季报点评：短期业绩有所恢复，长期看激励带来巨大发展空间

HeaderTable_User 5017336 1195152594 HeaderTable_Stock 600872 买入 investRatingChange.same 13022200 HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 季报点评 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 2,318 2,642 2,759 3,209 3,730 同比增长 32.1% 14.0% 4.4% 16.3% 16.2% 营业利润（百万元） 254 323 312 360 418 同比增长 115.9% 27.0% -3.4% 15.5% 16.1% 归属母公司净利润（百万元） 213 287 257 295 342 同比增长 69.3% 34.7% -10.5% 15.0% 15.7% 每股收益（元） 0.27 0.36 0.32 0.37 0.43 毛利率 31.3% 34.5% 35.7% 35.9% 35.9% 净利率 9.2% 10.9% 9.3% 9.2% 9.2% 净资产收益率 10.4% 12.8% 10.5% 11.2% 11.9% 市盈率（倍） 54.6 40.5 45.2 39.3 34.0 市净率（倍） 5.4 4.9 4.6 4.2 3.9 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 短期业绩有所恢复，长期看激励带来巨大发展空间 公司公布2015年三季报，前三季度公司实现销售收入20.28亿元，同比增长4.6%；实现归母净利润1.69亿元，同比下降-19.23%；对应Eps为0.21元。 核心观点 公司短期业绩有所恢复。Q3公司实现收入7.09亿元，同比增长16.45%；实现归母净利润6555万元，同比增长17.87%，三季度业绩有所恢复。我们预测美味鲜Q3收入、净利润均能实现10%多增长，因此前三季度美味鲜收入将实现10%多增长，净利润基本与去年同期持平。在整个宏观经济放缓情况下，调味品增速也开始放缓，公司面临一定压力，但是我们认为厨邦酱油经过多年打造，已具备一定品牌优势，拥有较好发展前景。 前海人寿入主公司，公司将加大力度发展调味品。前海人寿在二级市场不断增持公司股票，目前已在二级市场买入公司20.11%的股权，买入价格在12.8-15.5元。再加上增发，前海人寿预计将持有公司42.01%的股份。在此次定向增发中，募集的45亿元将有36亿元投入调味品业务。我们认为前海人寿不是只想做财务投资者，确实是看中公司的调味品实力，将公司打造成为重要的调味品平台。公司未来将加大渠道、品牌投入，这也意味着公司短期可能面临费用率上升，影响盈利能力；但长期来看，这将夯实公司整体实力，提升竞争力，有利于公司走的更远更好。 关注激励实施，有利提升效率，打开公司发展空间。目前来看，公司管理层应该不会发生太大的变动，有利于公司稳定。公司作为国有企业，相对发展稳健，但发展动力和效率明显不如民营企业，我们认为公司相比海天等企业还有较大改善空间。前海人寿入主以后，公司变为民营企业，后续如果能够实施激励，人员积极性调动、管理提升，公司具有较大发展潜力。 财务预测与投资建议 由于三季度酱油业务增速放缓，我们将2015-2017年EPS下调至0.32、0.37、0.43元（原预测0.43、0.56、0.69元）。可比公司2016年PE为34倍，考虑公司国企改革有望取得成功，给予公司30%的估值溢价，给予公司2016年44倍PE，对应目标价16.28元，维持买入评级。 风险提示: 食品安全风险、需求下滑风险。 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2015年10月28日） 13.75元 目标价格 17.76元 52周最高价/最低价 21.73/9.79元 总股本/流通A股（万股） 79,664/79,664 A股市值（百万元） 10,954 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2015年10月29日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） 3.5 -6.7 -36.4 33.0 相对表现（%） 2.1 -15.4 -28.9 -12.9 沪深300（%）% 1.5 8.7 -7.5 45.9 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 肖婵 021-63325888*6078 xiaochan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860512070002 联系人 叶书怀 021-63325888-3203 yeshuhuai@orientsec.com.cn 相关报告 公司被举牌，打开想象空间 2015-04-27 业绩符合预期，盈利能力进一步提升 2015-04-01 产能和盈利能力双提升，公司竞争实力突显 2015-03-04 -41%0%41%83%124%166%14/1014/1114/1215/0115/0215/0315/0415/0515/0615/0715/0815/09中炬高新沪深300中炬高新 600872.SH 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 中炬高新季报点评 —— 短期业绩有所恢复，长期看激励带来巨大发展空间 2 一、 盈利预测 表1：核心假设及盈利预测变动分析表 资料来源：东方证券研究所 人民币百万元（标注除外）调整前调整后2015E2016E2017E2015E2016E2017E核心假设酱油单价（元/吨）6,502 6,697 6,897 6438.396567.166698.50增速3.00%3.00%3.00%2.00%2.00%2.00%酱油销量（万吨）34 40 47 31 35 41 增速20.00%18.00%18.00%10.00%14.00%16.00%分产品盈利预测调味品销售收入2,820 3,387 4,069 2,590.842,988.733,496.00变动幅度-8.1%-11.7%-14.1%毛利率35%36%36%35.50%36.00%36.00%变动幅度1.4%1.4%0.0%房地产及服务销售收入60 210 210 40.0080.0080.00变动幅度-33.3%-61.9%-61.9%毛利率20%34%34%15.00%15.00%15.00%变动幅度-25.0%-55.2%-55.2%皮带轮及汽车、摩托车配件销售收入82 94 108 78.4090.16103.68变动幅度-4.3%-4.3%-4.3%毛利率30%30%30%30%30%30%变动幅度0.0%0.0%0.0%其他销售收入30 30 30 50.00 50.00 50.00 变动幅度66.7%66.7%66.7%毛利率53%53%53%72%72%72%变动幅度35.0%35.0%35.0%销售收入合计2,992 3,721 4,417 2,759 3,209 3,730 变动幅度-7.8%-13.8%-15.6%综合毛利率35%35%36%36%36%36%变动幅度2.8%1.3%0.0% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 中炬高新季报点评 —— 短期业绩有所恢复，长期看激励带来巨大发展空间 3 表2：主要财务数据变动分析表 资料来源：东方证券研究所 二、投资建议 我们选取调味品行业4 家公司作为公司的可比公司，可比公司2016年PE为34倍，考虑公司国企改革有望取得成功，我们给予公司30%的估值溢价，给予公司2016年44倍PE，对应目标价16.28元，维持买入评级。 表 1：可比公司估值 资料来源：东方证券研究所 三、风险提示 食品安全风险 人民币百万元（标注除外）调整前调整后2015E2016E2017E2015E2016E2017E营业收入2,992 3,721 4,417 2,759 3,209 3,730 变动幅度-7.8%-13.8%-15.6%销售费用率8.48%8.48%8.48%9.50%10.00%10.50%管理费用率9.72%9.72%9.72%11.8%11.5%11.2%财务费用率1.62%1.61%1.36%1.8%1.9%1.6%费用率19.82%19.81%19.55%23.06%23.36%23.32%变动百分点3.5%3.6%3.8%营业利润404 529 658 312 360 418 变动幅度-22.9%-32.0%-36.5%归属母公司净利润341 444 550 257 295 342 变动幅度-24.7%-33.5%-37.9%每股收益（元）0.43 0.56 0.69 0.32 0.37 0.43 变动幅度-24.7%-33.5%-37.9%毛利率(%)35%35%36%36%36%36%变动幅度2.8%1.3%0.0%净利率(%)11%12%12%9%9%9%变动幅度-18.4%-22.9%-26.5% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 中炬高新季报点评 —— 短期业绩有所恢复，长期看激励带来巨大发展空间 4 如果出现食品安全黑天鹅事件，将对公司产品形象公众信任造成影响，导致业绩下滑。 需求下滑风险 今年经济整体景气度下降，如果消费需求低迷，可能会影响公司业绩。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 中炬高新季报点评 —— 短期业绩有所恢复，长期看激励带来巨大发展空间 5 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2013A 2014A 2015E 20