创新品类“秋羽绒”上市，产品优化，品牌升级

近期跟踪：天气转冷，波司登创新品类“秋羽绒”正式上市，丰富多场景羽绒服生态。1）据我们跟踪，近日公司举办新品发布会“重新定义轻薄羽绒服”，重磅推出秋冬新品轻量羽绒系列，有望有效平滑天气因素带来的终端销售不确定性。①突破品类边界，推出产品包括小香风轻薄鹅绒羽绒服、时尚针织羽绒服、卫衣羽绒服等，引发市场火热关注，②时尚及科技感再度升级，以羽绒服绗线、解构拼接设计汲取灵感，采用可回收环保纤维面料、无色水纺ZeroEco工艺等，打造具备保暖功能性的时装产品。2）产品盘整体升级持续，高端产品风衣羽绒服、登峰系列等今年预计继续迭代、拔高品牌力。我们判断主品牌产品价格带有望继续上行。FY2022波司登品牌线上1800元以上产品销售占比提升至46.9%（FY2019仅14%），带动同期公司毛利率再创新高达60.1%。 中长期来看：品牌升级趋势持续，引领全渠道高质量增长。1）渠道端：质量优化，与品牌升级共鸣。①线下：高线拥抱购物中心业态，开设快闪店助力销售；低线加盟质量优化、效率提升。FY2022财年公司一二线渠道数量达到30.1%，较FY2019年24.3%有明显提升。②线上：成为新品发布、品牌建设的重要场景，我们估算FY2023H1公司线上销售增长双位数/抖音等新平台快速增长。2）营销端：大声量、高质量营销，强化消费者认知。公司以消费者感受为中心，打造2022年秋羽绒新品发布会、联合中国南极科考推出专业保暖系列等，强化专业性+时尚性兼具的品牌形象。FY2022公司销售费用率38.1%，我们跟踪行业情况判断估算FY2023营销质量有望提升、销售费用率有望降低。 供应链效率增强，运营稳健性有望提升。1）精细化订货管理：首订比例不超过40%，依靠拉式补货、小单快反进行灵活补充，降低经营风险，旺季下单周期从2周突破为1周。2）我们判断公司库存状态健康，未来营运有望进一步优化。FY2022存货周转天数150天，同比下降25天。 全年有望继续稳健增长。我们跟踪行业及公司近况，估算公司FY2023收入有望增长中高双位数/业绩有望增长20%左右，其中：1）主品牌波司登升级持续，雪中飞、冰洁产品革新后有望快速增长，我们估算FY2023全年品牌羽绒服业务销售有望增长中高双位数、盈利质量或进一步提升。2）OEM业务表现稳健，我们估算FY2023全年销售有望双位数增长。 投资建议。1）公司是国民羽绒服第一品牌，长期看品牌升级、产品迭代、渠道优化，盈利增长有望持续。我们预计FY2023~2025归母净利润分别24.9/29.8/35.7亿元。2）我们判断短期资金层面因素带来股价波动，当前对应FY2023 PE为16倍，估值具备吸引力，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期，宏观经济疲软；冷暖冬影响终端销售情况；主品牌升级效果不达预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）