首次覆盖报告：业绩大幅增长，产能扩张叠加煤电联营成长可期

事件：2023年1月19日，公司发布业绩预告，预计2022年度实现归属于母公司所有者的净利润为19.6亿元～23.5亿元，与上年同期相比，将增加约7.88亿元～约11.78亿元，同比增加67.18%～100.44%。归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为19.0亿元～22.9亿元，与上年同期相比，将增加约5.28亿元～9.18亿元，同比增加38.47%～66.89%。 公司煤炭销售价量齐升为2022年业绩增长主要原因。据公告，公司业绩预增的主要原因为煤炭价格上涨，公司商品煤产销量有所增加。2022年，公司完成煤炭产量1169.02万吨，同比增长11.06%；煤炭销量1276.02万吨，同比增长13.81%，其中自产煤炭销量1171.36万吨，同比增长12.78%。据公告测算，2022年公司煤炭综合售价905.38元/吨，同比提升8.09%；吨煤毛利363.29元/吨，同比提升28.63%；毛利率为40.13%，较2021年抬升6.40个百分点。 22Q4公司业绩有所下滑，煤炭产销量稳步增长。据公告测算，1）预计公司22Q4实现归属于母公司所有者的净利润为3.02亿元～6.92亿元，同比-18.82%～+86.02%，环比-27.05%～+67.15%。2）22Q4，公司完成煤炭产量306.24万吨，同比增长2.53%，环比增长0.91%；煤炭销量334.94万吨，同比增长6.47%，环比增长3.44%，其中自产煤炭销量306.23万吨，同比增长6.43%，环比增长2.78%。22Q4公司煤炭综合售价804.38元/吨，同比下降26.30%，环比下降4.89%；吨煤成本557.04元/吨，同比下降23.59%，环比增长9.24%； 吨煤毛利247.35元/吨，同比下降31.75%，环比下降26.34%；毛利率为30.75%，同比下降2.46个百分点，环比下降8.96个百分点。 产能持续扩张，煤电联营提供未来成长空间。1）公司90万吨/年发耳二矿西井一期项目即将进入联合试运转，2023年产能有望增长，叠加焦煤下游需求修复，综合售价将持续提升。2）产业链延伸促进煤电联营协同发展，盘江新光电厂（2×66万千瓦燃煤发电）预计24H1建成投产，盘江普定电厂（2×66万千瓦燃煤发电）也已正式开工。3）转型光伏，开展“风光火储”多能互补一体化项目，规划电源规模612万千瓦，提供未来成长空间。 投资建议：公司为贵州省煤炭龙头，煤炭资源储量丰富，资源禀赋优异。我们预计2022-2024年公司归母净利为21.99/25.31/27.30亿元，对应EPS分别为1.02/1.18/1.27元/股，对应2023年2月1日收盘价的PE分别为7/6/6倍。 首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：1）煤炭价格波动的风险。2）项目进度不及预期的风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1业绩大幅增长，四季度稳中有升 公司主营煤炭业务，煤炭板块毛利率持续提升。公司主营煤炭、机械、电力业务，其中煤炭板块2021年营收占比高达96.61%。2021年以来，煤炭价格大幅增长并维持高位运行，公司煤炭板块毛利率持续上行，2022年有望继续抬升6.43个百分点；电力板块毛利率波幅较大，2021年大幅下降原因主要是燃料煤价格上升导致成本承压，毛利率由2020年的14.30%降至-13.19%。 图1：2021年公司主营业务构成 图2：2018-2022E年公司业务毛利率 营收和利润大幅增长，22Q4业绩表现稳中有升。据Wind数据，2022年秦皇岛Q5500动力煤均价为1266元/吨，较2021年增长24.6%，受益于煤价高位运行，公司业绩持续提升。根据公司业绩预告及测算，2022年度实现归母净利润19.6亿元～23.5亿元，同比增长67.18%～100.44%；22Q4实现归母净利润3.02亿元～6.92亿元，同比-18.82%～+86.02%，环比-27.05%～+67.15%。据公告，公司业绩预增的主要原因为煤炭价格上涨，公司商品煤产销量有所增加。 图3：2018-2022Q1-3营业收入(亿元)及增速 图4：2018-2022E净利润(亿元)及增速 图5：秦港动力煤Q5500价格 2产能扩张叠加焦煤需求修复，盈利能力稳定释放 2.1公司煤炭产能规模处于扩张期 截至2022年末，公司核定产能2310万吨/年。公司现拥有10座矿井，其中9座为在产矿井，合计年产能2220万吨，90万吨/年的发耳二矿西井一期即将进入联合试运转，届时公司核定产能（含代管松河煤矿）将达到2310万吨/年。 到2025年，公司在建产能主要包括杨山煤矿兼并重组纳木煤矿技改项目（120万吨/年）、马依西一井项目（240万吨/年）和发耳二矿西井一期（90万吨/年）项目，该部分产能释放后，公司产能将增至2520万吨/年，发展后劲进一步增强。 表1：公司产能情况（截至2022年末） 公司在建项目进展顺利。1）首黔公司杨山煤矿技改项目有序推进，预计2025年进入联合试运转。2）马依公司马依西一井项目于2018年12月正式开工建设，2019年8月取得采矿权许可证，其中一采区（120万吨/年）已于2022年6月进入联合试运转，二采区（120万吨/年）预计2024年底进入联合试运转。3）恒普公司发耳二矿西井一期2018年1月取得采矿权许可证，2018年4月正式开工建设，公司在互动平台表示，该矿井预计2022年12月底进入联合试运转；发耳二矿西井二期项目（150万吨/年）于2019年12月，获得国家能源局核准批复。 表2：公司技改扩建及在建矿井产能情况 公司产销量持续增长，预计新矿井投产有望持续贡献增量。近年来公司产销量持续增长，2020-2022年产量达到975.56/1052.58/1169.02万吨，同比增速为29.17%/7.89%/11.06%；销量达到1036.26/1121.21/1276.02万吨，同比增速为26.86%/8.20%/13.81%。产品结构方面，公司动力煤产销占比逐年提升。考虑到公司下属产能有多个在建拟建矿井，现有规划增量产能1470万吨，具备较大增产空间，我们预计伴随新建矿井不断投产，公司产量有望持续增长。 图6：公司2017-2022年产销量持续增长 图7：2017-2021年公司煤炭产量结构 图8：2017-2021年公司煤炭销量结构 2.2焦煤下游需求有望修复，公司区域优势显著 2.2.1地产链有望复苏 地产连续迎来“三支箭”，复苏预期渐起。2022年11月，信贷、债券和股权三个融资渠道“三箭齐发”，房地产政策持续优化。长期来看，随着房地产调控政策稳步推进，同时保障性住房和长租房市场持续发展，房地产开发企业发展将更加稳健，房地产行业正在向着集约、高效、长期、健康、稳定的方向发展和转变。同时，随着防疫管控的逐步放开，有利于工程进度加快，建材公司销售及物流状况有望恢复，建材需求有望回暖。 表3：房地产融资“三支箭”齐发项目支持方向 展望2023年，地产方面，低迷的新开工或仍对一段时间内房地产用钢需求造成一定冲击，但伴随着“三支箭”齐发，房企融资环境改善的拐点确认，房地产正在度过其最差的时期，未来的需求复苏仍然值得期待；基建方面仍以稳为主，继续支撑钢材需求；制造业方面，随着企业库存不断降低，伴随着需求回暖，企业利润改善，主动去库存将逐步向主动补库存阶段过渡，进而支撑钢铁需求。2022年12月，中央经济工作会议再度强调，2023年的经济工作仍然以“稳字当头、稳中求进”以应对尚不牢固的经济恢复基础，以及需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力。随着稳增长政策的推进以及疫情影响的消退，2023年钢材需求边际改善预期增强。同时考虑到钢铁行业碳达峰时间延后，我们预计2023年钢铁产量有望小幅回升。 2.2.2焦煤供需缺口有望扩大，公司综合售价或将提升 由于2022年末出台了一系列的地产相关政策，因此，对于政策落地的情况我们做出乐观与中性两种假设，预计2023年，中性假设下焦煤略有过剩1084万吨，但在乐观假设下，焦煤将出现缺口763万吨。 表4：中性假设下炼焦煤供需平衡表 表5：乐观假设下的炼焦煤供需平衡 下游供需缺口或将扩大，公司综合售价有望提升。随着地产相关政策逐步落地，乐观假设下，炼焦煤有望于2023年形成较大的供需缺口。从2017年至2021年，公司综合售价先跌后涨，2021年迎来了大幅反弹，综合售价为837.58元/吨，同比增长约39%，其主要原因是精煤平均售价增长约613元/吨，同比增长约57%，而混煤和原煤平均售价有所降低。随着下游供需缺口扩大，公司整体售价有望提升。 图9：公司综合售价大幅反弹 2.2.3区域资源紧缺，公司优势显著 西南区域炼焦煤资源相对紧缺，公司炼焦煤储量占据贵州半壁江山。据煤炭资源网统计，截至2022年11月，全国炼焦烟煤产量达约12.05亿吨，其中西南区域（贵州、云南、四川）共8224.9万吨，占据全国炼焦煤产量的6.8%，而贵州炼焦烟煤产量为4887.4万吨，位居全国第五。根据卓创资讯数据统计，从产能布局来看，2022年西南区域炼焦煤产能占全国2.69%，相对其他地区炼焦煤资源紧缺。作为国家重点开发矿区之一，公司矿区煤炭资源储量丰富，截至2020年底，获得总资源量324.7亿吨，探明总资源量192.5亿吨，保有储量186.3亿吨，炼焦煤储量占贵州省炼焦煤总储量的47.97%。贵州省周边均为缺煤省份，西南仅贵州为煤炭净调出省，公司作为西南地区最大的煤炭生产企业，承担着西南地区煤炭供应任务。西南地区区域市场进入壁垒高，一是运输距离较远，物流成本较高，煤炭产品缺乏竞争优势；二是北煤南下需要协调沿线几个铁路局，协调难度较大。公司市场需求稳定，除了承担区域能源供应保障任务，还与周边的攀钢、柳钢、昆钢等钢厂建立了长期稳定的合作伙伴关系，因此公司具有显著的区域优势。 图10：全国炼焦烟煤产量前五省份（万吨） 图11：2022年全国炼焦烟煤产能区域分布 2.3营业成本或将进一步提升 材料费成本占比有所提升，营业成本或进一步上涨。公司主营煤炭行业，从2018年至2021年，单吨自产煤成本先降后涨。2021年煤炭营业成本为62.29亿元，同比上涨约43%，单吨自产煤成本涨至508.46元/吨，同比上涨约29%； 单吨外购煤涨至2422.97元/吨，同比上涨约57%。从成本构成来看，2021年材料费单吨煤成本为85.69元/吨，同比上涨约54%，材料费成本占比涨至14.29%，主要是大宗物资价格上涨、公司所属矿井进行智能化改造、进尺和商品煤产量增加导致材料配件投入增加所致。随着未来公司商品煤产量逐步增加以及原材料成本上涨，煤炭营业成本或将进一步上涨。 表6：单吨煤成本拆分（元/吨） 图12：分行业营业成本（亿元） 图13：煤炭成本构成占比（%） 3发展煤电一体化，积极布局“风光火储”项目 3.1采取煤电一体化实现煤电联营 为了进一步发挥公司煤炭资源优势，公司积极拓展煤炭下游产业链，促进煤电联营协同发展。公司分别于2020年和2022年设立盘江新光发电公司和盘江普定发电公司，开展盘江新光2×66万千瓦燃煤发电项目和盘江普定2×66万千瓦燃煤发电项目，分别总投资额为52.1亿元和55.37亿元，建设2×66万千瓦高效二次再热超超临界燃煤发电机组，实现年供电量5092700MW·h。由于国家能源局出台《关于开展全国煤电机组改造升级的通知》，指出：除特定需求外，原则上采用超超临界、且供电煤耗低于270克标准煤/千瓦时的机组，因此公司追加投资优化设计，使设计供电煤耗从280.11克标准煤/千瓦时降至269.88克标准煤/千瓦时。盘江新光2×66万千瓦燃煤发电项目预计于2024年投产，盘江普定2×66万千瓦燃煤发电项目目前获得核准批复。公司按照煤电一体化方式，燃煤以盘江煤电所属煤矿为主供煤，安顺区域煤矿补充供应，有利于促进煤电产业优势互补。 表7：煤电一体化项目