深度研究报告：小而美的后市场龙头，有望受益新需求

y 证券研究报告 汽车与汽车零部件 报告日期：2024年1月22日 小而美的后市场龙头，有望受益新需求 ——斯菱股份（301550.SZ）深度研究报告 华龙证券研究所 投资评级：买入（首次覆盖）最近一年走势 市场数据 2024年1月19日 当前价格（元）39.61 52周价格区间（元）39.6-62.88 总市值（百万）4400 流通市值（百万）1043.28 总股本（万股）11000 流通股（万股）2608.19 近一月换手（%）100.92% 研究员：景丹阳 执业证书编号：S0230523080001邮箱：jingdy@hlzqgs.com 相关阅读 请认真阅读文后免责条款 摘要： 我们认为，理解斯菱股份的核心在于理解其稳定的高盈利水平。这需要回答两个问题：第一，公司稳定增长的高毛利率来自哪里？第二，公司能否维持该高毛利率水平？ 第一，公司高毛利的基础是聚焦海外售后市场。海外售后（AM）市场与整机装配（OEM）市场客户不同，决定相应公司产线组织、订单获取和盈利模式均有较大差异，AM市场毛利率显著高于OEM市场。公司以海外市场起家，聚焦售后，不断推动产品多元化和客户终端高端化，毛利率较高，并稳步提升。截至2022年底，公司售后市场销售额占比89.63%；境外收入占比71.13%，其中美国市场占比40%左右，为第一大市场。 第二，全球汽车保有量增长推动后市场规模长期稳定增长，公司产品结构多元、集成化，客户结构向终端靠拢，公司毛利率有望维持高水平。行业层面，海外、尤其是北美后市场规模大，汽车保有量稳增，且行驶里程多、车龄高，后市场稳步扩容，国内新能源车带动汽车保有量快速增长，未来高车龄汽车进入维保阶段，后市场或快速扩容。2022年美国后市场规模达2.54万亿元，超过中国一倍，2025年美、中后市场预计分别增至2.87万亿元、1.9万亿元。公司层面，生产端公司开发柔性化生产，推动产品多元化、集成化，截至2022年末，集成度更高的轮毂轴承单元收入占比为45.05%，接近一半；客户端公司凭借强产品力与高客户黏性提升终端大客户占比，2022年，独立品牌商份额增长约5pct至38.41%，终端连锁份额小幅上升1.3pct。 公司弹性空间主要来自：（1）主营产品新应用空间。人形机器人快速迭代，具备研发优势、产品集成度高的企业有望切入人形机器人供应链。（2）募投产品落地将进一步打开增长空间。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年收入分别为8.09、8.86、9.86亿元，实现归母净利润分别为1.44、1.85、 2.38亿元，对应PE分别为37.45、29.24、22.67倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：全球新车销售下滑；经济复苏不及预期拖累出行和车辆保养消费；新能源车渗透率提升速度放缓；公司募投项目进展不及预期；所引用数据来源可能存在错漏或偏差。 盈利预测简表 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 749.74 752.74 924.17 1122.01 增长率(%) 4.9 0.4 22.77 21.41 归母净利润（百万元） 122.57 144.12 184.60 238.08 增长率(%) 35.15 17.57 28.09 28.97 每股收益/EPS（元） 1.11 1.31 1.68 2.16 市盈率(P/E) 44.04 37.45 29.24 22.67 市净率（P/B） 10.45 8.17 6.39 4.98 数据来源：Wind，华龙证券研究所 内容目录 1斯菱股份：稳步成长的汽车轴承售后龙头1 1.120年潜心经营，登陆深交所开启新篇章1 1.2兼具成长性与盈利性，成立以来盈利能力持续提升2 2长坡厚雪的汽配后市场：中美对比的视角5 2.1OEMVS.AM：客户不同决定供应链差异5 2.2中国汽车保有量高速增长推动后市场规模提升6 2.3美国后市场：车龄高+里程长，维保基础需求大9 2.4美国后市场：成熟认证制度+独特拥车观念造就行业高集中度13 3全球轴承市场规模2030年或翻倍，汽车为第一大应用领域15 4公司分析：市场聚焦、客户多元、产品升级，高盈利水平具备持续性18 4.1聚焦海外，美国市场快速增长贡献最大增量18 4.2客户结构移向终端，推动盈利水平持续提升20 4.3大力发展柔性生产，满足多样化、集成化需求21 4.4成本加成策略下，优秀成本管控保障盈利能力提升23 5新能源车、人形机器人等新应用场景不断扩展，公司募投项目落地提供增长 弹性25 5.1电动车渗透率提高有望带动轴承行业高端化、多元化变革25 5.2人形机器人或打开优势轴承企业新增长空间27 5.3公司熟稔资本市场，募投项目进展顺利27 6盈利预测与投资评级28 7风险提示29 图目录 图1：公司发展历程1 图2：公司股权结构及主要子公司2 图3：公司收入变化情况3 图4：公司归母净利润变化情况3 图5：公司毛利率净利率变化情况（%）3 图6：公司ROE变化情况（%）3 图7：公司ROE变化复盘（%）4 图8：公司毛利率、净利率变化复盘（%）4 图9：汽车零部件供应链不同模式5 图10：中国、欧盟、美国汽车产量变化7 图11：中国、欧盟+欧洲自贸联盟、美国汽车销量变化7 图12：中国、欧盟、美国汽车保有量变化8 图13：2022年中国平均汽车保有量仍落后（辆/千人）8 图14：中国汽车后市场规模变化9 图15：美国汽车后市场规模变化9 图16：美国分车型车龄变化（年）10 图17：2012-2022年中美乘用车平均车龄变化趋势（年）10 图18：中、美两国2020年汽车车龄结构对比11 图19：2019-2021年不同车龄汽车进入独立后市场维修占比分布12 图20：美国汽车累计行驶里程变化（万亿英里）12 图21：美国平均汽车行驶里程（万英里）13 图22：2022年中国汽车行驶里程分布(%)13 图23：美国后市场构成情况14 图24：美国零售品牌商CR4占比14 图25：中国后市场结构及市占率情况15 图26：中美在册维保企业家数（万家）15 图27：中美平均每店服务汽车数（辆/店）15 图28：全球轴承市场规模（亿美元）16 图29：全球轴承市场区域分布（%）16 图30：全球轴承市场行业分布（%）16 图31：中国轴承企业主营收入（亿元）17 图32：中国轴承产量变化（亿套）17 图33：北美轴承市场规模（十亿美元）17 图34：2021北美轴承分类市场规模(%)18 图35：2030北美轴承分类市场规模（%）18 图36：公司境内外收入对比19 图37：境外分地区销售金额变化19 图38：美国市场销售金额变化20 图39：美国市场销售金额原产地分布（%）20 图40：公司售后、主机销售额对比20 图41：公司收入端客户结构情况20 图42：公司海外市场客户结构21 图43：公司不同交易规模销售金额变化21 图44：公司分产品收入变化（万元）22 图45：公司分产品收入占比变化（%）22 图46：公司分产品毛利率对比（%）22 图47：公司分产品毛利、收入占比（%）22 图48：公司生产成本构成（%）23 图49：公司直接材料成本构成（%）23 图50：50mm连铸GCr15轴承钢日均价变化（元/吨）23 图51：公司原料采购与毛利率同步上升24 图52：公司毛利率逆势波动提高24 图53：可比公司毛利率（%）25 图54：可比公司轴承类产品毛利率（%）25 图55：全球电动车销量变化（万辆）26 图56：全球电动车渗透率变化（%）26 表目录 表1：OEM与AM模式对比6 表2：公司募投项目情况28 1斯菱股份：稳步成长的汽车轴承售后龙头 1.120年潜心经营，登陆深交所开启新篇章 图1：公司发展历程 浙江斯菱汽车轴承股份有限公司（以下简称“公司”或“斯菱股份”）创立于2004年，为国内汽车轴承行 业龙头，拥有丰富售后及主机配套市场经验。历经20年发展积淀，公司已完成多轮技术更迭和优化，建立了包括车加工、热处理、磨加工、装配等轴承加工全产业链智造系统，在多个生产环节形成核心竞争力，主要产品包括轮毂轴承单元、轮毂轴承、离合器、涨紧轮及惰轮轴承和圆锥轴承等。 资料来源：公司官网，公司招股说明书，华龙证券研究所 公司位于著名的轴承之乡浙江新昌，创立后潜心经营，一步步成长为行业龙头。2017年，公司收购优联轴承，扩充了原有产品类型与业务规模，提升了公司在离合器轴承方面的行业地位；2019年公司收购开源轴承，在多项产品及客户结构方面实现较好互补，开源轴承客户主要来自北美市场，两强联合使公司在汽车轴承行业的地位显著提高；2019年，斯菱泰国成立，公司全球化布局持续推进，综合实力进一步提升。2023年9月，公司登陆深交所，完成首次公开发行。 本次公开发行后，公司实际控制人姜岭、姜楠持股比例分别由43.96%、6.25%降至32.97%、4.69%，合计持股37.66%；员工持股平台安吉繁鑫、新昌钟毓分别持股2.06%、1.97%，合计持股4.03%。 图2：公司股权结构及主要子公司 资料来源：公司官网，公司招股说明书，华龙证券研究所 1.2兼具成长性与盈利性，成立以来盈利能力持续提升公司首次发行报告期为2020-2022年，期间营收从 5.25亿元增长至7.5亿元，年增速保持在35%以上，CAGR达12.62%；期间归母净利润从0.42亿元增长至 1.23亿元，CAGR达43.07%。2023年受宏观经济和地缘政治因素影响，公司前三季度营业收入同比下滑8.31%，但归母净利润仍逆势实现15.01%正增长。 盈利能力方面，2020-2022年公司毛利率均维持在20%以上，2022年较2020年上升1.2pct，净利率大幅上升8.42pct至16.35%，ROE也从13.92%大幅上升9.82pct至23.74%，我们判断主要原因系公司产品、客户结构不断多元化，高毛利产品占比提升，同时生产规模逐步扩大，规模效应得以显现。 2023年三季度，公司ROE大幅下滑至6.9%。主因系本次IPO共发行2750万股，导致公司总资产、净资产均大幅增加，其中净资产由2023年6月底5.84亿元 大幅增至9月底15.49亿元，尽管公司前三季度归母净利润仍实现双位数增长，但ROE被大幅摊薄。对比同期毛利率、净利率数据，公司2023年三季度末毛利率32.45%、净利率20.15%，均创历史新高，显示强大增长后劲。 图3：公司收入变化情况图4：公司归母净利润变化情况 资料来源：Wind，华龙证券研究所资料来源：Wind，华龙证券研究所 图5：公司毛利率净利率变化情况（%）图6：公司ROE变化情况（%） 资料来源：Wind，华龙证券研究所资料来源：Wind，华龙证券研究所 我们拉长时间周期，发现公司兼具高成长性与优秀盈利能力，且均具备较高持续性。2012年以来公司ROE共出现3次明显下滑，分别为2016年、2019年、2023年9月末，前两次下滑与2023Q3原因类似，为净资产大幅增加摊薄ROE。2016年，公司以2270万元资本公积转增股本2270万股，转增后股本增加至4540万股， 净资产由0.54亿元增至0.87亿元，同比增长61.45%，大幅摊薄公司ROE。2019年，公司收购开源轴承100%股权。开源轴承作价1.5亿元，收购完成后，公司净资 产由1.46亿元增至2.51亿元，同比增长71.44%，大幅摊薄公司ROE。 对比来看，两次股本增加在当年短暂摊薄公司 ROE，但对公司长期成长有较大推动作用。两次股本增加分别以资本公积转增股份和发行股份购买资产形式进行，资本公积转增股本可用于资本开支扩大产能或补充现金流，发行股份收购的开源轴承为业内优质公司，进一步提升公司产能。在2016年、2019年ROE短暂下行后，此后两年公司ROE均实现强势回升。2023年公司首次公开发行后ROE被摊薄，未来有望回升。