深度研究报告：高端二氧化硅材料隐形冠军

金三江从创立之初起，就坚持定位于高端二氧化硅材料方案提供商，2007年开始尝试切入高露洁为代表的牙膏用高端二氧化硅市场，经过长达十年的客户认证和工艺试错，于2017年成功切入，并形成了自己的利基市场，目前正在不断侵蚀外资份额，有望在五年内成为全球细分行业龙头。主业方兴未艾的同时，硅基材料的应用已经开始在更多领域爆发，公司的第二三S曲线已经处于爆发的前夜。 1）第一S曲线，五年左右或成为牙膏用二氧化硅全球龙头：全球二氧化硅市场总规模约400万吨/年，其中高端市场大约150万吨/年，约30万吨应用于牙膏领域。由于牙膏二氧化硅应用于食品药品领域，认证门槛极高，且不容易摸到门路，想切入大客户的时间3-5年为起步，格局非常稳定。金三江基于长期研发投入、工艺试错、快速响应客户需求，在竞争对手给了契机的情况下，用时十年，终于切入了高露洁、宝洁、联合利华等国际巨头。目前，金三江已经发展成为了牙膏用二氧化硅国内第一（2万吨）、全球头部的龙头企业，未来将靠着贴近客户、快速响应、不断投入等典型的内资打外资的“比较优势”，不断实现进口替代，最终走向全球。我们认为未来5年金三江牙膏用二氧化硅年销量CAGR有望达到30%左右，且能保持20%以上的净利率，成为全球龙头。 2）第二S曲线，消费升级使得二氧化硅在日化领域的应用正在爆发：二氧化硅是安全环保的日化品添加剂，高端日化应用市场空间超50万吨级，目前仍处于放量初期，例如食品、药品、啤酒硅胶、硅橡胶等领域。公司基于牙膏领域的研究数据库以及成熟的研发工艺转换体系，正在产品、渠道两方面双管齐下，目前已经有多家不同领域的应用正在不断出现。我们预计到2026年，年销售量达到2万吨以上应该具有较大可能性，但单一领域的爆发可能会改写这个数字。 3）第三S曲线，电池、芯片等高端制造业的应用具有潜在可能：二氧化硅具有化学惰性和多孔结构等优良性质和独特属性，被称为“工业味精”，高端制造业中一些领域正在诞生对二氧化硅的需求，例如蓄电池隔板、化工开口剂、CMP研磨剂、涂料消光剂、特种轮胎补强剂等领域，未来或达百万吨级，且吨售价也会远高于其他日常应用。高端制造业对二氧化硅产品的微观结构和稳定性要求极高，没有经过前期其他高端应用领域的打磨，快速切入的可能性较小，金三江具有较好的先发优势，在蓄电池隔板领域也在持续投入资源，与客户进行了长达8年的认证流程，目前正处于放量增长的前夜。同时，公司正积极拓展二氧化硅在更多高端制造业中的应用，有望在更多领域实现快速增长。 投资建议：基于公司业务的高门槛、高增速和潜在市场爆发的可能性，我们给予公司23年35XPE，目标价29元，首次覆盖，给予“强推”评级。预计公司2022-2024年营业收入为2.9、3.8、5.0亿元，同比增长40%、35%、30%，归母净利润为0.70、1.01、1.31亿元，同比增长38%、45%、30%，摊薄EPS为0.57、0.83、1.08元/股。 风险提示：牙膏领域大客户终止/减少合作风险；海外市场开拓不及预期风险；新领域市场开拓不及预期风险；原材料成本大幅上涨风险。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 报告对高端二氧化硅行业格局进行了较为具体的阐述，指出了金三江未来发展的三条S曲线：利基市场牙膏二氧化硅方兴未艾→日化领域的应用渗透率正在快速提升→高端制造业的应用处于爆发前夜，我们预计中国将会有非常多的隐形冠军诞生，并在不断替代欧日的过程中发展成为全球细分行业龙头，这类企业不是个例，而是散落在中国全产业链的各个角落，我们未来也将致力于找到更多类似的优质企业。 投资逻辑 二氧化硅隐形冠军，正在迈向全球硅材料引领者之路。金三江坚持定位于高端二氧化硅材料方案提供商，2007年开始尝试切入高露洁为代表的牙膏用高端二氧化硅市场，经过十年较长的认证和工艺尝试过程，于2017年成功切入，并形成了自己的利基市场，目前正在不断侵蚀外资份额，有望成为全球细分行业龙头。主业方兴未艾的同时，硅基材料的应用已经开始在更多领域爆发，公司的第二三S曲线已经处于爆发的前夜。 关键假设、估值与盈利预测 基于这门生意的高门槛、高增速和潜在市场爆发的可能性，公司牙膏领域基本盘稳固，在高回报高增长优质应收的生意属性中有望成长为全球龙头，消费升级带来的日化应用爆发和未来高端制造业应用的潜在可能打开远期增长空间，给予公司23年35XPE，目标价29元，首次覆盖，给予“强推”评级。 1）公司在牙膏领域可依靠快速响应的服务优势替代国际巨头，5年后或可成为全球龙头； 2）消费升级趋势下，二氧化硅在日化消费领域应用爆发，公司通过产品和渠道的布局有望开拓第二S曲线； 3）二氧化硅作为理化性质优异的硅基材料，高端制造业的应用将是市场潜在风口。公司通过在蓄电池隔板领域长达8年之久的产品应用研究和客户认证过程，积累研发和生产经验，为日后拓展更多高端制造业、抓住潜在风口而积攒优势。 预计公司2022-2024年营业收入为2.9、3.8、5.0亿元，同比增长40%、35%、30%，归母净利润为0.70、1.01、1.31亿元，同比增长38%、45%、30%，摊薄EPS为0.57、0.83、1.08元/股。 一、第一S曲线：五年左右或成为牙膏用二氧化硅全球龙头 全球二氧化硅市场总规模约400万吨/年，其中高端市场大约150万吨/年。绝大部分高端市场被国际化工巨头赢创工业等企业垄断，高端市场又分为不同的细分领域，因技术路线、工艺控制具有较大差异，这些细分领域最终能形成了相对独立的竞争格局。近些年，国内厂商正努力从一些细分市场切入，靠着贴近客户、快速响应、不断投入等典型的内资打外资的“比较优势”，不断实现进口替代，最终走向全球。 高端市场之中，有约30万吨应用于牙膏领域。金三江基于长期研发投入、工艺试错、快速响应客户需求，用时十年，终于切入了高露洁、宝洁、联合利华等国际巨头，目前已经发展成为了牙膏用二氧化硅国内第一、全球头部的龙头企业。由于牙膏二氧化硅是应用于食品药品领域，认证门槛极高，且不容易摸到门路，想进入大客户的时间3-5年为起步，所以格局非常稳定，并不担心新的竞争者搅局。 我们估计未来5年左右，金三江有望不断侵蚀国际巨头的份额，在牙膏二氧化硅领域发展为全球龙头企业。 （一）二氧化硅：行业总容量约400万吨，细分市场较为独立 二氧化硅具有多孔性，比表面积大、化学稳定性高等特点，作为补强剂、吸附剂、载体可应用领域广泛，其中沉淀法产品成本低、应用量大，主要应用于轮胎、制鞋等橡胶工业领域，占比约70%，目前国内厂商已有布局。高端的化工、食药妆领域市场因产品技术路线、工艺控制差异较大而较为分散，目前主流应用领域仍被国际巨头垄断，国内企业处于发力期初期。 以下先介绍不同工艺、不同应用场景的区别，以为后文的格局阐述做铺垫： 1、沉淀法产品成本较低、应用量更大 沉淀法（液相法）二氧化硅和气相法二氧化硅由于生产原理的不同，导致理化性质、成本售价、应用领域有较大差异，形成了完全不同的市场格局： 占市场总量超90%的沉淀法产品生产成本较低，广泛应用于工业领域中的轮胎、制鞋、涂料及日化领域中的牙膏、食品领域，价格在0.3-3万/吨之间； 占市场总量约7%气相法产品生产成本较高，应用集中于有机硅、涂料等高端领域，价格在2.5-10万/吨之间。 1）产品粒径等结构差异及成本差异决定不同技术路线的应用领域 相对于气相法产品，沉淀法产品粒径更大、比表面积较小，但其工业化生产易于实现、成本更低，故而应用范围更广、应用量更大。无定型二氧化硅基于制造方法可分为液相法二氧化硅和气相法二氧化硅，液相法又可根据反应体系PH值等工艺特点进一步分为沉淀法二氧化硅和凝胶法二氧化硅。实践中因两者差异不大，一般把凝胶法也归为沉淀法的类别，主要差异如下表所示： 图表1二氧化硅主要技术路线及特征 2）二氧化硅全球市场空间约400万吨，国内消费量超百万吨级 全球市场空间超50亿美元、400万吨，轮胎、橡胶是主要应用领域，高端制造业和食药妆领域是主要增长源。根据GrandViewResearch统计，2018年全球二氧化硅行业市场规模为52.20亿美元，基于《中国橡胶工业年鉴2020》和Technavio的数据预测全球市场将以8%的复合增速在2025年达到约400万吨，高端制造业和食药妆领域应用被认为是推动行业增长的主要因素。 国内消费量超百万吨级，Market Data Forecast预计2021-2026年期间可维持9.5%的复合增速。2020年我国沉淀法二氧化硅行业表观消费量为130.8万吨，气相法二氧化硅表观消费量为9.8万吨，占总体消费比例的7%左右。 图表2二氧化硅主要应用领域市场情况 3）制鞋、轮胎应用等低端产品应用占主导，高端应用市场较为分散 二氧化硅高端市场规模大约150万吨/年。从细分领域市场规模看，消费品/药品领域中牙膏应用领域量级较大，全球合计约30万吨，且售价在中上水平；其他食药妆领域应用较为分散，需求合计在20万吨量级。橡胶工业应用超过百万吨级，但大部分为低端应用，售价较低，高端的绿色轮胎、硅橡胶等应用市场规模正在快速增长，需求量超过30万吨级；高端的化学工业应用中化工开口剂、电池隔板、涂料售价相对较高，合计约70万吨。 2、竞争格局：国际巨头垄断，细分领域较为独立 1）二氧化硅生产集中度较高、国际巨头垄断。 国际二氧化硅厂商主要包括赢创工业集团、索尔维和格雷丝等跨国公司，他们一般横跨多个应用领域。 图表3国际巨头业务规模大、产品品类齐全 2）细分领域格局较为独立，国内细分龙头正处于发力期。 因各细分领域生产工艺差异较大，国内厂商通常深耕于某一领域，如牙膏用二氧化硅领域的金三江、轮胎用二氧化硅领域的确成股份和联科科技、硅橡胶用二氧化硅领域的远翔新材、涂料用二氧化硅领域的凌玮科技，但高端领域仍大都被国际巨头所垄断。 伴随着理论研究和产品工艺的提升，这些企业与国际巨头的差异逐步缩小，有望在不断替代海外巨头的过程中发展壮大。 图表4国内细分领域独立发展，高端领域仍被巨头垄断 （二）牙膏用二氧化硅：预计30万吨的利基市场，金三江有望替代国际巨头 全球牙膏用二氧化硅是约30万吨的利基市场，国内市场规模约6万吨，2021-2028年增速CAGR为5%，增长主要来源为消费升级趋势和环保限制下对其他磨擦剂原料的替代。 牙膏用二氧化硅具有较高的技术和客户认证壁垒，行业外玩家轻易难以进入，形成了良好的竞争环境、格局清晰，国内龙头企业金三江有望以“小快灵”的服务优势替代国际巨头，成长为全球龙头。 1、牙膏领域利基市场，全球规模约30万吨 沉淀法二氧化硅作为原材料应用于牙膏领域，是二氧化硅细分领域的利基市场，全球总量约30万吨。 1）牙膏用二氧化硅市场空间广阔，稳定增长 牙膏领域全球市场空间约30万吨 ，其中国内约6万吨 ， 有望维持稳定增长。 Marketgrowthreports数据显示2021年全球牙膏用二氧化硅市场规模为3.9亿美元，2021-2028年复合增长率为4.85%，到2026年市场规模将达到4.94亿美元，其中国内牙膏行业二氧化硅需求规模接近8亿元，对应0.8-1.5万/吨左右的均价（全球/国内市场需求量在30/6万吨）。 伴随健康意识提升，牙膏所在的口腔护理市场规模预计未来5年CAGR达到10%。 弗若斯特沙利文预计我国口腔护理市场2025年市场零售总额将增至1522亿元，CAGR达到10%。牙膏是主要口腔清洁用品，在口腔护理市场中占比60%，且作为生活必需品，单价相对较低，具有刚性需求，市场规模有望稳定增长。 牙膏用二氧化硅国内市场空间约8亿，需求量6万吨左右。磨擦剂是牙膏的主体原料，一般占配方总量的20%～30%（以重量计），对牙膏清洁口腔、减轻牙渍等的基本功能有重要影响。全球需求量按照Marketgrowthreports预测大约在30-35万吨之间；2019年国内牙膏用二氧化硅消费量为4.5万吨，中国口腔清洁护理用品协会预测2