2023年度策略：高载能高功率场景开启金属新时代

金属大宗品：商品供需矛盾进一步缓和，中下游制造盈利有望修复。1）黄金：2022年俄乌冲突后联储快速加息背景下黄金4-11月承压下行，11月市场开始交易加息边际放缓预期，金价迎来修复，2023年通胀回落、加息放缓、衰退加深三大背景下，实际利率或逐步趋于震荡，未来黄金上涨动能逐步趋弱，预计2024年货币宽松开启后迎来新一轮布局窗口。建议关注：赤峰黄金、银泰黄金、山东黄金、招金矿业等。2）铜铝：2022年商品供需矛盾缓解，上半年铜铝沿着稳增长、联储强势加息呈先涨后跌走势，而在现货偏紧、低库存支撑下下半年迎来修复行情；展望2023年，供需矛盾进一步缓和，中下游制造端盈利有望修复，商品价格方面内需修复、海外衰退为两大主线，关注铜铝低库存价格反弹，海外货币转鸽背景下铜铝板块提前布局机遇。建议关注：紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、神火股份、明泰铝业、南山铝业、银邦股份等。 能源金属资源：电动车&储能长期需求景气支撑，资源制造一体化打开长效高质增量空间。1）锂：年内疫情压力下，电动车渗透仍在持续加速，供给端海外资源放量不及预期叠加澳矿高成本催化锂价持续上行。展望未来，需求侧出行电动化、能源绿色化背景支撑电动车&储能需求高景气，对标欧洲市场，国内大市场&北美新市场仍有长效增长空间，预计2022-2025年全球锂需求复合增速达29%。供给端，考虑未来海外锂资源增量占七成以上，而南美资源民族主义蔓延、第三世界国家基建薄弱、政局动荡等因素持续干扰锂资源供给，表观供给增速虽有34%，但海外资源开发仍面临较大不确定性，锂价虽有下行压力但韧性仍强，国内资源压舱石在此背景下值得充分重视。建议关注：国内资源压舱石标的：西藏矿业、天铁股份、永兴材料、盐湖股份等。 全球优质资源先发布局标的：天齐锂业、赣锋锂业、中矿资源等。2）镍：年内镍受地缘冲突、LME逼仓等事件影响价格波动上行，核心支撑仍在电车需求。展望2023年需求端，全球经济降速不锈钢需求承压，但伴随镍价驱动因素逐步向电车转化，2023年以宁德麒麟为代表的长续航车型支撑高镍三元需求；供给端，印尼镍中间品快速放量缓解供应链生产压力，资源-加工一体化布局仍为企业核心竞争力。建议关注：华友钴业、中伟股份、盛屯矿业等。 电气金属材料：需求侧高载能、高功率持续推进，原材料降温盈利有望修复。1）稀土永磁：2022下半段，稀土配额放开叠加需求较弱造成稀土价格大幅回落，向后看，上游供给集中度提升叠加需求复苏，2023年稀土价格预计偏强震荡，稀土永磁龙头“价稳量增”对业绩形成支撑，电动车磁材领域竞争格局逐渐清晰，优质供应链龙头有望强者恒强。建议关注：金力永磁、中科三环、宁波韵升、正海磁材等。2）软磁材料：电动车800V高压平台推出、风光储一体化推进，金属磁粉芯需求将维持高增。年内电网基建投资维持高增，变压器能效提升计划拉动非晶带材需求。此外，作为软磁材料关键原料的铁、硅原材料价格高位回落，企业盈利能力边际回暖。建议关注：铂科新材、横店东磁、云路股份、龙磁科技、东睦股份等。 风险提示：联储货币政策出现超预期紧缩风险；地缘政治对上游资源开发造成不确定性；国内房地产不及预期风险；有色行业政策变更风险。 重点标的 一、金属大宗品：商品供需矛盾进一步缓和，中下游制造盈利有望修复 1.1黄金：联储加息行至尾声，衰退与降息为2023年黄金交易主线 黄金作为贵金属具有天然的金融货币属性，其定价过程是与信用货币间的博弈。黄金作为贵金属在人类历史上具有跨越文化的普遍接受性，随着人类交易体系的发展形成了其天然的货币金融属性；在现代金融市场交易中黄金同样作为商品被信用货币定价，而其内在的货币属性则决定了定价的底层逻辑：黄金与信用货币的相对价格博弈。当信用货币的相对价值因央行的货币宽松或紧缩政策出现下跌或上涨时，金价于信用货币的相对价值则会相应出现上涨或下跌。 图表1：世界黄金需求主要以珠宝制造与投资为主单位：吨 图表2：黄金价格与信用货币之间价值负相关 美元结算体系下以美长债实际利率作为判断金价变动趋势的基本指标，美长债实际利率与金价负相关。信用货币实际利率的一般公式：实际利率=名义利率-通货膨胀，其中名义利率可反映法币的紧缩与宽松，通胀可反映货币的价值变动，二者共同组成金价变动的动态框架。 基于目前的世界经济形式，美国国债可以被看作是世界的无风险有息资产，黄金作为世界通货可被看作是无息资产，则美长债利息可被看作是投资黄金的机会成本，美长债实际利率上涨时，投资黄金的机会成本下降，金价回升，逻辑上印证实际利率与金价负相关。 同时，美长债实际利率可反映出经济总体的内生增长率，当内生增长率走低表明经济处于低迷状态或风险期，黄金基于其避险属性的配置需求上升，利好金价，逻辑上印证美长债实际利率与金价负相关。 图表3：金价与美长债实际收益率间存在负相关关系 1.1.1金价复盘：地缘风险过后，美联储加息为2022年金价主旋律 从长期复盘来看，黄金定价的基本逻辑分析框架仍然有效，金价与美元指数走出负相关关系。（两伊战争爆发期间金价曾与美元指数走出正相关关系，其主要原因在于极端战争情况下黄金的避险溢价超过美元流动性溢价，金价在美元走强背景下仍上涨。） 图表4：金价长期复盘印证了黄金与信用货币的博弈关系左轴：美元/盎司右轴：1973年三月为100 2022H2金价维持震荡，联储加息边际放缓预期下金价年底出现修复。今年3月开始的美联储在高通胀压力下开启加息周期，截止到12月FMOC议息会议前已累计5次加息75BP，美元流动性减弱，美元信用货币价值表现持续走强，对金价相对价格上涨，金价在加息周期中承压，进入11月后市场开始交易加息边际放缓预期，金价实现修复。推荐标的：赤峰黄金、银泰黄金、山东黄金、招金矿业。 图表5：今年3月份以来金价在美联储加息周期下承压，进入Q4市场开始交易联储加息放缓预期 图表6：加息周期金银比下行，金价下跌铜金比震荡上行 1.1.2黄金当下投资逻辑：经济衰退风险下通胀逐步缓解，黄金完成筑底 美国通胀水平见顶回落，非农数据展示经济强劲状态，核心CPI仍坚挺。美国自7月CPI同比8.5%，8月CPI同比8.3%之后持续维持通胀水平下降，虽通胀控制节奏较慢，但总体或已处于见顶回落阶段：10月CPI当月同比7.8%的数据表现再次加强了市场对于美联储加息幅度边际趋弱的预期；12月公布的10月核心PCE数据0.2%，（低于预期值0.3%）明确指出美总体通胀下行，多数据支撑下联储紧缩放慢逻辑再次被确认。 图表7：美CPI呈现下行趋势 图表8：美PCE数据同步下行 同时，美国11月非农就业人口26.1万人，并连续两月大幅超出20万人预期值，显示出美国经济短期内仍表现强劲，劳动力市场供需紧张格局下平均时薪环比上行通过对通胀水平的影响间接对金价起到支撑作用。 图表9：美就业市场维持供需紧平衡，失业率同步处于下行通道 美国经济处于回落通道，经济出现萎缩信号。7月以来远端国债利率已明显走低，美国自2022年3月份开始已经加息5次，累计加息375基点，在高频率的加息次数下，美国经济呈现一定的下滑趋势。根据公开数据显示，制造业方面，美国PMI在5月份后下滑明显加速，制造业新订单分项短短两月已经由5月的55.1降至11月的47.2，表明目前制造业需求较为疲弱，行业新增订单不足。 图表10：美制造业PMI呈下行趋势，制造业萎缩较明显 图表11：新增订单同步下滑 长短期美债收益率倒挂，衰退预期增强。长加息周期下美实际利率不再跟随上行，与短期利率呈现倒挂，从货币价值来分析，短期利率高于长期利率预示未来衰退风险，其内在逻辑在于市场对未来长期经济走势的预期不佳，转而对短期刺激做出反应，投资经济内生性增长的机会成本大于长期美债的经济增长收益与通胀溢价，长期利率低于短期利率。 图表12：长短期美债收益率倒挂反映市场对长期经济增长持较悲观态度单位：% 通胀趋势下行叠加经济衰退压力推动联储加息放缓决议。据芝交所Fedwatch工具披露数据，2023年2月美联储在目前425-450BP的联邦基金利率范围内继续加息25BP概率为74.0%，继续加息50BP概率为26.0%；2023年内大概率停止加息，并最快于2023年11月开始降息。 图表13：Fedwatch工具预测美联储最早2023年11月开始降息 同时点阵图反映美联储官员对于加息决议的态度：2022年美联储仍将维持鹰派加息策略但幅度放缓并大概率在2023年停止加息；最快在2023年底或2024年开启降息周期与新一轮货币宽松政策。 图表14：美联储最快在2023年底或2024年开启降息周期与新一轮货币宽松政策 从投资角度上看，2022末及2023Q1黄金投资的主要矛盾仍在于美联储货币政策走向，在真正降息周期来临前市场交易黄金或仍以宽松“预期”为底层逻辑。基于黄金价格的基本分析框架，信用货币，尤其是美元将会继续充当黄金资产的“反向锚定物”，总结来看黄金的投资超额收益来自于货币的通胀溢价、货币政策宽松预期下相较于可比资产的敏感性溢价以及发生重大外部事件（如战争、地缘政策冲突、贸易摩擦事件等等）时的避险溢价。 价格上来看，目前黄金处于筑底完成后市场加息放缓预期的兑现阶段，但美联储加息绝对值上行压制金价逻辑仍在；2023年美联储实际降息决议出台前金价或受加息放慢与加息停止影响而震荡上行但边际变动趋缓，2023年底到2024年美联储实际降息决议后预计黄金迎来货币宽松-利好金价逻辑支撑而上行。 1.2铜：宏观风险出尽，静待需求复苏 2022铜价格复盘：需求预期向下，供应担忧向上，铜价上有顶下有底。2022年伴随铜矿放量以及需求增速下行，铜基本面格局弱化，铜价重心下移。LME铜价自年初9821美元/吨跌至8495美元/吨，跌幅13.5%；LME均价自2021年9428美元/吨跌至8766美元/吨，跌幅7%。但因2021年内供给释放不及预期，铜库存整体仍处于极低水平，铜价跌幅有限。 2022年内价格先涨后跌，驱动在于需求预期变化。2022年H1交易稳增长，需求预期向上；2022H2交易经济下行和加息，需求预期向下。同时，铜价的底部安全垫极强，这一方面来自对远端铜矿供应的担忧，但最直接原因更在于当前铜现货市场供应的持续紧张，包括在年底季节性累库期铜依然维持去库趋势。 2023年政策风险底已现，等待需求底的确立。2022年四季度，随着疫情封控解除、联储加息放缓、稳地产“第三支箭”发出，三大市场贝塔风险同步见底，需求预期向上修复，现货价格的持续强势扩大铜价上涨弹性。2023年是验证政策底向需求底传导的关键之年，而2022年底-2023Q1则是需求验证的真空期，宏观预期改善后支撑铜价反弹窗口期。2023年铜价仍面临较大不确定性，需持续跟踪实际需求面改善情况。 未来两年铜矿维持高增速释放，电解铜或将步入累库期，2025年后供需格局有望反转。 2022年受中游冶炼产能制约，上游铜精矿库存回升，中游电解铜持续去库。我们预计，2022-2024年铜精矿供应继续宽松，冶炼产能投放将有效将铜精矿转为下游电解铜供应，供应增速高于需求，铜精矿库存向下游电解铜库存转换，消费或重新成为冶炼厂开工水平的制约因素。我们预计2023-2024年或为全球铜供应生产大年，2022年底全球PMI跌至50荣枯线以下，实际需求改善仍存在较大不确定性，2025年后远端全球铜精矿供需矛盾再次凸显，铜供需格局有望再次扭转。建议关注积极走出去且具备长期成长属性的国际化矿业企业，推荐标的：紫金矿业、洛阳钼业、中国有色矿业、金诚信。 图表15：2022铜价格复盘：需求预期向下，供应担忧向上，铜价上有顶下有底 基本面强现实弱预期，铜价高位震荡仍将持续。铜价的矛盾点来源于现实的低库存伴随的现货价格持续位于高位，市场对现货供应的担忧提升铜价中枢。2022年1#电解铜现货升贴水整体维持高位，反映现货市场的基本面强现实。同时，全球PMI全面跌落至50荣枯线以下，指引期货价格远期悲观需求预期，铜价在预期与现实的博弈中难以走出