，万美元） 图12：各国羽绒服普及率 图13：1件羽绒服均价占各国人均国民收入比重估算 图14：国内羽绒服进口单价（人民币，元） 图15：过去10年奢侈羽绒品牌在中国影响力快速提升 公司概况：中国龙头羽绒服品牌，厚积薄发，转型重塑 业务概览：聚焦羽绒服主航道 公司整体营收以羽绒服、代工、女装和多元化四大板块为主，其中，羽绒服业务为主要收入来源，占比在8成左右（其中波司登品牌占总收入72%），在羽绒服板块中，波司登定位中高端，毛利率69.4%，雪中飞定位中端，毛利率47.3%，冰洁定位大众，毛利率24.8%。公司未来的发展策略着重于重塑品牌羽绒服业务，收缩多元化业务，聚焦主品牌的转型升级。 图16：公司品牌矩阵一图概览 历史复盘：四十余年经营历经起伏，从四季化到聚焦主业，品牌涅槃重生 90年代之前：1976年波司登集团创始人高德康先生在江苏常熟缝纫组，白手起家； 1987年，高先生投资30万元建厂，业务历经OEM至ODM，并于1990年正式注册了“波司登”品牌，进行品牌化发展。 90年代-2007年：服装行业加速成长，波司登品牌依靠央视快速打响品牌力，拿下央视“标王”，并推出了冰洁、雪中飞和康博等羽绒服品牌，集团进入高速发展期。2007年10月，波司登集团于港交所上市。 2008-2013年：受金融危机影响，收入出现下滑。金融危机过后，集团采取了积极的跑马圈地式的开店策略，以及通过开展四季化战略扩大规模。2010年公司推出波司登男装，陆续内生孵化了多个品牌，2011月11月集团完成了对知名中高端女装品牌杰西的收购。在此期间公司门店曾最高达到近14000家，收入恢复每年双位数增长