点评：激励公司员工及外部合作方，深挖GMV长期增长空间

证券研究报告公司研究公司点评新东方在线(1797.HK)投资评级增持 上次评级增持 冯翠婷传媒互联网及海外首席分析师执业编号：S1500522010001联系电话：17317141123邮箱：fengcuiting@cindasc.com刘旺联系人联系电话：+8613802722019邮箱：liuwang@cindasc.com相关研究1.《新东方在线(1797.HK)点评：直播电商业务实力凸显，自营品牌深入人心》2023.01.192.《新东方在线（1797.HK）：内容端节目形式日臻稳定，货品端选品能力显著增强》2022.09.293.《新东方在线（1797.HK）FY2022业绩点评：直播电商渠道变革下的新消费品牌》2022.09.014.《新东方在线（1797.HK）：开启产地直播新模式，自营产品占比持续提高》2022.08.045.《新东方在线（1797.HK）深度：同时提供两种产品的直播电商》2022.07.136.《新东方在线（1797.HK）：双语直播带货破圈，助力农产品不忘初心》2022.06.13信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 新东方在线(1797.HK)点评：激励公司员工及外部合作方，深挖GMV长期增长空间 2023年2月23日 事件1：东方甄选与云南省商务厅开展户外专场活动合作，拟于2月中下旬到云南开展直播专场活动。2月17日-19日，东方甄选看世界云南先行，表现亮眼。 事件2：2月20日公司发布《建议采纳2023年股份计划及股东特别大会通告》。 点评： 拟发行2023股权激励计划，激励公司合资格参与者为公司长期贡献价值。2月20日，新东方在线董事会已决定推出一项首次公开发行的股权奖励计划。1）该计划拟发行认购股权或股份奖励1.01亿股，占 公司总股本的10%。2）此次股权激励计划的对象是公司合资格参与者，包括公司员工、董事、高管、关联实体以及服务提供商参与者，其中服务提供商参与者包括内容创作者、顾问、供货商及服务提供商，向服务提供商参与者发行的股份总数不超过计划授权限额的2%。3）公司可全权酌情厘定行使股份奖励的发行价和认股权激励行权价，购股权的行使价不得低于股份于授出日期的收市价与股份于紧接授出日期前五个营业日的平均收市价的较高者。4）公司可全权酌情厘定任何购股权及股份奖励的行使期，任何购股权奖励的行使期不得超过授出日期起计10年。归属期不得少于自授出日期起计12个月。2019年的股权激励计划将于2023年计划生效后终止。5）新的股权激励计划，既能吸引新鲜血液加入，挽留核心人才，鼓励员工和相关合作方为公司持续贡献价值，也向外界展示了公司留住人才的实力和决心，增强投资者信心。目前直播电商业务已成为新东方在线的主要收入来源，且在加速发展之中，值此用人之际，新的股权激励计划有望为公司带来更多人才支持，为公司长期稳定发展夯实基础。 直播电商淡季导致短期GMV增长承压，云南行有望实现GMV突破。灰豚数据显示，抖音大盘食品饮料和生鲜果蔬22年全年11-12月GMV合计占比最高，约17%-18%，6-7月占比约15%，其他月份占 比约10%-13%，行业消费淡旺季特征明显，防疫政策优化，线下消费逐渐回暖，或分流线上消费，GMV短期增长承压。东方甄选主账号23年1月食品饮料和生鲜果蔬GMV合计占抖音大盘约2.7%，2月（截至2月18日）占比已提升至3.6%。2月17日-19日看世界账号云南大理先行，3日合计GMV5241万元，日均GMV1747万元，表现亮眼。疫后复工复产，旅游需求强势释放，看世界提供门票、酒店、美食等文旅类产品，主播亲自体检，同时传承当地文化，既体现了社会价值，丰富了直播间的内容形式，也拓宽了产品品类，赋能整体GMV增长，2月17日-19日，系列账号整体GMV合计1.37亿 元，日均4573万元，2月下旬主账号的云南专场活动，GMV有望实现进一步增长。 深耕自营品供应链，为长期增长储备重要资源。东方甄选宣布投资 1752万元，用于自营烤肠工厂的扩建，已与生产方签订协议，拟共同成立合资公司，东方甄选持股30%。对自营品工厂的投资扩建有利于提升产品品控、研发和供应能力，同时与京东物流、顺丰物流紧密合作，扩大冷链配送范围，提升配送效率，双重效应叠加，有望加强整个供应链管理体系。截止2月21日，累计推出自营品84款，其中 自营烤肠已推出3种口味，产品持续升级迭代，且不断延展周边产品，已推出玉米-玉米汁，枸杞粒-枸杞原浆系列性产品，附加内容文案的优化调整，拓宽消费场景和消费人群。截止1月31日，自营烤 肠销量超240万单，意大利面、南美白虾销量均突破120万单，坚 果、五常稻香米销量超50万单，均属于抖音爆款单品。从22年6月 初到23年1月末，自营品累计带来GMV突破15亿元，凸显自营品带货实力。自营品牌先后布局抖音、微信小程序、淘宝、京东、拼多多、小红书、APP等渠道，实现渠道多元化，虽处于起步阶段，但随着更多资源投入，自营品的品质、原材料、工艺等提升，自营品牌后续表现值得期待，或带来品牌溢价，GMV具备长期增长潜力。 户外专场及室内访谈活动，“寓教于乐”+“寓购于乐”。继23年1月海南外场后，即将迎来云南专场活动，是新年第二场户外专场，截止2月21日，已对话9位嘉宾，嘉宾访谈和户外专场活动都在持续稳定 推进中。“综艺式+课堂化”直播间，将商品卖点打造成知识点，潜移默化影响消费者，吸引用户转化，既“寓教于乐”又“寓购于乐”，有利于增强直播间调性，增强用户对品牌的认知。 持续推进矩阵账号体系，广拓SKU打开长期成长空间。2月（截止2月21日）图书号实现GMV2394万元，日均GMV114万元，保持稳定，董宇辉偶尔坐镇图书号，带来较大GMV增量；美丽生活号实现 GMV11389万元，日均GMV542万元，表现稳定，本月情人节专场和美妆专场活动对GMV提振作用明显；看世界实现GMV10597万元，日均GMV2119万元，表现亮眼，受益于疫后旅游需求释放，看世界增长潜力较大；将进酒实现GMV1232万元，日均GMV59万元，受电商消费淡季影响，本月表现稍弱，酒水类高客单价，看好长期增长潜力。5个垂号主线品类拓展方向各异，目前系列账号主要品类已拓展至食饮、生鲜、美妆、生活家居、图书、酒水、文旅等，有望开设更多垂号，深拓SKU打开成长空间，触达更多用户群体。东方甄选以健康、美味、高质量、高性价比产品为核心，弘扬传统文化，坚守助农初心，走出了新消费时代具有社会价值的独特品牌路线，看好长期发展空间。 投资建议：从直播间的数据来看，公司的解决问题和创新的能力比较强，从而带来更长远的企业长期价值，逐渐成为直播电商变革中的新 消费品牌。新东方在线需要从流量和GMV的形成机制，从同时提供两种产品（内容和货品）的角度去理解数据背后企业经营的变化。不同于第一阶段是流量出圈带来的机会，第二阶段主要是靠品牌积淀和 管理能力承接直播电商渠道变革的时代机会，承接流量和客群，并通过内容的创新和货品的复购来保持持续性，为中产客群带来了食品饮料等消费品的高性价比下的消费升级。作为同时提供两种产品的直播电商，随着供应链能力提升，和主播团队的完善，自营产品销量和SKU增加带来的自营产品占比提高，东方甄选逐渐成为直播电商变革中的新消费品牌。我们预计新东方在线FY23/FY2024/FY2025收入分别为44.5/81.5/110.4亿元，归母净利润分别为11.0/17.0/20.2亿元，FY23/FY2024/FY2025对应PE分别为39X/26X/21X。考虑其稀缺性和长期发展空间，维持“增持”评级。 风险因素：供应链管理风险；行业竞争加剧的风险；新业务推广不及预期的风险；主播流失风险。 主要财务指标 FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 营业总收入(百万) 601 4,452 8,151 11,035 同比(%) -57.7% 641.4% 83.1% 35.4% 归属母公司净利润（百万） -534 1104 1699 2024 同比(%) 67.8% 306.8% 53.8% 19.1% 毛利率(%) 65.1% 46.0% 40.1% 36.3% ROE(%) -32.5% 40.2% 38.2% 31.3% EPS（摊薄）（元） -0.53 1.09 1.68 2.00 P/E -6.1 39.2 25.5 21.4 P/B 2.0 15.8 9.7 6.7 资料来源：wind，信达证券研究开发中心预测；注：股价为2023年2月22日收盘价，港元兑人民币汇率为：1港币=0.8807人民币 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度2022A2023E2024E2025E会计年度2022A2023E2024E2025E 流动资产 1,691 5,779 9,72214,030 营业收入 601 4,452 8,15111,035 现金5473,8467,17810,867其他收入0000 应收账款及票据 15 141 144 242 营业成本 210 2,402 4,880 7,034 其他 1,125 1,743 2,3402,824 管理费用 214 115 163 221 存货5485996销售费用270411713907 固定资产 34 34 34 34 财务费用 -8 0 0 0 非流动资产368471575679研发费用6489130175 其他 285 389 492 596 所得税 -18 330 566 675 无形资产48484848除税前溢利-891,4342,2652,698 流动负债 393 3,480 5,8288,216 少数股东损益 0 0 0 0 资产总计2,0596,25010,29714,708净利润-711,1041,6992,024 应付账款及票据 24 738 8101,422 EBIT -158 1,434 2,2652,698 短期借款0000归属母公司净利润-5341,1041,6992,024 其他3702,7415,0186,794EBITDA-691,4342,2652,698 非流动负债 25 25 25 25 EPS（元） -0.53 1.09 1.68 2.00 长期债务0000 其他 25 25 25 25 普通股股本 0 0 0 0 负债合计4183,5055,8538,241 储备1,6412,7454,4446,468 归属母公司股东权益 1,641 2,745 4,4446,468 现金流量表单位:百万元 股东权益合计1,641 2,745 4,444 6,468 经营活动现金流 -918 3,486 3,521 3,877 负债和股东权益2,059 6,250 10,297 14,708 净利润 -534 1,104 1,699 2,024 少数股东权益 0 0 0 0 重要财务指标 单位:百万元 折旧摊销 89 89 0 0 会计年度2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动及其 少数股东权益0000会计年度2022A2023E2024E2025E 他 -473 2,382 1,822 1,853 营业总收入 601 4,452 8,151 11,035 同比（%） -57.7% 641.4% 83.1% 35.4% 投资活动现金流 -26 -188 -188 -188 归属母公司净利 -534 1104 1699 2024 资本支出 -24 0 0 0 同比（%） 67.8% 306.8% 53.8% 19.1% 其他投资 -3 -188 -188 -188 毛利率（%） 65.1% 46.0% 40.1% 36.3% 筹资活动现金流 -45 0 0 0 R