2023年度策略可转债篇：不拒细壤，能就其高

2023年度策略可转债篇 ——不拒细壤，能就其高 证券研究报告 证券分析师：李勇 执业证书编号：S0600519040001联系邮箱：liyong@dwzq.com.cn 证券分析师：陈伯铭 执业证书编号：S0600523020002联系邮箱：chenbm@dwzq.com.cn 2023年2月21日 研究成果 1、行情回顾 2、一级市场 3、条款博弈 4、策略展望 5、风险提示 1.行情回顾 1.1转债市场表现 2022年以来，转债市场呈现多阶段性趋势： 中证转债指数年内整体呈下行趋势，大致分为三个阶段：1-4月底震荡下行并触及年内最低点，5-8月中旬随权益市场修复回暖上升，8-12月以来 再次呈现震荡下行趋势。主要原因是： 第一阶段：1-4月底，宏观层面在美债利率走高、俄乌冲突、上海疫情封控三个方面承压，权益市场向下调整； 第二阶段：5-8月中旬，国内方面上海疫情纾困，国际方面俄乌冲突转入相持阶段，去白热化，同时4月底美债利率快速上行势头得到遏制，提振了A股市场的信心； 第三阶段：8月中旬至今，一方面美联储表现出强硬鹰派，大幅上修加息终点引发市场震荡；另一方面，国内地产信用风险酝酿，A股市场再次转跌。 截至2022年12月31日，中证转债指数年内下跌10.02%，同期万得全A、上证指数、沪深300、创业板指、上证50依次下跌18.66%、15.13%、 21.63%、29.37%、19.52%。由于债性保护，整体上转债市场表现优于权益市场。 图1：中证转债指数和万得全A 450 430 410 390 370 350 330 310 290 270 250 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 图2：2022年内各指数涨跌幅情况 中证转债万得全A上证指数沪深300创业板指上证50 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 中证转债万得全A 4 -35% 1.2个券表现 2022年转债个券涨跌分化，涨少跌多 截至2022年12月31日，从公开发行的467只存续可转债来看，共有187只可转债价格年内实现上涨，剩余280只可转债价 格均呈现不同程度的下跌，跌幅最深至-51.80%。 从个券涨跌情况来看，盘龙转债、上能转债、贵广转债、横河转债、惠城转债为年内涨幅前�名，火炬转债、长信转债 、恩捷转债、明泰转债、联泰转债为年内跌幅前�名。 图3：2022年个券涨幅前30位图4：2022年个券跌幅前30位 02 盘上贵横惠瑞泰科杭众特华珀丰永沿金法卡博蒙永永小明中溢龙大天 龙能广河城鹄林伦氧信一锐莱山和浦盘本倍汇泰吉熊新矿利净中地 火长恩明联精福嘉泉联天艾利震韦金晶楚朗节台九斯金晶国闻鸿齐隆 转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债 炬信捷泰泰达能元峰创能华德安尔能科江新能华洲莱禾瑞泰泰达翔华 2 2 转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转 100% 90% 80% 0% -10% 债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债 70% 60% -20% 50% -30% 40% 30% 20% 10% 0% -40% -50% -60% 5 1.3转债估值表现 2022年以来，转股溢价率保持高位水平： 2022年年初以来至四月底，股市存在震荡下跌趋势，随着5-7月股市回暖，转股溢价率缓和下调，但全年来看转股溢价率处于高位。年内转股溢价 率高点出现在10月28日，为52.60%。截至12月31日，转债市场转股溢价率均值为41.88%。 2022年以来，转股溢价率和纯债溢价率差值走阔，差值一度达到35.28%。转股溢价率和纯债溢价率分别衡量当前转债价格相对于转股价值和纯债 价值的溢价程度，其差值走阔说明可转债债性增强，正股价格波动带来的涨跌幅被转股溢价率对冲，可转债弹性下降。 可转债价格=平价+溢价=平价*（1+转股溢价率），将平价划分多个区间、分别讨论转股溢价率有助于厘清转债价格的结构。2022年以来，平价90元以下、90-100元、100-110元、110-120、120以上的转股溢价率均值分别为73.25%、34.67%、26.49%、21.86%、14.70%，2022年年初以来转股溢价率分别变动4.43pct、-6.39pct、-2.18pct、8.83pct、0.15pct。 图5：2022年转股溢价率和纯债溢价率走势（单位：%）图6：转股溢价率（剔除炒作券，平价） 6 1.4转债市场流动性表现 转债市场流动性年内变化较大： 截至2022年12月31日，转债市场日均成交额最大值为2080.96亿元，最小值为359.01亿元，年内转债市场日均成交额为876.42亿元。年 内流动性变化幅度较大。转债市场流动性大致划分为三个阶段： 1-4月中旬，转债市场成交额总体保持稳定，这一阶段日均成交额均值约774.10亿元，正股市场较可转债市场交易更加活跃。 4月下旬-6月底，转债市场成交额总体呈现上升趋势，日均成交额长期保持在1000亿元以上，并于6月8日达到峰值。需要注意的是，5 月中旬-5月底，转债市场流动性骤然萎缩、断崖式下降，这一趋势在6月份得到扭转。这一阶段转债市场交易活跃程度远超正股市场。 7月至今，转债市场流动性总体呈不断下行趋势，目前日均成交额维持在500亿元上下区间，这一期间正股市场日均成交额为911.60亿元 ：转债市场日均成交额（单位 图7。 :亿元） 25001600 2000 1400 1200 1500 1000 1000 800 600 400 500 200 00 2022/12022/12022/22022/22022/32022/32022/32022/42022/42022/52022/52022/62022/62022/72022/72022/82022/82022/82022/92022/92022/102022/102022/112022/112022/122022/12 可转债市场成交额(亿元)正股市场成交额（亿元） 7 2022年以来，宁建、盘龙、湖广转债流动性较好，但其正股流动性一般： 个券流动性方面，2022年以来宁建转债日均成交额达到32.14亿元，是年内市场上流动性最优的个券，这可能与其处于生命周期末端有关。盘 龙转债和湖广转债日均成交额分别达到28.61亿元和19.88亿元，流动性次之。新上市券和退市券的流动性往往有不俗表现。 个券流动性分化显著，根据我们的统计，共有20只转债日均成交额在10亿元以上，日均成交额排名前50的个券平均日均成交额为10.42亿元，而排名末50名的个券平均日均成交额仅0.12亿元，流动性分化明显。 从转债流动性与正股流动性的关系来看，在流动性排名前50的转债中，仅有3只转债的正股日均成交额大于转债日均成交额，且多数高流动性 转债对应低流动性正股。 图8：2022年个券日均成交额前50名（含新上市和退市券）及正股日均成交额情况（单位:亿元） 3530 3025 25 20 20 15 15 10 10 55 0 ( 宁盘湖建龙广转转转债债债 ) 退市 小正中胜泰康元矿蓝林转转转转转债债债债债 ( ) 退市 鹏新中辉天大转转转债债债 ( ( 退退 ) ) 市市 城美东市诺财转转转债债 3( 退 ) 市 上卡横同能倍河和转转转转债债债债 ( ) 退市 特天蓝石文一地盾英灿转转转转转债债债债债 ( ) 退市 贵蓝钧广晓达转转转债债债 ( ( 退退 ) ) 市市 华阿大丝共华傲通拉中路同锋农转转转转转转转债债债债债债债 ( ) 退市 模祥日通塑鑫丰光转转转转债债债债 ( ) 退市 瑞天佳银鹄合力河转转转转债债债债 ( ( 退退 ) ) 市市 0 ( 22 ( ( 华岱华盛兴通山斯核统勒森路业石莱能转转转转转转转转转债债债债债债债债债 退退退 ) ) ) 市市市 日均成交额（亿元）正股日均成交额（亿元，右轴） 8 数据来源：Wind，东吴证券研究所；注：数据截至2022年12月31日，图中浅蓝色代表退市债，绿色代表新上市债，深蓝色代表其余存续债 1.5个券流动性表现 2022年以来个券流动性分化明显： 从个券日均成交量来看，71.84%的个券日均成交额≤2亿元。 将转债个券日均成交量划分为若干区间，分布最密集的区间在（0.5，1]亿元，共有111只转债。 从成交量来看，流动性排名前80名的转债成交量占总成交量的比重为49.64%，即流动性排名前20%的转债构成约转债市场一半的流动性。个券流动性分化明显这一结论再次得到支撑。 图9：日均成交量各区间内的转债个数（单位:只） 120 图10：排名靠前的转债成交量占总成交量的比重 1.0 0.9 100 0.8 0.7 80 0.6 600.5 0.4 40 0.3 0.2 20 0.1 0 10亿以上 3-5亿 1-2亿 0.3-0.5亿 0.1亿及以下 0.0 前5 前10 前20 前50 前80 前100 前200 2022年以来，卡倍转债、泰林转债、盘龙转债换手率高： 影响换手率的因素可能有行业、转债发行规模、转债债项评级、发行人企业性质，除此之外正股也是影响转债转手率的重要变量。2022年， 换手率较高的转债普遍对应高换手率的正股，并且正股日均换手率普遍高于转债日均换手率，仅有14只转债的换手率高于其正股换手率。 2022年以来，转债个券换手率分化明显。在二级市场上交易退市债、新上市债、其余存续债共522只，其中455只转债的日均换手率低于1%，而排名第一的卡倍转债日均换手率水平高达24.55%；共有两只转债换手率高于20%，四只转债换手率高于10%，8只转债换手率高于5%。换手率能够显示个券的市场交易热情，并在一定程度上揭示转债涨跌的趋势。 图11：2022年个券日均换手率前50名及其正股日均换手率（右轴） 30%16% 25% 20% 14% 12% 10% 15%8% 6% 10% 4% 5% 2% 0% 卡泰盘倍林龙转转转债债债 ( 胜共正阿蓝同元拉转转转转债债债债 ) 退市 上天丝中岱能地路大勒转转转转转债债债债债 ( ( ( ( 退退 ) ) ) ) 市市 三铂沿超科浦转转转债债债 退退 市市 美城银诺市河转转转债债债 ( ) 退市 特泉祥一峰鑫转转转债债债 ( ) 退市 瑞蒙明新华鹄泰新天通转转转转转债债债债债 华精日锋装丰转转转债债债 ( 耐雷山金普迪石陵转转转转债债债债 ) 退市 同江宁和丰建转转转债债债 ( ( ( ) ) ) 退退退市市市 华奕利开锐瑞元润转转转转债债债债 ( ( ( 帝智嘉鹏钧尔能澳辉达转转转转转债债债债债 ) ) ) 退退退市市市 0% ( 横佳华丰大河力森山中转转转转转债债债债债 ) 退市 换手率正股年内平均换手率 1.6板块表现 2022年以来板块涨少跌多： 2022年以来，在29个申万一级行业中，共有11个行业实现上涨，18个行业收跌。 2022年内，美容护理、电力设备、基础化工、医药生物、传媒、煤炭、钢铁、汽车、环保、计算机、社会服务等行业实现涨幅，其中美容护理板块年内实现涨幅37.55%，这主要与截至2022年12月31日，美容护理板块仅剩一只存续债有关； 2022年以来，机械设备、银行、交通运输、家用电器、非银金融、纺织服饰、有色金属、轻工制造、建筑装饰、农林牧渔、通信、建筑材料 、食品饮料、石油石化、电子、公用事业、国防军工、商贸零售等行业下跌，其中商贸零售板块年内下跌19.35%。在疫情防控放开政策的背 景下，2023年商贸零售有望得到修复。 图12：2022年板块表现（单位：%） 5060 4050 30 2040 1030 020