深度分析，财富管理业务若复苏，哪些银行更受益？

财富管理业务复苏或将成为2023银行股估值修复的主线之一。2023年经济企稳+地产风险缓释+消费复苏等一系列因素推动下，我们持续看好银行板块估值修复的机会（详细见年度策略《行情或贯穿全年，个股推荐“宁波+”组合》）。近几年银行复苏周期中，每轮板块的投资主线都不一，如：1）2017-2019年主线“重在价值”，资产质量优、业务有特色、管理机制上有阿尔法的招商银行+宁波银行显著跑赢行业；2）2020-2022年政策引导下，基建等对公业务增长加快，具有扩张弹性的优质区域龙头银行如成都银行、杭州银行、江苏银行等表现更佳；3）2023年初以来消费复苏预期的增强，利好消费信贷概念股，如平安银行、招商银行等。 当前环境下，我们认为财富管理复苏，或有潜力成为下一个板块修复的主线。我们在本篇报告中详细分析了重点业务在2023年的修复潜力，并筛选出最为受益的“财富管理复苏概念股”。 行业：2023资本市场有望回暖，财富管理业务有复苏弹性。2022H1上市银行财富管理收入（含代理、理财、托管及其他受托业务收入，与招商银行“大财富管理收入”口径相同）占营收比重约7.2%，2019-2021年年均收入增速为11%，2022H1受居民加大储蓄+理财及基金净值波动+部分高净值信托产品调整（如涉房类产品）等影响下，收入增速降至-0.5%。我们预计2023年财富管理整体市场有望回暖，除了经济企稳、地产风险缓释、消费复苏等宏观因素外，微观角度： 1）居民收入预期有望恢复：2022年12月居民可支配收入增速虽还在探底，但12月单月消费者收入预期指数已开始边际回升。若2023经济逐步企稳，居民收入预期有望持续恢复，财富管理与消费复苏有望“共振”；2）居民超额储蓄有望逐步流入财富管理市场：2022年居民超额储蓄规模较高，全年新增居民存款17.9万亿元，同比多增8万亿，其中或有理财回流（2022年末较年中，约1.5万亿）、居民购房减少的因素、预防性储蓄等因素，随着收入预期提升，对未来不确定性担忧下降，超额储蓄有望逐步回流至理财、基金、保险、信托等。从上市银行数据表现来看，虽然财富管理收入有所下降，但AUM较年初稳步增长7%（2019-2021年年均增12.5%），这显示居民资金仍多留存在银行体系内，未来若市场复苏，存款回流，财富管理业务有恢复弹性。 分产品：基金、理财、保险、信托等业务，均有恢复的弹性。 1、基金：市场正回暖，各产品中或最具复苏弹性、想象空间。 1）权益市场表现看：年初至今沪深300、上证综指分别累计上涨4.21%、4.36%，两市日均成交额2月已恢复至9300亿以上，仅2023年1月北上资金流入A股共计1426亿元，超过2022年全年，权益市场或正回暖，这一表现若能持续，将直接提升居民配置基金产品的意愿。 2）从基金产品表现看：2022Q4前100机构权益类（股票+混合）基金保有规模为5.65万亿元，非货基金保有规模为8.01万亿元，环比分别下滑0.95%、4.16%（Q3分别为-9.96%、-3.72%），权益基金保有量正边际企稳。年初以来，全市场862支公募普通股票型基金平均收益率已达7.36%，其中173支收益率在10%以上。不少热点行业、主题，如计算机行业、互联网、教育、摩托车等主题板块累计上涨在15%以上。2023年权益市场复苏的大背景下，各类基金或“大有可为”。 2、理财产品：2023或有望企稳恢复。截止2022H1披露相关数据的上市银行合计理财规模约25.4万亿，占总资产的10.4%；理财手续费收入632亿，占营收比重2.7%。受利率上行、净值波动等因素影响，2022H1上市银行理财规模较年初仅增长0.1%。2022Q4债市波动也带来不少产品破净、赎回，对理财业务增长带来影响，全行业理财规模27.65万亿元，较2022年上半年减少1.5万亿（同比-4.66%）。展望2023年，理财业务或有望企稳恢复，除了低基数因素外：1）2023年以来理财产品收益已边际企稳，破净产品数量占比较12月已开始逐步下降15个pc；2）银行适度推出“混合估值”产品（如工银恒睿睿益固收增强封闭式理财产品，80%的债券按摊余成本计量，仅20%承受市场波动），来稳定收入预期，同时投资者对理财的认识也更加成熟；3）“超额业绩提成”或贡献收入弹性。部分理财产品（除现金管理类产品以外）设置了超额业绩提成，一般设计为当产品实际业绩表现高于业绩比较基准（3.5%-5%），超出部分的30%可以作为“浮动投资管理费”。从理财的投资资产来看，债券、现金及银行存款等固收类的收益是较为稳定的，超额收益大概率主要来自持有的约1.7万亿公募基金、权益类资产。根据2022H1上市银行数据测算，25.4万理财剔除现金管理类产品后（假设占比32%），每10%的产品能超过业绩比较基准的1%，测算可带来超额业绩提成51.73亿，增厚理财收入约4%。 3、银保业务：从大环境看，保险类的产品对居民资产的配置吸引力或持续提升。 如储蓄理财型保险产品一般设置了保底收益率（减少了波动），长期限的健康险、给付型寿险或也对部分净值型产品形成一定替代效应。我国当前银保业务快速发展，据保险年鉴数据，2021年82家寿险公司银保渠道原保险保费达8717亿，贡献保费占比提升至29%，相比海外还有提升的空间。不少银行目前在银保业务方面已经建立了领先的优势，如邮储银行在银保渠道市场多年保持行业前列（2022H1代理期交新单保费515.09亿元）；也有不少银行正加大银保业务拓展（平安银行2022年开始搭建新财富管理团队，银保业务为突破点，全行代理保险业务收入14.4亿元，同比高增32%）。 “财富管理概念股”：招商银行、宁波银行、平安银行、邮储银行等。 1、简单对比，哪些银行业务体量大、占比较高？ 1）总量上看，2022H1招商银行、邮储银行、平安银行AUM达11.7万亿、13.4万亿、3.5万亿，除以表内总资产的比例分别为120%、100%、68%，位列上市银行前三。 2）收入上看，招商银行狭义、广义财富管理收入占总营收比重分别为10.5%、15.8%，明显领先同业，此外，宁波银行、青岛银行、苏州银行广义收入占比也在11.5%以上。 3）非存款AUM（直接创造财富管理收入的部分）来看，招商银行、平安银行非存款AUM除以表内总资产比例分别达94%、51%，相对较高。参考历史经历，非存款AUM占比高的银行往往在市场复苏的环境下表现更好（产品净值与市场的关联度较大，客户风险偏好也相对更高）。 4）从弹性最大的基金业务角度看，招商银行、宁波银行2022Q4非货币基金保有量分别为7576亿、1022亿，2022Q3占表内总资产比例分别为8.32%、3.86%（最新可比数据），2022H1占AUM的比重分别为7.3%、12.2%，均为上市银行中最高，未来或更有弹性。边际上看，2022年不少银行基金销售受到了市场的影响，但宁波银行全年稳步增长17.5%至1022亿，排名稳步上升2位。兴业银行、平安银行等近几年均加大了基金代销业务的拓展力度，2022年以来增长迅速，全年高增59.3%、18.6%，其中Q4单季度环比增33.9%、24.7%，反弹明显。 2、哪些银行未来更有潜力，有望增长更快？简单从业务增速角度看，2019年以来平安银行、宁波银行增长最快，AUM年均增速分别达23.2%、21.5%，非存款AUM年均增24.6%、26.4%，均明显高于同业。展望未来，各银行增长潜力如何，我们进一步看： 1）从客户的角度分析：A、私行客户作为投资实力最强的客户，是投资产品的重要来源，上市银行中招商银行私行（AUM>1000万）实力最强、明显领先同业。 此外平安银行、宁波银行(AUM>600万)实力也较强，增长迅猛（近3年平均增速分别为30.4%、43.8%）。2022H1平安银行私行AUM达1.55万亿，人均AUM为2075亿，股份行中均仅次于招行，私行AUM占总AUM比重达45%。城商行中，宁波银行2022H1私行AUM规模达1757亿，占总AUM比重24%，城商行中较为领先。 B、财富级客户（AUM>50万，不含私行）具备较强投资实力的同时，也是未来潜在的私行客户，有非常大的挖掘空间。如招商银行金葵花客户数量（不含私行）达到389万户，贡献AUM达5.9万亿，占总AUM比重约50.6%，财富贡献非常高。上市银行中，邮储银行财富客户数最多（2022H1达到406万户），占2022H1其新增AUM比重的40%，且其客户数近3年年均增速高达22%，增速也在可比银行中最快。此外，交通银行沃德财富客户、平安银行2022H1财富客户数量分别达到211.9万户、120.4万户，基础也较好，这些银行均有挖掘空间。 2）从业务投入力度角度看：宁波银行过去5年，员工总数、零售条线员工总数、网点数分别年均高增15.5%、24.2%、8.4%，投入明显高于可比同业，网点扩张+人员培训到位后，未来几年产能有望持续释放，推动财富管理各项业务继续快速发展。此外，浙商银行、郑州银行等也正加大零售转型力度，网点与人员数量也在快速增长。 投资建议：若资本市场持续复苏，可积极关注银行财富管理业务恢复的机会，重点受益标的包括：1）招商银行（23PB为0.97x）：业务占比高，高净值客户领先，直接受益于财富管理行业的复苏；2）处在快速发展期的特色银行，如：A、基金业务占比高、私行发展快的弹性标—宁波银行（23PB为1.11x）；B、集团引流+搭建新财富管理团队，中长期有空间的平安银行（23PB为0.63x）；C、零售客群、财富级客群基础庞大，非存款业务转化空间巨大的邮储银行（23PB为0.54x）。 风险提示：宏观经济恶化，资本市场波动超预期，金融监管力度超预期。 一、行业：2023市场有望回暖，财富管理业务有复苏弹性 图表1：前100大基金销售机构基金保有量数据：2022Q4基本企稳（亿元） 图表2：2022年末居民收入增速还在探底，收入预期边际企稳（%） 图表3：披露相关数据上市银行AUM规模稳定增长，但收入增速下滑（亿） 图表4：1月北上资金净流入超2022年全年（亿元） 图表5：股票日均成交金额和两融余额年初以来有所回升 图表6：2022年居民存款增长创历史新高（亿元） 图表7：近期理财市场企稳，破净产品数量占比开始下降 图表8：2022H1上市银行理财业务对比（亿元） 图表9：不少银行理财产品设置了超额业绩提成（即浮动投资管理费） 二、财富管理概念股：招商银行、宁波银行、平安银行、邮储银行等 2.1、简单对比，哪些银行业务体量大、占比较高？ 1）总量上看，2022H1招商银行、邮储银行、平安银行AUM达11.7万亿、13.4万亿、3.5万亿，占总资产规模比重分别为120%、99%、68%，位列上市银行前三。 2）收入上看，招商银行狭义、广义财富管理收入占总营收比重分别为10.5%、15.8%，明显领先同业，简单假设各家银行财富管理业务收入恢复至10%的情况下（2019-2021上市银行年均增速11%），测算可拉动其营收1.6%，这一比例在上市银行也最高。此外，宁波银行、青岛银行、苏州银行广义收入占比也在11.5%以上。 3）非存款AUM（直接创造财富管理收入的部分）来看，招商银行、平安银行非存款AUM占总资产比重分别达94%、51%，相对较高。 对于非存款AUM占比较高的银行而言，一般其客户的风险偏好更高、所持有的产品净值波动也更大，因此在市场表现回暖的时，存量非存款AUM净值增长更快、客户或也更倾向于追加投资，总AUM表现往往相对更好。以2020年A股大涨时的行情为例，2019年末非存款AUM占比较高的银行，如招商银行、平安银行、兴业银行的2020年的总AUM增速分别达19.3%、25.3%、32.4%，股份行中最高。截止2022H1，招商银行、平安银行非存款AUM占总资产的比重分别为94%、51%，明显领先可比同业。 4）从弹性最大的基金业务角度看，招商银行、宁波银行2022