看好新能源转型！哈弗新能源核心增量！
2023新能源行业增量可期，混动爆发为主线。1）规模维度：基于国内经济稳增长+汽车相关政策友好假设前提下，我们预测国内新能源乘用车批发销量/交强险零售分别为：968万（同比+51%）/804万（同比+54%），对应渗透率约40%。新能源分技术路线看（交强险口径，下同）：EV车型销量预计为470万（同比+19.9%），PHEV车型为267万（同比+159.2%），增程式车型销量为67万（同比+139.3%）。2）格局维度：国内新能源车企格局趋势研判：两超多弱走向两超多强。2023年国内前9家新能源品牌市占率预计达到77%（2022年预计62%），且CR2（特斯拉+比亚迪）份额稳中微降（38%-39%），理想+长城/吉利/长安等车企份额持续提升。 长城汽车：产品频出&渠道变革，边际催化向上。1）复盘历史：公司上一轮股价上行周期核心系SUV行业红利下，哈弗H6上市热销，带动哈弗全系车型市场份额提升，依然围绕【爆款新车】为核心。2）优势总结：坚定长期正确的事，即更强技术力与产品力的整合。上一轮长城大周期主要体现发动机技术逆向开发全栈自研+SUV产品精准定位用户需求两大维度结合，本轮期待长城汽车三电/混动技术自主可控+哈弗新能源批量新车/独立渠道催化下开启又一轮周期。3）核心催化：技术成熟，渠道变革，新车催化有望带来强势周期。技术维度：长城柠檬DHT混动技术开发较早，技术成熟度以及产品油耗参数性能处于行业领先。产品维度：长城六大品牌一转两稳三突破，哈弗定位走量市场，加速转型新能源，Q2预计推出多款PHEV/EV新车，提升10~20万元价格带市场份额；坦克/皮卡细分市场龙头地位稳定；魏牌/欧拉/沙龙三大品牌Q2起陆续推出全新产品，覆盖轿车/MPV等差异化类型，助力公司新能源转型。渠道维度：长城在欧拉/沙龙以及魏牌门店基础上，哈弗品牌设立全新新能源汽车销售渠道体系，Q2开始门店陆续落地，配合新品上市助力公司快速过渡，实现新能源转型。 盈利预测与投资评级 ：我们预计公司2022-2024年营业总收入1374/2026/2742亿元，归属母公司净利润83/ 59/100亿元，同比+23.1%/-28.6%/+69.3%，对应EPS为0.95/0.68/1.15元，对应PE为34/48/28倍，长城汽车A股四家可比公司估值均值为21/16/14倍。鉴于公司持续技术积淀以及强势产品周期持续放量，我们认为长城汽车应该享受更高估值，维持“买入”评级。 风险提示：乘用车终端需求复苏低于预期；乘用车下游价格战超预期。 1.行业：2023新能源行业增量可期，混动爆发为主线 1.1.规模维度：2023新能源乘用车销量增速预计同比+51% 2023年国内新能源乘用车行业仍将快速发展，销量保持较快增速，我们预计批发/零售口径销量分别实现968/804万辆，同比增速分别为51%/54%。新能源汽车销量保持较高增速核心支撑在于：1）政策端：新能源汽车政策红利犹在，购置税减免完全延续；2）供给端：比亚迪/理想汽车/吉利汽车等车企持续推出新车，供给端产品矩阵迅速丰富；3）需求端：终端对新能源接受度持续提升，10~20万元价格带新能源渗透率进一步提升空间较大。 图1：2022~2023年年度以及季度新能源总量预测 分技术路线来看，PHEV为增量主要贡献者。供给（比亚迪/吉利汽车/长城汽车/长安汽车等持续新车）+需求（用车成本低+里程焦虑弱）共同推动下，2023年PHEV车型仍是新能源市场扩容的重要推手，我们预计2023年交强险口径PHEV车型销量为267万辆，同比+159.2%；纯电车型销量为470万辆，同比+19.9%；增程车型销量为67万辆，同比+139.3%。 图2：交强险口径新能源车分技术路线销量预测/万辆 总量基本稳定背景下，新能源加速替代油车带来新能源汽车渗透率提升。乘用车总量保持稳定，新能源垂直替代燃油车趋势下不同价格区间新能源车销量增量不同，同时自主油车面临竞争压力不同。在10~15万元的价格区间内，预计新能源车销量有最大增量，且油车市场中合资油车占优势，新能源汽车核心抢占合资油车份额；在20~30万元的价格区间内，新能源车销量有较大增量空间，且自主油车渗透率较低，油车以新能源车为抓手迎来自主品牌市占率迅速提升。 图3：分价格带新能源车交强险销量增量预测/万辆 图4：交强险口径燃油车分价格带市占率/%（2022.10） 分价格区间来看，10~15万元和20~30万元为主要增量区间，哑铃型市场结构逐步向纺锤形发展。我们预计2023年交强险口径全市场销量增量281万辆，其中10~15万元PHEV车型销量增量105万辆，20~30万元EV车型销量增量58万辆，占比过半。 图5：交强险口径新能源车分技术路线&分价格带销量预测汇总/万辆 1.2.格局维度：行业玩家份额由两超多弱走向两超多强 基于我们整车框架&百年汽车历史复盘经验多次表明：任何一个车企的在某个阶段打法均有能力边界，线性外推思维方式不可用。往往3年为一个周期展开轮回。 技术研发&供应链整合维度差异化减弱。1）技术研发：技术要素分为整车生产平台&混动（包括增程）化技术&智能化三大维度展开：技术经过2020年以来快速迭代发展后，电动化技术逐步成熟，智能化技术仍在酝酿期。2）供应链整合：一线自主零部件企业批量化进入主机厂供应链体系，缩小车企之间的差距。 产品定义&渠道能力差异较大：1）产品定义：20万元以上中高端市场品牌间区隔较大，不同车企有不同品牌理念+主打卖点特色；传统车企通过孵化孕育第二/第三品牌的方式，结合自身产品较高性价比实现价格上探。2）渠道能力：比亚迪/华为全国销售渠道布局基本完备成熟，门店数目覆盖最广；特斯拉以及新势力重点布局一二线发达地区，渠道新增下沉建设速度为核心；其余传统车企全国燃油销售渠道布局较为完善，但主体依赖油车经销，渠道转型变革速率为核心。 图6：核心新能源车企的资源禀赋要素比较分析 基于我们整车框架对各个车企竞争要素比较分析，假设乐观情景下：【特斯拉+比亚迪】两超采取防御战：份额稳中小降。中高端市场（20万+）：核心跑出3家，份额约4%；根据2023年新车周期评估【理想+AITO+蔚来】更值得关注，其中理想汽车是与【特斯拉+比亚迪】真正差异化竞争：1）采用单一品牌，且聚焦于家庭市场；2）聚焦于中高端市场（尤其是30-50万元）；3）短靠增程技术+长靠EV技术。全价位覆盖：核心跑出3-4家；根据2023年新车周期评估【吉利+长安+长城+埃安】更值得关注，其中长城/吉利/长安：自主品牌中转型速度第一梯队的三家公司。共同特征：1）从两边下注到加速转型电动化；2）全面对标比亚迪，采用多品牌战略。 图7：不同车企差异化发展布局 基于我们整车框架对各个车企竞争要素比较分析，2023年整车格局推演：2超份额稳中小降：特斯拉8%，比亚迪29%。均采取防御战。多强中较为显著：理想3.5%（聚焦于豪华车市场），长城-吉利-长安（8%左右）。 图8：2023年国内新能源车企格局推演 2023年BEV市场格局集中度仍然较为分散，但头部车企份额提升；PHEV市场从比亚迪一家独大走向1超3强格局，增程由理想+赛力斯+长安主导。 图9：2023年国内新能源EV车企格局推演 图10：2023年国内新能源PHEV车企格局推演 2.长城汽车：产品频出&渠道变革，边际催化向上 长城汽车坚持品类创新模式下的多品牌战略，2022年供应链危机下产品周期阶段性疲软，2023年供应链&技术准备完备，批量新能源新品推出覆盖全价位配合终端渠道重组变革，有望开启新一轮产品周期，助力销量上行。 2.1.复盘历史：围绕【H6】新车上市，销量向上催化股价大周期 复盘长城汽车上一轮大周期，股价几次大幅涨跌变化核心跟随哈弗H6爆款产品上市/换代等周期驱动，与销量变化相关性较强。 图11：长城汽车A股2011~2019年股价历史复盘 2020年至今，长城汽车经历三轮较大反弹，2020H2和2021H2幅度均较大，核心催化系三代H6/欧拉黑猫/坦克300以及魏牌品牌焕新等因素催化，行业新能源转型加速叠加公司新车放量，电车预期强势，股价迎来戴维斯双击；其后长城汽车股价下行主要系新车周期后续乏力，同时供应链危机下在售车型放量受限所致。 图12：长城汽车A股2020~2023年初股价历史复盘 2.2.优势总结：坚定长期正确，保证强技术力与产品力 长城汽车坚定贯彻品类创新的产品战术与核心技术自主可控的技术方针，坚定长期正确的发展战略。 产品维度，公司坚持多品牌打法，用品类去思考，用品牌去表达，从而占领用户心智。哈弗定位大众走量市场，皮卡深耕细分品类，坦克/魏牌聚焦品牌向上，欧拉/沙龙发力纯电转型，定位明确，方向聚焦。 图13：长城汽车品类创新的产品战略 技术维度，长城在电动化/智能化/平台化等方面均保持同业领先。1）电动化维度，长城以蜂巢能源&蜂巢易创为核心布局电动化核心技术环节，柠檬DHT混动解决方案保持行业领先；2）智能化维度，长城依托毫末智行开发雪湖MANA数据智能体系，乘用车、末端自动驾驶和智能硬件三大业务增强数据搜集/训练的协同效应，推进自动驾驶水平能力提升；3）平台化维度，长城开发柠檬/坦克等不同类型产品生产平台，覆盖不同尺寸/类型/燃料的产品。 图14：长城汽车核心技术环节全覆盖 2.3.核心催化：坚定技术突破&渠道变革，新能源产品加速推出 2.3.1.技术维度：混动技术成熟 车企混动技术加速布局，比亚迪领先，长城/吉利/长安迅速跟进。比亚迪/长城/吉利分别于2021年初/2021年中/2021年底发布旗下新一代混动解决方案DM-i/柠檬DHT以及雷神智擎混动系统，均采用P1+P2/3双电机架构，并随后陆续上市秦plusDM-i/哈弗H6 DHT以及帝豪L雷神等车型，2023Q1长安汽车正式发布第二代智电IDD混动系统，采用P2单电机架构，同步预售Uni-K、Uni-V等几款车型；并预计于2023H2发布P1+P3架构全新解决方案以及对应产品，迅速跟进。技术细节方面，从发动机热效率/变速箱功率以及代表车型油耗综合来看，比亚迪依然领先，但吉利/长城等车企与之差距较小。 图15：不同车企PHEV混动技术比较 2.3.2.产品维度：六大品牌发力，两稳一转三突破 长城2020年至2022年第四季度旗下六大品牌布局，以哈弗为销量主力，占比持续50%以上，皮卡销量占比稳定在15%~20%区间，坦克销量占比逐步提升至10%+，魏牌/欧拉销量占比较小。 图16：长城汽车分品牌销量及其占比变化/万辆 六大品牌本轮转型承担不同角色任务：哈弗【新能源转型实现走量】；魏牌【市场化定价策略】；欧拉【回归主流设计风格】；坦克/皮卡【持续深耕对应细分市场】；沙龙【实现高端智能纯电领域突破】。 图17：长城汽车不同品牌细分定位 哈弗：持续新能源转型，渠道分立。哈弗品牌2022年底推出首款PHEV车型哈弗H6 PHEV版本，市场反馈相对一般。2023年起，哈弗品牌将会基于已有市场定位推出系列新能源车型，覆盖EV纯电和PHEV插混车型，2023Q1预计上市哈弗H-DOG，Q2哈弗枭龙（相比H6尺寸略大）/如歌（相比H6尺寸略小）预计上市，全新4代H6或将同步上市，新能源转型加速。 图18：哈弗品牌转型EV/PHEV新能源，新车持续推出 魏牌&欧拉&沙龙：批量新车推出，产品矩阵持续丰富，有望再塑强势大单品。长城汽车三大中高端新能源品牌欧拉/沙龙/魏牌，魏牌主打PHEV插混市场，欧拉/沙龙聚焦EV纯电领域，当前产品相对较少。2023年，公司预计：1）欧拉品牌推出1~2款全新车型，回归主流市场审美定位，中性设计风格；2）魏牌摩卡/拿铁全新换代，并上市中大型六座SUV蓝山以及全新MPV产品，快速丰富产品矩阵；3）沙龙机甲龙量产版正式上市，预计还将发布全新SUV产品。欧拉&沙龙&魏牌定位不同价格区间/不同燃料类型，多款新车助力长城新能源渗透率快速提升。 图19：魏牌
