深度研究报告：小而美的汽车密封条隐形冠军

浙江仙通是专而精的汽车密封条内资龙头。公司成立于1994年，专业从事汽车密封条生产，包括日式导槽、欧式导槽及无边框密封条，未来欧式导槽、无边框密封条将成为公司发展的核心产品。公司客户以自主车企为主，还包括部分合资车企，前两大客户为吉利汽车、长安汽车，后续有望突破更多头部新势力、自主新能源品牌。2021年公司实现营收7.9亿元、同比+27%，归母净利1.4亿元、同比+33%，归母净利率18%、同比+0.8BP。 近期，公司组织形式由民营企业转为地方国企。公司前控股股东、实际控制人李起富，及5%以上股东金桂云、邵学军于2022年9月、2023年1月分两次将合计持有的公司总股本的29.09%转让给台州五城，并通过表决权放弃等方式转让公司控制权给台州市金融投资集团（台州五城母公司），台州金投（台州国资委全资控股）成为公司实际控制人。股权变更后，公司高管仅增一人、负责实际经营的高管团队依然保留，我们认为浙江仙通在和台州金投合作后，依然继续保持了民营企业日常的经营机制，而台州国资入股有望给公司注入优秀的政府资源，助力公司实现更快发展。 高盈利能力为盾、新能源客户为矛，公司业绩弹性大。汽车密封条是车内起隔音、防水等重要作用的非标准件，密封条开发周期长、生产流程长、模具投入大，行业进入壁垒高。整体行业成熟、竞争分散，浙江仙通作为国内汽车密封条龙头，竞争对手主要为两至三家外资。受益模具自主设计制造能力、低人力成本、高产品良率等自身优势，公司毛利率水平35-40%、远高于同行（20-25%），有望凭借高且可持续的盈利能力打造较厚的业绩安全垫。此前，欧式导槽（单车价值约200-400元）主要应用在欧美系车企、由外资密封条供应商配套，但随着浙江仙通相较于外资的高性价比优势凸显，公司在欧式导槽已经获得包括大众朗逸等合资品牌客户车型项目；无边框车门也是国内新能源品牌近年广泛采用的设计，无边框密封条单车价值约800-1000元、单价高于传统密封条，目前公司无边框密封条已成功量产配套吉利极氪001，预计2023年起有更多头部新势力、自主新能源品牌的无边框密封条项目有望贡献增量。 新能源客户、新产品边际变化在即。过去公司客户以吉利、长安等自主车企为主，但受益于汽车密封条行业竞争格局分散、公司有能力实现国产替代，未来有望在合资品牌切入更多份额。最关键的，公司单车价值量更高的无边框密封条正逐步突破优质新能源客户、订单陆续进入量产阶段，预计2023年起除吉利极氪，包括头部新势力等关键客户将开始贡献增量，预计2022年至2025年归母净利3年CAGR +53%。 投资建议：我们预计公司2022-2025年归母净利1.2亿、2.1亿、3.5亿、4.4亿元，对应增速-13%、+71%、+67%、+24%，综合考虑公司当前正处于头部新势力等新能源客户边际变化起点，后续有望获取更多优质新能源项目、业绩逐步兑现将进一步催化估值，给予2023年30XPE，对应目标市值63亿元，对应目标价23.3元、目标空间29%，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：油价、PVC等原材料价格上涨；项目进展不及预期；头部新势力、自主品牌新能源、头部合资车企客户销量、项目获取不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 1)详细梳理公司股权变动前后管理层变化 2)清晰梳理汽车密封条行业格局 3)从产品、客户层面刻画公司增长弹性 投资逻辑 高盈利能力下有业绩安全垫：汽车密封条是车内起隔音、防水等重要作用的非标准件，密封条开发周期长、生产流程长、模具投入大，行业进入壁垒高，整体行业成熟、竞争分散，浙江仙通作为国内汽车密封条龙头，竞争对手主要为两至三家外资。相比于竞争对手，受益模具自主设计制造能力、低人力成本、高产品良率等自身优势，公司毛利率水平35-40%、远高于同行（20-25%），有望凭借高且可持续的盈利能力打造较厚的业绩安全垫。 新能源客户、新产品的边际变化在即：无边框车门是国内新能源品牌近年广泛采用的设计，无边框密封条单车价值约800-1000元、单价高于传统密封条，目前公司无边框密封条已成功量产配套吉利极氪001，预计2023年起有更多头部新势力、自主新能源品牌的无边框密封条项目有望贡献增量，将给公司带来较大业绩弹性。 关键假设、估值与盈利预测 1)营收端，受益于汽车密封条行业竞争格局分散、公司有能力实现国产替代； 单车价值量更高的无边框密封条逐步突破优质新能源客户，2023年起有望带来明显增量。我们预计公司2022-2025年营业收入9.1亿、11.8亿、17.3亿、19.7亿元，对应增速+16%、+30%、+46%、+14%。 2)利润端，2023年起欧式导槽、无边框密封条项目逐步量产、叠加原材料价格改善、公司产品结构变化利润率恢复，公司业绩有望表现出较大弹性，预计2022-2025年归母净利1.2亿、2.1亿、3.5亿、4.4亿元，对应增速-13%、+71%、+67%、+24%，预计2022年至2025年归母净利3年CAGR +53%。 3)估值端，考虑到公司当前正处于头部新势力等新能源客户放量的边际变化起点，后续更多优质新能源项目获取、业绩逐步兑现有望进一步催化估值，给予2023年30XPE，对应目标市值63亿元，对应目标价23.3元、目标空间29%，首次覆盖，给予“强推”评级。 一、基本情况：专而精的汽车密封条内资龙头 浙江仙通深耕汽车密封条30年，公司组织形式由民营企业转为地方国企。1994年公司前身浙江省仙居通用工程塑料有限公司由前实控人李起富成立，专业生产汽车密封条，后更名为浙江省仙居通用橡塑有限公司。2009年整体改制为股份公司。2016年于上交所上市。2022年通过股份转让协议引入台州金投（台州国资委全资控股）成为新实控人。 图表1：浙江仙通发展历史 2022年9月25日，公司前控股股东、实际控制人李起富，及5%以上股东金桂云、邵学军与台州五城产业发展有限公司签署《股份转让协议》，将合计持有的4500万股（占公司总股本的16.62%），以17.5元/股的价格协议转让给台州五城，拟通过协议转让及表决权放弃等方式转让公司控制权给台州市金融投资集团（台州五城系台州金投的全资子公司），台州金投（台州国资委全资控股）成为公司实际控制人。 2023年1月4日，李起富、金桂云和邵学军与台州五城签署《第二次股份转让协议》，约定李起富、金桂云和邵学军将所持浙江仙通3.375万股（占公司总股本的12.47%）以18.0元/股的价格转让给台州五城。至此，公司实控人台州金投持股29.09%、表决权29.09%，李起富、金桂云、邵学军分别持股26.55%、7.11%、3.74%、表决权1.55%、7.11%、3.74%。 图表2：浙江仙通股权结构变化（2022年9月、2023年1月） 股权变更后，公司高管仅增一人、负责实际经营的高管团队依然保留。从公司股权变更前后的董事会、高管团队看，董事会成员更换4位，但公司高管团队仅新增一人，原高管团队继续保留、负责日常经营。我们认为浙江仙通在和台州金投合作后，依然继续保持了民营企业日常的经营机制，而台州国资入股有望给公司注入优秀的政府资源，助力公司实现更快发展。 图表3：公司股权变更前后董事会、高管变更情况 公司专注于汽车密封条的生产，包括日式导槽、欧式导槽及无边框密封条。公司的密封条产品具体包括前车门框密封条、门上密封条、背门框密封条、车门外水切、风挡外饰胶条、三角窗玻璃密封条、行李箱密封条、天窗密封条、车顶饰条、车门玻璃导槽等。 欧式导槽、无边框密封条将成为公司未来发展的核心产品。 图表4：浙江仙通主要产品情况 公司客户以自主车企为主，还包括部分合资车企。目前公司前两大客户是吉利汽车、长安汽车，同时拥有奇瑞汽车、长城汽车、一汽大众、上汽大众、上汽通用、上汽通用五菱、东风日产等优秀客户。新能源方面，截止2021年底，公司已经与吉利、长安、奇瑞、长城、上汽、北汽新能源、上汽通用五菱等车企就多款新能源汽车项目进行同步开发。 图表5：公司主要客户情况 预计2023年起收入持续扩增、利润率修复，业绩有望快速增长。公司2018-2020年营业收入基本在6-7亿元。公司主动优化客户结构后优质客户快速成长，2021、3Q22公司实现营业收入7.9、6.5亿元，同比+27%、+17%。2020年前，公司毛利率基本在35%-40%、净利率15%-20%，由于公司产品原材料以原油的衍生品为主，包括EPDM、PVC、石蜡油等，由于2022年原油处于高位，同时受人民币汇率影响，导致原材料价格处于高位运行，利润率承压。2021、3Q22公司毛利率为35.0%、29.5%，净利率18.0%、14.1%，随着油价等原材料价格下行利润率有望恢复、同时公司优质客户收入规模扩张，预计2023年公司业绩有望显著改善。 图表6：浙江仙通营业收入及增速 图表7：浙江仙通归母净利及增速 图表8：浙江仙通盈利能力（毛利率、净利率、ROE） 图表9：浙江仙通期间费用率 二、核心看点：小而美的高盈利与大弹性 汽车密封条是车内起隔音、防水等重要作用的非标准件。从具体用途看，汽车密封条具有车身密封、隔音、防尘、防水、减震、装饰等功能，对于提高车内驾驶乘坐的舒适性和安全性、保护车体和车内部件有着重要的作用，主要用在车门门框、车窗、发动机盖和行李箱盖上。具体： 1)车门密封条：包括门密封条和门框密封条，需要满足密封性并承受关门时的冲击力，需同时具备弹性和韧性，主要由密实胶基体和海绵胶泡管两部分组成。 2)汽车玻璃密封条：由车窗玻璃导槽和车窗内外水切组成，车窗玻璃导槽密封条需达到密封、隔音的作用，内外水切由纯胶型条或纯胶型条与塑料件复合构成，且带有植绒面，起降低玻璃摩擦及装饰作用。 3)发动机盖密封条：用于发动机盖同车身前部的密封，需要能够承受一定的冲击力，保证后盖关闭时的密封。 图表10：车门密封条 图表11：玻璃导槽密封条 图表12：发动机盖密封条 图表13：后备箱密封条 密封条开发周期长、生产流程长、模具投入大，行业进入壁垒高。在设计开发上，在汽车密封条实际设计过程中应多方面考虑，通过科学设计、多次总结分析等才能完成初步设计，同时还要考虑工艺性，如车门密封条在设计时需要注意将车门预弯、车门和门洞止口两者之间的间隙大小、车门密封形式和密封结构等多方面。在具体生产流程中，密封条生产流程较长，既包括机械变化又有化学效应。除了基本的橡胶生产工艺，还运用了金属冷作、焊接、表面处理等等多种加工手段，具体生产流程包括混炼胶准备、挤出硫化、后加工三大步骤。另外，汽车密封条行业有很强求的个性定制化属性，每一款新车型的开发都要单独开发模具来完成不同车型的研发生产。 图表14：密封条硫化设备与硫化过程 图表15：汽车橡胶密封条工艺流程图 密封条行业成熟、竞争分散，本土供应商依托自主车企加速成长。外资品牌车型由于引入国内生产时就有成熟的供应体系同时引进国内进行配套，因此国内生产的外资车型大部分市场份额仍被外资密封条供应商占领。随着近年自主品牌崛起。外资品牌车厂在采购成本上已感觉到压力，部分合资公司也在加大对国内自主汽车密封条企业加大采购。 从国内密封条行业格局看，市场竞争格局较分散，外资与合资企业约占市场份额的63%，本土密封条生产企业的市场份额约为32%。目前国内密封条行业主要参与者有外资及合资库博、瀚德、哈金森、部分日系企业以及内资浙江仙通、浙江兴宇、贵航股份、鹏翎股份等。 图表16：国内密封条行业内外资竞争情况 图表17：国内密封条行业主要玩家市占率（%） （一）盈利为盾：修炼内功，地利人和 公司凭借模具自制节约成本、提高产出效率。通过多年的研发和生产，积累了丰富的经验，公司在工装模具的设计和制造方面有明显的优势，工装模具的自制率达到90%以上。 浙江仙通模具自制的优势具体： 1)节约设备成本：与委外订制加工模具方式相比，自制工装模具有效地节省了设备开支，从而控制制造费用、生产成本； 2)加快开