订阅业务稳健增长，信创打开成长空间

办公软件市场稳步增长，云端协同办公兴起。2021年，全球办公软件市场规模约为235亿美元，预计2028年将达374亿美元，2021-2028年CAGR为6.9%。近年云服务市场扩张叠加疫情驱动，带动协同办公行业兴起，预计2020-2024年CAGR为9.2%。从格局来看，目前办公软件市场主要由微软和Google占领，两家占据超90%市场份额。（1）微软：早年发布Office97并捆绑Windows97进行预装，迅速占领市场份额。从客户来看，微软office用户以B端为主，office商业版为公司贡献主要营收。（2）Google：相较于微软，Google在办公软件领域起步较晚，通过推出云端办公产品成功实现市场扩张。自2017年起，G suite每年付费用户增长近100万，截至2020年4月，G suite全球范围内付费人数已超600万。 产品持续迭代，积极拥抱“多屏+云+内容+AI+协作”。近年，公司积极践行“多屏+云+内容+AI+协作”战略，正从传统办公软件向办公协作平台、SaaS厂商持续转型。（1）订阅制增强营收持续性：在订阅制下，客户由一次性付费转为定期付费，可为公司提供更稳定且可持续的现金流。近年公司订阅收入呈快速增长态势，已为公司贡献过半营收。（2）云服务助力客户粘性和复用率稳步提升：随着客户更多的数据和文档在云端产生、编辑和创作时，客户的粘性和付费意愿也随之不断提升。截至2021年末，WPS云端文档数已达1300亿份。（3）协作办公扩大客户覆盖率：WPSOffice协作平台凭借“功能全面”、“第三方平台兼容性高”等优势获取大批用户青睐，应用端月活超8500万，小程序月活超7300万，大幅领先其他文档协同平台。 C端渗透率&付费持续提升，B端成长空间广阔。（1）C端：近年公司主要产品MAU已从2016年的2.18亿提升至22Q1的5.72亿，同时付费渗透率保持提升态势，得益于公司各类增值服务的推出，公司个人订阅ARPU值也呈增长态势，助推C端客户商业价值提升。（2）B端：信创推进为公司带来广阔空间。据测算，国企内重点行业从业人员超5000万人，假定PC保有量/员工数量为80%，对应替换的PC在4400万台左右，市场具备广阔成长空间。相较于微软，WPS在价格和功能上兼具优势，有望进一步实现份额提升：从价格看，WPS面向用户免费提供文档、表格、演示等功能，对于更多增值服务，其定价仅为微软的1/3-1/4左右。从功能看，除基础办公功能外，WPS还可提供各类文档处理功能，可满足更多内容性服务需求。 盈利预测与估值。我们预计公司2022-2024年营业收入为42.4亿元、58.7亿元、82.3亿元（原22-24年预测值43.9亿元、58.2亿元、73.7亿元），对应增速29.2%、38.4%、40.3%；归母净利润为13.2亿元、17.8亿元、24.8亿元（原22-24年预测值13.6亿元、17.8亿元、22.8亿元），对应增速分别为26.5%、35.2%、39.5%；对应EPS（摊薄）分别为2.86元、3.86元、5.39元（原22-24年预测值2.96元、3.86元、4.93元）。估值方面，考虑公司为办公软件龙头企业，现金流可较全面反映公司的持续盈利能力，参考DCF绝对估值，测算得目标市值约1120亿，目标价约243元，维持“强推”评级。 风险提示：正版化推进不及预期，竞品出现导致市场竞争加剧。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 报告分析了办公软件市场的发展空间，复盘海外巨头微软和Google发展之路，看办公软件市场演进与发展趋势。报告同时对公司近年转型进行了剖析，订阅业务实现付费渗透率&APRU值稳步提升，并阐述了在信创加速推进背景下，公司相较于微软兼具价格和功能优势，未来成长性显著。 投资逻辑 （1）C端：公司产品用户基数庞大，近年付费渗透率呈提升态势，叠加APRU值稳步提升，公司订阅业务发展值得期待。 （2）B端：央国企及行业国产替代加速中，公司作为国产办公软件龙头有望受益，业绩增量显著，未来成长可期。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司2022-2024年营业收入为42.4亿元、58.7亿元、82.3亿元（原22-24年预测值43.9亿元、58.2亿元、73.7亿元），对应增速29.2%、38.4%、40.3%；归母净利润为13.2亿元、17.8亿元、24.8亿元（原22-24年预测值13.6亿元、17.8亿元、22.8亿元），对应增速分别为26.5%、35.2%、39.5%；对应EPS（摊薄）分别为2.86元、3.86元、5.39元（原22-24年预测值2.96元、3.86元、4.93元）。估值方面，考虑公司为办公软件龙头企业，现金流可较全面反映公司的持续盈利能力，参考DCF绝对估值，测算得目标市值约1120亿，目标价约243元。 一、办公软件市场稳步增长，云端协同办公兴起 （一）“云+协同”助力发展，效率办公增速领跑 2021年，全球办公软件市场规模约为235亿美元，预计2028年将达374亿美元，2021-2028年CAGR为6.9%。 图表1全球办公软件市场规模（单位：亿美元） 云服务市场扩张带动协同办公行业兴起。相较于传统的桌面本地办公模式，在线协同办公将云计算、云端储存等SaaS技术应用于办公软件，用户可实现在线文档编辑与协作、远程视频会议等多种在线办公场景。 在疫情驱动下，近年协同办公市场规模快速增长，预计2020-2024年CAGR为9.2%。从细分赛道看，效率办公增速较快，2021年3月至2022年3月月活增长超30%。 图表2全球企业协同办公市场规模（单位：亿美元） 图表3办公细分市场月活（单位：万） 从格局来看，微软和Google两家海外巨头凭借先发优势和技术优势占领市场，两家市场份额超90%。 图表4全球办公软件市场格局 （二）从海外巨头看办公软件发展之路 1、微软：凭借Windows预装称霸PC端 1990年，微软正式推出Office 1.0，将Word、Excel、和PowerPoint三个主要功能进行打包； 1995年，微软发布Win95系统，Windows一度占据全球超90%的PC市场，当年Office也成功升级为Office 95，且只能在Win95或更高级操作系统上使用； 1997年，微软发布Office97并捆绑Windows97进行预装，office市场份额得以迅速扩张，后续office基本保持与Windows同步更新； 2014年，微软推出移动端office，但因公司发力不足，错失移动端兴起机遇； 2011年起，随着基于云的订阅付费office365发布，微软开始积极进行云转型，2019年起全面转云，逐步实现从一次性收费向订阅付费的商业模式变革。（资料来源：微软） 图表5 windows在PC端操作系统市场份额一家独大 图表6 MSO营收及增速（单位：亿美元） 微软office用户以B端为主。面向企业和个人用户，微软推出office商业版和office个人版，其中office商业版贡献主要营收，企业用户数远超个人用户数。 图表7 Microsoftoffice商业版和个人版营收（单位：亿美元） 自2011年微软推出office365以来，其用户呈快速增长态势，截至2022年6月，office 365商业席位数已超3亿个，个人订阅数达5970万,越来越多客户正转向基于云的订阅模式。2017年，Office 365营收首次超过传统Office授权业务收入，2020年，Microsoft 365收入已超200亿美元，同比大增50%。 图表8 Office365商业席位数（单位：百万） 图表9 Office365个人订阅数（单位：百万） 2、Gsuite：云端办公软件先行者 相较于微软，Google在办公软件领域起步较晚，通过推出云端办公产品Gsuite成功实现市场扩张。 2004年，Google推出第一款基于云的产品Gmail，可为用户提供1GB免费存储空间； 2006年，Google首次推出云端合作平台Google Appsfor Your Domain，为向小型企业提供生产力工具套件迈出了第一步； 2010年，推出Google AppsMarketplace，为企业提供一系列基于云的生产力工具； 2016年：在Google Apps for Work基础上进行功能整合，推出G Suite，各类功能可直接在Gsuite网页登入，实现远程协同办公； 2020年，Google将G Suite和通讯服务Google Chat、Meet、Duo进行整合，推出完整“协作平台”Googleworkspace。 图表10 Gsuite产品矩阵 通过与微软的差异化竞争，Google云业务实现快速增长。自2017年起，Gsuite每年付费用户增长近100万，截至2020年4月，Gsuite全球范围内付费人数已超600万。 图表11 GoogleCloud收入（单位：亿美元） 图表12 Gsuite付费用户数（单位：百万） 二、产品持续迭代，积极拥抱“多屏+云+内容+AI+协作” 金山向各行业客户提供包括WPS Office办公软件和金山词霸在内的软件产品，并基于办公应用场景开发各类办公增值服务，可提供一站式、多平台办公应用解决方案。 图表13公司产品矩阵 公司积极践行“多屏+云+内容+AI+协作”战略，正从传统办公软件向办公协作平台、SaaS厂商持续转型。 （一）PC端覆盖率稳步提升，移动端占据绝对优势 PC端覆盖率稳步提升。WPSOffice办公软件为公司核心产品，从16Q1到21Q3，WPS officePC端覆盖率从34.4%提升至62%，而微软office在近三年却收缩近3pct，WPS和微软office差距正不断缩小。 图表14 WPS OfficePC端覆盖率不断提升 前瞻布局移动端，占据优势地位。2011年，金山抓住移动端兴起机遇，率先推出安卓版WPS，2012年推出iOS版，且凭借APP的轻量化迅速抢占市场，移动端月活遥遥领先。 图表15智能手机出货量2010-2015年快速增长（单位：百万台） 图表16 WPS移动端月活（单位：亿） （二）订阅制持续推进，转型SaaS厂商 2015年起，公司开始从“产品化”向“服务化”转型，推动个人和组织级客户订阅模式，开始向SaaS厂商转型。 订阅制增强营收持续性。在订阅制下，客户由一次性付费转为定期付费，公司与客户建立了更长久的连接，可为公司提供更稳定且可持续的现金流。随着付费客户的持续增加，公司订阅收入呈现快速增长态势，目前已为公司贡献过半营收。 图表17累计付费用户数（单位：万） 图表18公司订阅业务收入（单位：亿元） （三）“云+协作”助力用户粘性提升 2015年，公司发布“WPS+云办公”战略，在传统WPS Office基础上加入云模板、云储存、云办公、文档协同等功能。截至2021年末，WPS云端文档数已达1300亿份。 云服务助力客户粘性和复用率稳步提升。在云服务下，客户可实现多屏协同，随着客户更多的数据和文档在云端产生、编辑和创作时，客户的粘性和付费意愿也随之不断提升。 图表19 WPS云端文档数（单位：亿份） 2016年，公司推出WPS云协作，2020年发布日历、待办、表单、会议和FlexPaper五大协作服务。至此，公司基于泛工作场景、面向个人和组织的办公协作套件矩阵已成型。 图表20金山办公协作产品矩阵 拓展协作办公，扩大客户覆盖率。协作属于泛办公领域，用户处于交互状态，可覆盖更大范围客户。WPS Office凭借“功能全面”、“第三方平台兼容性高”等优势获取大批用户青睐，应用端月活超8500万，小程序月活超7300万，大幅领先其他文档协同平台。 图表21文档协同平台APP MAU（单位：万，21年12月） 图表22文档协同小程序MAU（单位：万，21年12月）