利率债周观点：资金利率上行，流动性边际收紧

固定收 益 固定收益周 报 证券研究报 告 3885 资金利率上行，流动性边际收紧 ——利率债周观点(2.13-2.19) 2023年02月21日 一级市场：地方债偿还压力增加，利率债净融资额回落。上周国债发行增加，地方债发行缩量，利率债净融资额回落。同业存单到期压力增加，净融资额持续减少，发行利率区间 分析师:于天旭执业证书编号：S0270522110001电话：17717422697邮箱：yutx@wlzq.com.cn 震荡。一级市场招投标全场倍数分化，整体需求一般。 研究助理:刘馨阳 二级市场：收益率曲线走平，中美利差倒挂压力加剧。上周 1年期收益率上行幅度最大，10年期收益率下跌，国债期限 电话：18652269737邮箱：liuxy1@wlzq.com.cn 利差延续收窄，国债收益率曲线整体走平。国开债隐含税率区间震荡。美债10年期收益率上行突破3.8%，1年期美债上行至高点，期限倒挂再度加深，经济不弱、通胀粘性的背景下，市场对于未来美联储持续加息的预期较强，美债利率持续上行。 货币市场流动性：公开市场操作转为净回笼，资金利率边际 上行。OMO净回笼了1780亿元，上周到期规模较大。2月MLF利率维持2.75%，15日央行开展了4990亿元MLF操作，MLF净投放了1990亿元，有助于减轻银行负债端的压力，央行继续呵护市场流动性。7天、隔夜资金利率快速上行，部分受到税期、债市杠杆资金等影响。 实体流动性：同业存单利率震荡上行，中票信用利差下行提 相关研究 速，货币基金收益率反弹。1年期同业存单利率上行相对较 乘风而行，拨云见日 快。余额宝、微信理财通收益率小幅上行，理财产品预期收 收益率上行，信用利差多数收窄 益率持平。中票利率延续回落，5年期回落速度较快。信用 资金利率上行，流动性边际收敛 利差持续收窄。期限利差整体反弹，AA级上行速度相对最快。 经济基本面：1）美国1月通胀下行幅度放缓，薪资等带来 通胀仍具粘性，联储官员表态偏鹰，预期3月保持加息，并在较长的时间维持高政策利率，年内降息概率较低。 政策：1）“中央一号文件”发布，关注农业生产，农业科 技、现代设施建设；2）央行召开2023年金融市场工作会议，结构性工具加强精准投放，政策延续支持房地产；3）《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》发布，对银行管理更加差异化和精细化。4）《求是》发布国家领导人文章《当前经济工作的几个重大问题》，关注扩内需、产业体系建设、有效防范化解重大经济金融风险等。 利率债策略：经济整体仍处于恢复期，疫情仍有一定不确定 性，美联储预期保持加息，我国货币政策仍将保持宽松呵护经济。长端利率近期进入震荡格局，经济数据空窗期，市场部分纳入复苏预期，利率债区间震荡。随着经济继续修复，且资金利率中枢已经有所抬升，债市或面临阶段性扰动。 风险因素：疫情发展超预期，海外加息政策收紧幅度超出预 期，经济修复不及预期。 固收研究|固定收益周报 正文目录 1一级市场：利率债净融资回落，同业存单到期量增加3 2二级市场：收益率曲线走平，资金利率抬升4 2.1债市：收益率曲线走平，中美利差倒挂压力加剧4 2.2货币市场：MLF超额续作，资金利率边际上行5 2.3实体流动性：同业存单利率震荡上行，中票信用利差下行提速7 3美国通胀仍具韧性，政策助力农业、地产发展7 3.1经济基本面：美国通胀仍具韧性7 3.2政策：“中央一号文件”发布，央行召开金融市场工作会议8 3.3利率债投资策略8 4风险提示8 图表1：利率债净融资额环比回落（亿元）3 图表2：国债发行环比增加，地方债发行缩量(亿元)3 图表3：本周到期规模增加（亿元）3 图表4：同业存单到期量增加(亿元)3 图表5：上周一级市场招投标分化4 图表6：国债收益率曲线走平(bp，%)4 图表7：国开债收益率曲线走平（bp，%）4 图表8：10Y-1Y国债期限利差继续收窄（bp，%）5 图表9：5年、10年期国开债隐含税率区间震荡（%）5 图表10：美债长端利率再度攀升，利差倒挂(bp，%)5 图表11：中美短端利差倒挂加深（bp，%）5 图表12：OMO转为净回笼(亿元,%)6 图表13：2月MLF超额续作1990亿元(亿元，%)6 图表14：7天质押式回购利率快速上行（%）6 图表15：隔夜质押式回购利率震荡上行（%）6 图表16：7天质押式回购成交量持续上行（百亿元）6 图表17：2周质押式回购利率上行（%）6 图表18：同业存单利率边际上行（%）7 图表19：理财产品收益率持平，货基利率反弹（%）7 图表20：信用利差持续回落（%）7 图表21：期限利差反弹上行（%）7 图表22：上周主要政策、文件公布8 1一级市场：利率债净融资回落，同业存单到期量增加 国债发行持续上行，地方债偿还压力增加，利率债净融资边际回落。上周利率债发行金额4615亿元，总偿还量4650亿元，净融资额1964亿元。从发行情况来看，国债发行边际增加，地方债发行继续缩量；上周到期偿还压力环比有所增加，地方债到期显著增加；利率债净融资额环比减少，国债净融资规模最高，分项净融资额均为正。 同业存单到期压力增加，净融资额持续减少，发行利率区间震荡。上周同业存单到期偿还压力依然较大，发行规模环比回落，净融资额继续下行。上周同业存单发行利率处于区间震荡状态，1个月同业存单发行利率有所回落，3个月和6个月发行利率上行。 图表1：利率债净融资额环比回落（亿元）图表2：国债发行环比增加，地方债发行缩量(亿元) 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 图表3：本周到期规模增加（亿元）图表4：同业存单到期量增加(亿元) 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 一级市场招投标全场倍数分化，需求整体一般。1）国债：上周3只国债招投标，需求较好。2）国开债：国上开周债7只招投标，全场倍数分化，1只在7以上，1只在3 以下。3）进出口行债：上周新发行8只进出口行债，全场倍数分化，需求一般。4）农发行债：上周8只农发行债招投标，2只全场倍数均在3以下，4只全场倍数在4以 上，需求一般。 图表5：上周一级市场招投标分化 债券类型 债券简称 发行起始日 计划发行(亿) 发行规模(亿) 发行期限(年) 票面利率(%) 全场倍数 农发行债 23农发贴现05 2023-02-15 30 33 0.50 2.07 3.37 22农发11(增7) 2023-02-15 110 120 1.00 2.13 2.33 22农发10(增14) 2023-02-15 140 150 10.00 2.97 4.25 22农发清发05(增发14 2023-02-14 70 80 2.00 2.12 4.52 22农发清发04(增发22 2023-02-14 60 70 7.00 2.83 3.54 22农发12(增7) 2023-02-13 87 87 3.00 2.60 4.12 21农发09(增13) 2023-02-13 40 40 3.00 2.62 2.56 22农发07(增19) 2023-02-13 93 93 5.00 2.50 4.17 进出口行债 22进出08(增11) 2023-02-17 40 1.00 1.90 4.46 22进出32(增5) 2023-02-17 40 2.00 2.44 5.08 22进出07(增17) 2023-02-17 30 7.00 2.74 4.88 16进出03(增28) 2023-02-17 40 10.00 3.33 3.89 23进出666 2023-02-16 50 50 0.25 1.61 3.67 22进出13(增6) 2023-02-16 40 40 3.00 2.64 5.65 23进出05(增2) 2023-02-16 60 70 5.00 2.87 3.41 23进出10(增发) 2023-02-16 120 140 10.00 3.10 2.42 国债 23贴现国债10 2023-02-17 200 200 0.25 1.78 4.55 23附息国债03 2023-02-14 910 910 3.00 2.46 3.53 22附息国债27(续2) 2023-02-14 890 890 7.00 2.79 4.20 国开债 22国开14(增21) 2023-02-16 25 25 3.00 2.64 5.63 22国开20(增14) 2023-02-16 210 210 10.00 2.77 2.41 21国开20(增17) 2023-02-16 25 25 20.00 3.49 4.76 23国开清发01(增发4) 2023-02-16 20 20 7.00 2.87 7.24 22国开16(增8) 2023-02-14 90 90 1.00 1.65 3.43 23国开02(增4) 2023-02-14 90 90 3.00 2.59 4.05 23国开03(增4) 2023-02-14 110 110 5.00 2.73 3.75 资料来源：Wind，万联证券研究所 2二级市场：收益率曲线走平，资金利率抬升 2.1债市：收益率曲线走平，中美利差倒挂压力加剧 收益率曲线走平，1年期国债上行幅度较大。截至上周末，国债1年期、2年期、3年期、5年期、10年期到期收益率分别为2.2%、2.45%、2.53%、2.7%、2.89%，周变动幅度分别为2.91bp、0.92bp、-0.54bp、0.15bp、-0.83bp，上周1年期收益率上行幅度最大，10年期收益率下跌，国债收益率曲线整体走平。国开债收益率曲线也整体走平，1年期国开债收益率上行速度最快，5年期小幅上行，2年、3年、10年期国开债收益率周度回落。 图表6：国债收益率曲线走平(bp，%)图表7：国开债收益率曲线走平（bp，%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 国债期限利差延续收窄，国开债隐含税率区间震荡。上周，10Y-1Y国债期限利差69.5bp，较前一周缩窄3.7个bp。国开债隐含税率走势分化，5年期由5.91%小幅回落为5.87%，10年期由5.16%上行至5.34%。 图表8：10Y-1Y国债期限利差继续收窄（bp，%）图表9：5年、10年期国开债隐含税率区间震荡（%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 美债10年期收益率上行突破3.8%，1年期美债上行至高点，期限倒挂再度加深，中美利差倒挂压力加剧。美债长端利率上周突破3.8%，美元指数再度走强。1年期美债继续攀升至近期高点，已经达到5%，1年期中美利差倒挂幅度继续加深。1月美国通胀数据高于市场预期，消费零售数据表现仍强，经济不弱、通胀粘性的背景下，市场对于未来美联储持续加息的预期较强，美债利率持续上行。 图表10：美债长端利率再度攀升，利差倒挂(bp，%)图表11：中美短端利差倒挂加深（bp，%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 2.2货币市场：MLF超额续作，资金利率边际上行 OMO转为净回笼，MLF超。额央续行作上周逆回购投放了16620亿元，到期18400亿元， 公开市场操作净回笼了1780亿元。本周到期规模依然较大，OMO投放操作金额预期维持高位。2月MLF利率维持2.75%，本月有3000亿元MLF到期，15日央行开展了4990亿元MLF操作，MLF净投放了1990亿元，央行连续3个月超额续作MLF，2月净投放进一步 增加，有助于减轻银行负债端的压力，央行继续呵护市场流动性，货币政策保持宽松。 图表12：OMO转为净回笼(亿元,%)图表13：2月MLF超额续作1990亿元(亿元，%) 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 7天、隔夜资金利率快速上行，7天银行间质押式回购成交量持续攀