品类聚焦齐发力，渠道转型新征程

深耕零食，转型起航。公司于2005年成立至今深耕零食行业近二十年，2018年打造的店中岛模式充分享受商超红利并在疫情期间迎来戴维斯双击。2020年底针对商超流量承压且新渠道涌现的冲击，公司步入转型变革的关键时点。针对零食行业大而散、品类多且杂的困境公司转向大单品策略，以烘焙、海味、辣卤、果干和薯片五大品类全面推进。渠道上以直营商超树标杆，经销商全面拓展、渠道下沉，电商、零食渠道等新兴渠道积极突破开启全面转型。管理侧加大外部人才引进，引入三位经验丰富高管分别负责供应链、电商和经销渠道，自上而下由内而外开启转型新征程。 万亿空间，布局成长。休闲零食万亿空间，渠道通路众多，消费分层、格局分散下公司聚焦成长品类发力。烘焙市场规模超2000亿，CR5仅12%，公司错位竞争以中保产品切入，2021年收入为7.5亿元。辣卤市场规模超1500亿，CR5为10.7%，公司2021年引入前卫龙副总裁张小三总并推出辣卤定量装产品。海味、果干和薯片市场规模均在200亿元左右，公司对应品类收入不足5亿元，均具有较大发展空间。 智造驱动，构筑壁垒。1）快：休闲零食壁垒低且迭代快，在占领用户心智上要求企业具备快速响应机制。公司采用实验工厂模式为产品创新赋能，研发投入位居行业前列。2）准：大单品为延长生命周期的核心，公司通过海味及烘焙初步证明其实力。3）狠：供应链及效率优化强化规模优势，公司以性价比策略突围，鱼豆腐模式有望在其他品类中复制。 盈利预测与估值评级：我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为2.8/4.2/5.7亿元，同比+87.4%/+48.1%/+35.2%。加回股权激励费用后归母净利润分别为3.2/4.4/5.7亿元，同比+58.1%/+35.0%/+29.1%。对应PE为36/24/18倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：疫情反复、市场竞争加剧、原材料价格波动、食品安全风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.深耕零食，转型起航 1.1深耕零食十八载，战略转型再出发 自主制造型企业，多品类全渠道拓宽发展空间。创始人张学武于2005年成立盐津铺子，以凉果蜜饯独立散装产品填补行业空白，采取差异化竞争策略，专注传统小品类休闲食品。自2007年起持续推进产能建设，凭借规模优势打通直营商超高端渠道。2017年上市后加速全国化布局，先后进军中、短保烘焙市场，两年间跃升为第一大品类。2020年调整发展路径，产品端走大单品模式，打造烘焙、辣卤、深海零食、薯片和果干五大产品矩阵；渠道端加强全渠道建设，直营商超树标杆、经销商渠道全面拓展，新零售跟进覆盖，改革创新迈向新的发展阶段。 图表1：公司发展历程及营业收入表现回顾 1.1.1初创期（2005年-2016年）：凉果蜜饯起家，产品+渠道+制造三维发力 产品：研发创新、制造驱动雏形初现。2005年源起湖南盐津工艺，以凉果蜜饯产品发轫，十年间陆续推出豆制品、肉制品、坚果炒货、素食糕点、鱼豆腐等多个品类，基本实现小品类零食的全覆盖。其中2015年3月在成都春糖会推出的“31°鲜”鱼豆腐成为初代大单品，经过一年爆发式增长创下全国商超鱼豆腐销售第一佳绩。2016年顺势推出大豆蛋白制成的烤素肉、豆干等新品，成为休闲豆干引领者，并借助豆制品放量走出华中地区。2016年在中短保烘焙行业快速发展期创建烘焙糕点厂推出“蒸蛋糕”、“戚风蛋糕”、“鲜蛋糕”等产品，随后烘焙系列不断放量成为当前的第一大品类，2017年至2021年烘焙（含薯片）占比由7.2%提升至33.0%。 渠道：直营商超主导，经销渠道跟随。公司早期主打散装，2006年签约长沙沃尔玛，随后直营全国性KA商超实现连锁扩张，各地经销商跟随覆盖下沉渠道，直营+经销营收占比维持90%以上。2013年随着互联网渠道的快速兴起，2014年公司以自有资金投资设立全资电商子公司布局线上平台，并在2015年签约何炅成为公司首位形象代言人。 制造：构建“源头控制、自主生产、产品溯源”供应链体系。公司在初创期便定位自主制造型零食企业，从源头保障食品安全。针对休闲零食迭代周期较短的特点打造“实验工厂”模式，形成“研发-试产-试销-量产”标准化流程，灵活把握消费趋势，适时推陈出新。2013年在多类产品工厂基础上构建仓储物流中心，以现代化物流管控模式完善供应链体系，助力公司全国化布局。 图表2：公司产品结构组成及营收增速表现 图表3：公司渠道结构变化 1.1.2拓展期（2017年-2019年）：品牌建设加速，店中岛+全国化红利初现 产品：从小品类向多品牌延伸，打造多重增长曲线。在公司产品线不断完善的基础上推出大品类多品牌战略，2017年推出“菓甄”芒果干，2018年推出“小新王子”辣条并创新推出“憨豆爸爸”中保烘焙品牌，开创性推出58天保质期坚果小口袋面包、憨豆吐司面包等产品。随后根据产品定位和价格带分层推出性价比相对较高的中短保品牌“焙宁”。2018/2019年烘焙类营收1.8/4.1（含薯片）亿元，同比+237%/+91%，成功打造第二增长曲线。在品牌布局上，小品类零食（地方特色干杂系列）主要沿用“盐津铺子”品牌，大品类中则突出子品牌logo，打造多品牌矩阵。从“31°鲜”鱼豆腐到烘焙放量，作为自主生产型企业产品创新可复制性较强。 渠道：推出店中岛模式，充分享受商超流量红利。2017年12月公司推出“金铺子”店中岛，2018年10月推出“蓝宝石”烘焙店中岛，2019年两者结合推出双岛模式，在摊薄渠道及人员费用的同时实现“1+1>2”的效用。与传统散装柜相比，单独成岛的专柜形式辅以导购促销、品牌展示及视频音乐协同作用，更加立体化展现品牌效应，强化消费者品牌认知提升单岛坪效。从渠道拓展角度看，成熟的店中岛模式可复制性较强，且在当时能有足够丰富的SKU散装产品支撑且满足商超入驻门槛的品牌屈指可数，公司在此阶段充分享受商超店中岛模式的流量红利。 区域：全国化布局加速，四大生产基地齐发力。2017年公司强调“以点带面、分区连片、阶梯拓展”的全国化拓展战略，设立东南西北中五大片区，其中华中作为主渠道加速下沉、华南深耕空白市场，华东华北等片区积极拓展。省份划分上，以湘、赣、粤、云、桂、黔为第一梯队（优势区域）；以川、渝、鄂为第二根据市场；剩余空白市场作为第三梯队。从收入结构看，2017年华中/华南/华东/华北/西部（含西南和西北）占比分别为60%/29%/6%/2%/3%，2021年分别为45%/20%/18%/4%/14%，华东和西南市场为主要增量来源。从供给端看，公司拥有湖南（2005）、江西（2014）、广西（2017）和河南（2019）四大生产基地，依托当地原材料优势进行直采生产并全国运输。 图表4：公司店中岛模式 图表5：公司营收区域结构分布 图表6：公司四大生产基地及主打产品 1.1.3转型期（2020年至今）：审时度势破旧立新，多品类全渠道全面推进 商超流量转变+社区团购兴起+产品线众多，审时度势下于2020年底开启转型。2019年公司在烘焙、果干、辣条等大品类放量及渠道全国化拓展下利润势能不断向好，2020年初因疫情爆发叠加居家消费场景增加，商超动销势能强劲，前期加速布局的店中岛模式迎来收获期，20Q1收入同比增长35.4%，归母净利润同比增长超100%。20Q2因渠道补库、区域扩张、店中岛复制和品类放量共振，收入延续高增同比+61.5%，归母净利润同比+93%。根据公司公告，在2020年11月-12月公司逐步发现商超红利的式微及单店增速的下滑，尤其是公司过多的产品品类进一步分散商超流量。因此公司在2020年12月开始逐步精简产品线，在加速拓展下沉市场的同时增加流通装和定量装的布局，正式步入转型深水区。从业绩表现看，21Q1因春节动销影响表现并不明显；21Q2因去年高基数叠加商超流量下滑（社区团购分流）收入端增速首次下滑，归母净利润在原材料压力加大及渠道费用投放下甚至出现亏损，同比-146%。 图表7：主要制造型休闲零食公司单季度归母净利润增速 图表8：公司单季度营业收入及增速 图表9：公司单季度归母净利润及增速 产品之困：行业大而散，品类多且杂，品牌效应弱，亟待大单品突围。我国休闲食品市场规模超万亿（2020年1.1万亿，5年CAGR8.6%），但因饮食习惯和口味偏好使得细分品类纷繁复杂，单产品生命周期较短。从细分品类的规模空间及增速看，公司涉及的香脆休闲食品（薯片等）、烘焙糕点和肉制品均为800亿左右的零售市场空间且增速尚可。但因休闲零食行业进入壁垒较低且品牌意识较弱，整体竞争格局较为分散。公司早期以直营商超发力，配合店中岛渠道以散装产品为主。由于单岛上百个SKU在需求端难以集中进行消费者培育，供给端在大单品有限下规模效应较难以显现，尽管烘焙、深海零食、果干等新品放量贡献业绩增长，但较难迭代以此形成品牌壁垒。在行业整体发展遇阻下，公司也面临一定的发展瓶颈。 图表10：中国休闲食品行业市场规模及预测 图表11：休闲食品零售额分类及增速 应对：聚焦五大品类，主打“好吃不贵”，凭借供应链能力打造差异化竞争优势。公司在2020年底发现产品端SKU过于冗杂后提出精简产品线策略，基于品类体量、增速、竞争格局和未来发展四大标准调整产品线，例如淘汰增速一般且竞争格局优势较小的籽类炒货、空间有限且原材料上涨压力较大的豆制品等，将更多精力聚焦在势能向上的五大核心品类上（烘焙、薯片、深海零食、辣卤、果干），凭借供应链生产优势在主品类中塑造“高质中价”的性价比特征并以在竞争格局较为分散的市场中突出重围。根据公司官网，深海零食一年畅销12亿包，其中鱼豆腐位居天猫销量第一。公司收入口径2021年休闲深海零食收入为4.1亿元，同比+37%，占18%，毛利率近48%已初现大单品雏形。 图表12：公司现有五大核心品类及对应主打产品 渠道之困：渠道为王+渠道变革，商超红利逐步式微，亟待全渠道转型。复盘休闲零食的渠道发展可分为四个阶段： 1）2000年以前-大流通时代：以国际零食巨头绿箭（1984）、卡夫（1988）、德芙（1989）和上好佳（1993）入华设厂开始，引入海外成熟流通分销体系，在此阶段以传统流通渠道为主进行消费者教育，随后达利园（1992年）、盼盼（1996）、卫龙（1999）和洽洽 （2001）相继成立，此阶段的休闲零食公司也秉承流通模式快速发展。 2）2000年-2010年-连锁商超渠道崛起：1992年《关于商业零售领域利用外资问题的批复》出炉，1995年向食品及连锁经营领域放开，1999年家乐福入华并在2003-2006年以每年16家速度迅速扩张，与此同时同一时期入华的沃尔玛在2010年也在全国24个省份开设219家门店。在外资商超加速跑马圈地之时，联华、永辉、大润发等也处于蓬勃发展期。从开店角度看，2002年-2010年超市门店CAGR超30%，而诞生于2005年的盐津在第二年便与沃尔玛合作与商超的快速发展共振。 3）2010年-2019年-线上渠道崛起与分化：2010年互联网进入蓬勃发展期，与此同时三只松鼠和良品铺子相继成立，乘流量红利之势快速发展，其中三只松鼠2014年-2019年营业收入从9亿攀升至102亿，CAGR超62%。公司在2014年成立电商子公司积极响应互联网浪潮，2019年提出“制造企业品牌电商”定位，结合社交电商和直播带货等形式主打零食大礼包、深海零食和短保烘焙系列产品。电商渠道收入从2014年500万增长至2021年1.4亿，CAGR为95%，占总收入6%。由于线上渠道对线下商超存在一定的分流作用，直营渠道从2.8亿增长至2021年6.6亿元，CAGR为18%。 4）2020年至今：全渠道发展期：休闲零食行业历经30余年的发展，渠道变革持续演绎，但因缺乏大单品和头部企业对消费者持续培育（饮料、乳制品和啤酒均有）当前仍处于渠道为王时期。根据前瞻产业研究院统计，2020年休闲食品CR3/CR5为15.5%/23%，均相较于