8月利率债运行分析及展望：地方债发行提速流动性边际收紧，短期内收益率仍有小幅上行空间

2021年9月 利率研究系列 | 8月利率债运行分析及展望 地方债发行提速流动性边际收紧， 短期内收益率仍有小幅上行空间 2 中诚信国际利率研究 地方债发行提速流动性边际收紧 短期内收益率仍有小幅上行空间 ——8月利率债运行分析与展望 概 述  展望：货币政策仍坚持稳健基调，后续将继续加大对中小微企业的支持力度。在社融需求偏弱、经济下行压力较大的背景下，货币政策仍以稳为主，结合近期央行关于“加大信贷对实体经济特别是中小微企业的支持力度，增强信贷总量增长的稳定性”的相关表述以及国常会提及的“今年再新增3000亿元支小再贷款额度，支持地方法人银行向小微企业和个体工商户发放贷款”，年内货币政策在总量适度的原则上继续注重结构性精准导向，加大对重点领域和薄弱环节的支持力度；政策工具的选择或更多倾向于结构性调控。从收益率走势看，新增专项债发行提速，9月或仍处于专项债供给高峰期，流动性扰动下10年期国债收益率或面临进一步下行约束，叠加目前收益率处于相对低位，进一步向下突破或仍需较大利好因素出现，在基本面、政策面等均未出现超预期演化下，短期内收益率仍存在小幅上行空间。结合中诚信国际FTY模型考虑，模型显示9月10年期国债收益率预期上行，结合模型预测，我们认为9月经济基本面和海外环境对收益率影响有限，在收益率处于相对低位、流动性压力或有所加大下，收益率小幅上行概率较大。  经济基本面：经济增速继续放缓，需求修复持续偏弱。近期疫情和洪涝等因素对国内需修复形成一定制约，叠加房地产严监管以及地方债务管控加强，投资增速有所回落；同时成本压力和内外需求放缓对生产制约仍存，主要宏观数据均出现回落态势，8月制造业PMI较前值下调0.3个百分点至50.1%，经济修复力度边际弱化，需关注后续外需降温以及需求修复持续偏弱对我国经济修复进程的不利影响。  资金与流动性监测：央行公开市场小额净投放，资金利率波动上行。8月，央行公开市场延续小额投放逆回购惯例，临近月末加大逆回购投放规模以缓解流动性压力，全月公开市场净投放资金600亿元。全月资金利率波动上行，月末利率水平相对较高；1年期及5年期LPR分别为3.85%、4.65%，仍与上月持平。  利率债一级市场：地方债发行节奏加快，利率债发行利率多数下行。8月，地方债发行提速带动利率债发行规模同比增长，利率债发行总量较上月增加831.12亿元至1.96万亿元。利率债发行利率多数下行，地方债发行利差小幅收窄。  利率债二级市场：交易规模回落，收益率多数上行。8月，利率债交投情绪较为冷淡，各品种利率债交易规模均有所回落，利率债整体交易量较上月减少4285.91亿元至13万亿元。利率债收益率多数上行，短端上行幅度大于长端，10年期国债收益率呈窄幅波动、小幅上行走势，10Y-1Y国债利差持续收窄。 3 中诚信国际利率研究 一、经济基本面：经济增速继续放缓，需求修复持续偏弱 疫情及洪涝等因素制约经济修复，主要宏观数据均有所回落。从需求端看，受疫情和洪涝等因素影响，消费修复放缓，7月社零额两年复合增速较上半年下降0.9个百分点至3.6%；基建和房地产投资两年复合增速均有所回落，制造业投资虽延续修复态势，但投资增速整体有所回落。从供给端看，成本压力和内外需求放缓对生产制约仍存，7月规模以上工业增加值同比增速较前值回落1.9个百分之至6.4%，工业修复继续走弱。从通胀看，7月CPI同比上涨1.0%，较前值下降0.1个百分点；剔除能源与食品的核心CPI为1.3%，较上月上行0.4个百分点；PPI同比较前值上升0.2个百分点，重回9%高位，后续CPI仍有一定上行空间，PPI并不具备长期持续上扬的基础。从金融数据看，7月新增社融较上月大幅减少2.61亿元至1.06万亿元，M2同比增速较上月下降0.3个百分点至8.3%，实体经济融资需求有所走弱。从8月PMI数据看，制造业PMI为50.1%，较前值下调0.3个百分点，连续5个月回落。从分项指标来看，新订单指数较前值回调1.3个百分点至49.6%，疫情和洪涝等因素对需求端修复形成一定制约；新出口订单较上月下降1.0个百分点至46.7%，连续6个月回落；生产指数较前值下调0.1个百分点至50.9%，生产略有放缓但总体稳定。非制造业商务活动指数较上月大幅回落5.8个百分点至47.5%，其中服务业商务活动指数下调7.3个百分点至45.2%，建筑业商务活动指数上升3.0个百分点至60.5%。整体看，疫情和洪涝等因素对国内需求修复形成一定制约，叠加房地产严监管以及地方债务管控加强，投资增速有所回落，同时成本压力和内外需求放缓对生产制约仍存，主要宏观数据均出现回落态势，经济修复力度边际弱化，需关注后续外需降温以及需求修复持续偏弱对我国经济修复进程的不利影响。 二、资金与流动性监测：央行公开市场小额净投放，资金利率波动上行 （一）货币市场操作：央行延续定量投放逆回购惯例，临近月末加大逆回购投放规模 8月，央行公开市场延续小额投放逆回购惯例，临近月末加大逆回购投放规模以缓解流动性压力，全月公开市场净投放资金600亿元。具体看，受上月降准以及上月末逆回购投放规模加大等因素影响，本月初银行间流动性相对宽松，央行日度逆回购投放量由上月末300亿元降低至100亿元，并于月中缩量对冲7000亿元MLF到期；伴随地方债发行节奏加快，银行间流动性边际收紧，央行于25日起提高每日逆回购投放规模至500亿元以维护月末资金图1 制造业PMI继续回落 图2非制造业PMI大幅下调 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 20304050602018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07%PMI：生产PMI：新订单PMI：新出口订单20702018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07%非制造业PMI：商务活动非制造业PMI：商务活动：建筑业非制造业PMI：商务活动：服务业 4 中诚信国际利率研究 面稳定。全月整体看，央行公开市场净投放资金600亿元，其中进行逆回购操作4200亿元，逆回购到期2600亿元，实现逆回购净投放1600亿元；进行MLF投放6000亿元，缩量对冲7000亿元MLF到期，实现MLF净回笼1000亿元；逆回购利率与MLF利率仍与上月持平。 （二）货币市场利率：资金利率波动上行，LPR继续保持不变 8月，银行间流动性逐步收紧，资金利率波动上行，月末利率水平相对较高。截至8月31日，短端shibor较上月末上行，7天shibor上行幅度相对较高、为3.8BP；长端shibor较上月末下行，1年shibor下行幅度相对较高、为8.9BP。从中枢看，R007和DR007均值分别较上月小幅下降2.16BP、0.88BP至2.23%、2.15%，DR007仍围绕2.20%水平（7天逆回购利率）波动；R007和DR007利差窄幅波动，月均值为7.76BP，较上月小幅收窄1.16BP。LPR方面，1年期及5年期LPR分别为3.85%、4.65%，仍与上月持平，1年期报价与相同期限AA+级企业债利差较前值走阔13.91BP至106.13BP，5年期利差走阔8.96BP至106.20BP。 表1 货币市场利率变化 时间 隔夜 1周 2周 1m 3m 6m 9m 1年 shibor 2021/7/30 2.178 2.284 2.339 2.331 2.401 2.525 2.740 2.789 2021/8/31 2.195 2.322 2.360 2.329 2.357 2.473 2.652 2.700 变化（BP） 1.70 3.80 2.10 -0.20 -4.40 -5.20 -8.80 -8.90 银行间同业拆借 2021/7/30 2.199 2.607 2.932 3.805 3.094 2.725 2021/8/31 2.296 2.691 2.453 3.319 3.613 变化（BP） 9.63 8.40 -47.91 -48.56 51.91 银行间质押式回购 2021/7/30 2.292 2.414 2.456 2.751 2.549 2.575 2021/8/31 2.643 2.495 2.473 2.741 5.000 变化（BP） 35.09 8.16 1.75 -0.99 245.13 存款类机构质押式回购 2021/7/30 2.152 2.298 2.340 2.450 2.700 2021/8/31 2.240 2.383 2.368 2.500 变化（BP） 8.77 8.46 2.80 5.00 图3 央行公开市场操作 数据来源：中诚信国际整理 图4 SHIBOR利率走势 图5 LPR与相同期限AA+企业债利差走势 -20000020000400002019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-08亿元逆回购净投放MLF净投放逆回购MLF(投放)逆回购到期MLF(到期) 5 中诚信国际利率研究 三、利率债一级市场：地方债发行节奏加快，利率债发行利率多数下行 （一）地方债发行放量，利率债发行规模小幅提升 8月，地方债发行提速带动利率债发行规模同比增长，利率债发行总量较上月增加831.12亿元至1.96万亿元。分类别看，截至8月31日，国债发行规模较上月增加313.90亿元至6646.50亿元；政策金融债发行规模较上月减少1712.30亿元至4138.40亿元；地方债发行规模较上月大幅增加2229.52亿元至8797.28亿元。其中新增专项债发行规模较上月增加1480.94亿元至4883.95亿元，剩余已下达额度1约为1.62万亿元；新增一般债发行较上月增加416.15亿元至1046.49亿元，剩余已下达额度1666.70亿元；再融资专项债、再融资一般债分别发行1476.26亿元、1390.59亿元。 图7 利率债发行规模增加 图8 地方债月度发行结构 1 本文新增地方债剩余额度按2021年3月《政府工作报告》预算安排计算。2021年6月4日财政部公告已下达2021年新增地方政府债务限额42676亿元；其中，一般债务限额8000亿元，专项债务限额34676亿元。 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 图6 利率走廊 数据来源：中诚信国际整理 0.002.004.002018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-06%1d7d14d1m3m1y3.705.7002002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-071年利差(bp)5年利差(bp)LPR一年期报价(%,右轴)LPR五年期报价(%,右轴)-300-200-10001002000.252.254.256.258.252016-012016-042016-0720