非银行金融行业跟踪：全面注册制落地实施，资本市场迎崭新阶段

行业研 究DONGXINGSECURITIE 非银行金融行业跟踪：全面注册制 东落地实施，资本市场迎崭新阶段 兴 证证券：本本周市场日均成交额环比上升1300亿至0.99万亿；两融余额（2.16券续升至1.58万亿。周五证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，并股自公布之日起施行。从征求意见到落地实施仅半月时间，较科创板、创业板、份北交所注册制改革进一步提速。沪深交易所、北交所、中证协等机构注册制相有关配套制度也同步发布并实施。同日，证监会发布《境内企业境外发行证券和限上市管理试行办法》，进一步完善国内企业境外上市融资渠道。此外，时隔两年公半，创业板开放未盈利企业申报IPO。在多措并举拓展直接融资渠道的同时，司监管层也对发行链条的“中后端”提出了更高要求，承销机构执业和上市企业证信息披露均受到严格和持续性的监管，投资者保护工作更趋完善。我们认为，券此次全面注册制快速落地实施，表明监管层加快资本市场改革的坚定态度，和研提升国内金融市场地位的决心和信心。全面注册制落地后，预计2023年一级市究场股权融资规模将再上一层楼，主板和创业板、科创板发行规模差异亦将较报2022年显著缩小，各版块融资规模将更为均衡；配合国内经济复苏和内外部环告境改善，资本市场承载能力经受的考验有望明显下降。对证券行业而言，全面注册制的落地为投行业务提供了加速发展的土壤，投行业务将成为行业中长期 最具成长性和确定性的业务板块，投行收入在行业营收中的比重有望提升至 15%之上，“泛投行业务”（投行+直投+衍生）收入占比有望提升至30-40%。 保险：上市险企1月原保费数据出炉，受节日因素影响保费增速虽环比改善，但略低于预期，且险企间高度分化，行业复苏趋势仍待持续验证。我们认为， 2023年是国内疫后经济的复苏之年，随着经济的企稳向好，居民消费能力和消费意愿均有望逐步增强。且近期受疫情、资产配置需求、产品竞争格局、政策等因素影响，居民对能满足保障、资产保值增值等多类型需求的保险产品的认可度持续提升，保险产品需求改善趋势有望形成；同时，伴随险企对于产品定 位的高度精细化和个性化，保险产品的“消费属性”有望显著增强。而个人养老金、商业养老金业务的相继落地将成为保险产品拼图的有效补充。我们预计，伴随人身险和财产险的协同发力，2023年险企负债端有望持续复苏，进而使板块估值修复成为中期主题。 板块表现：2月13日至2月17日5个交易日间非银板块整体下跌2.30%，按申万一级行业分类标准，排名全部行业24/31；其中证券板块下跌3.07%，均跑 输沪深300指数（-1.75%）；保险板块下跌0.51%，跑赢输沪深300指数。个股方面，券商涨幅前五分别为锦龙股份（1.48%）、南京证券（1.39%）、长江证券（-1.23%）、国泰君安（-1.41%）、申万宏源（-1.44%），保险公司涨跌幅分别为中国太保（2.65%）、天茂集团（2.02%）、中国人寿（0.56%）、中国人保 （-0.20%）、新华保险（-0.46%）、中国平安（-1.01%）。 风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。 2023年2月20日 看好/维持 非银行金融 行业报告 未来3-6个月行业大事: 无 行业基本资料 占比% 股票家数 87 1.83% 行业市值(亿元) 60783.12 6.59% 流通市值(亿元) 45190.33 6.37% 行业平均市盈率 17.35 / 行业指数走势图 非银行金融 沪深300 0.0% -20.0% -40.0% 2/214/216/218/2110/2112/21 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：刘嘉玮 010-66554043liujw_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480519050001 分析师：高鑫 010-66554130gaoxin@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521070005 P2 东兴证券行业报告 非银行金融行业跟踪：全面注册制落地提速，资本市场改革进入新阶段 DONGXINGSECURITIES 1.行业观点 本周市场日均成交额环比上升1300亿至0.99万亿；两融余额（2.16）续升至1.58万亿。周五证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，并自公布之日起施行。从征求意见到落地实施仅半月时间，较科创板、创业板、北交所注册制改革进一步提速。沪深交易所、北交所、中证协等机构注册制相关配套制度也同步发布并实施。同日，证监会发布《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》，进一步完善国内企业境外上市融资渠道。此外，时隔两年半，创业板开放未盈利企业申报IPO。在多措并举拓展直接融资渠道的同 时，监管层也对发行链条的“中后端”提出了更高要求，承销机构执业和上市企业信息披露均受到严格和持续性的监管，投资者保护工作更趋完善。我们认为，此次全面注册制快速落地实施，表明监管层加快资本市场改革的坚定态度，和提升国内金融市场地位的决心和信心。全面注册制落地后，预计2023年一级市场股 权融资规模将再上一层楼，主板和创业板、科创板发行规模差异亦将较2022年显著缩小，各版块融资规模将更为均衡；配合国内经济复苏和内外部环境改善，资本市场承载能力经受的考验有望明显下降。对证券行 业而言，全面注册制的落地为投行业务提供了加速发展的土壤，投行业务将成为行业中长期最具成长性和确定性的业务板块，投行收入在行业营收中的比重有望提升至15%之上，“泛投行业务”（投行+直投+衍生）收入占比有望提升至30-40%。 从投资角度看，当前行业核心关注点仍在财富管理主线和投资类业务在权益市场复苏中的业绩弹性，而全面注册制推动下的投行业务“井喷”将成为证券板块中长期最具确定性的增长机会。当前证券板块整体估值仍处于近年较低位置，且券商间估值分化较前期加大，头部价值标的的交易价值愈加凸显。周五中证金融发布 《转融通业务规则（试行）（2023年修订）》，转融券期限、费率更加市场化，同时扩大券源范围，降低业务 成本（费率差降至0.6%），并取消业务保证金比例档次最低20%的限制等。年后市场成交量呈现缓慢回升态势，两融余额也“小步上行”，市场信心有望持续修复。随着新规的实行，监管“让利”措施有望提高投资者两融业务参与热情，配合北交所做市业务等改革措施的落地，二级市场流动性有望持续改善。 我们认为，2023年是国内经济从疫情中走出的复苏之年，也是资本市场的大发展之年，以注册制为代表的资 本市场改革提速有望成为行业价值回归的直接催化剂，业务创新亦将为盈利增长开启想象空间，行业中长期发展前景继续向好。我们更加看好行业内头部机构在中长期创新发展模式下的投资机会，当前具备较高投资价值的标的仍集中于估值仍在低位的价值个股，此外证券ETF为板块投资提供了更多选择。 我们认为，除政策和市场因素外，未来有三点将影响券商估值：1.国企改革、激励机制的市场化程度；2.财富管理转型节奏和竞争者（如银行、互联网平台）战略走向；3.业务结构及公司治理能力、风控水平、创新能力。整体上看，证券行业当前业务同质化仍较高，在马太效应持续增强的背景下，仅龙头的护城河有望持续存在并拓宽，资源集聚效应最为显著，进而有机会获得更高的估值溢价。故我们继续首推兼具beta和较高 业绩增长确定性的行业龙头中信证券。中信证券当前估值仅1.25xPB，仍处于严重低估区间，业绩快报显示公司2022年归母净利润仅个位数下滑，大幅优于行业整体水平，在市场剧烈波动的情况下业绩仍能保持较强稳定性和确定性。此外，近年来公司业务结构不断优化，不断向海外头部平台看齐，具备较强的前瞻性，我们坚定看好其发展前景。 保险： 上市险企1月原保费数据出炉，受节日因素影响保费增速虽环比改善，但略低于预期，且险企间高度分化，行业复苏趋势仍待持续验证。我们认为，2023年是国内疫后经济的复苏之年，随着经济的企稳向好，居民消费能力和消费意愿均有望逐步增强。且近期受疫情、资产配置需求、产品竞争格局、政策等因素影响，居民 DONGXINGSECURITIES 东兴证券行业报告 P3 非银行金融行业跟踪：全面注册制落地实施，资本市场迎崭新阶段 对能满足保障、资产保值增值等多类型需求的保险产品的认可度持续提升，保险产品需求改善趋势有望形成；同时，伴随险企对于产品定位的高度精细化和个性化，保险产品的“消费属性”有望显著增强。而个人养老 金、商业养老金业务的相继落地将成为保险产品拼图的有效补充。我们预计，伴随人身险和财产险的协同发 力，2023年险企负债端有望持续复苏，进而使板块估值修复成为中期主题。 过去一个季度房地产支持政策的持续推出对险企资产端的改善大有助益，是行业估值修复的主要推动力，此外，险企在市值管理和分红方面的积极表现也有效提振市场信心，助力行业估值修复。但考虑到ROE/ROEV 中枢下行并保持在近年低位，保险标的投资周期拉长是大概率事件。同时，自2021年起涉及险企经营行为规范的监管政策频出，2022年政策推出频率进一步上升，可以预期监管政策仍是当前险企经营重要的影响因素，需要持续重点关注。 2.板块表现 2月13日至2月17日5个交易日间非银板块整体下跌2.30%，按申万一级行业分类标准，排名全部行业 24/31；其中证券板块下跌3.07%，均跑输沪深300指数（-1.75%）；保险板块下跌0.51%，跑赢输沪深300指数。个股方面，券商涨幅前五分别为锦龙股份（1.48%）、南京证券（1.39%）、长江证券（-1.23%）、国泰君安（-1.41%）、申万宏源（-1.44%），保险公司涨跌幅分别为中国太保（2.65%）、天茂集团（2.02%）、中国人寿（0.56%）、中国人保（-0.20%）、新华保险（-0.46%）、中国平安（-1.01%）。 图1：申万II级证券板块走势图图2：申万II级保险板块走势图 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% -25.00% 2022-02-21 2022-03-07 2022-03-21 2022-04-06 2022-04-20 2022-05-09 2022-05-23 2022-06-07 2022-06-21 2022-07-05 2022-07-19 2022-08-02 2022-08-16 2022-08-30 2022-09-14 2022-09-28 2022-10-19 2022-11-02 2022-11-16 2022-11-30 2022-12-14 2022-12-28 2023-01-12 2023-02-02 2023-02-16 -30.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% -25.00% -30.00% 2022-02-21 2022-03-07 2022-03-21 2022-04-06 2022-04-20 2022-05-09 2022-05-23 2022-06-07 2022-06-21 2022-07-05 2022-07-19 2022-08-02 2022-08-16 2022-08-30 2022-09-14 2022-09-28 2022-10-19 2022-11-02 2022-11-16 2022-11-30 2022-12-14 2022-12-28 2023-01-12 2023-02-02 2023-02-16 -35.00% 沪深300券商Ⅱ(申万)沪深300保险Ⅱ(申万) 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图3：申万I级行业涨跌幅情况图4：保险个股涨跌幅情况 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% 3% 3% 2% 2% 1% 1% 0% -1% -1% 美容护理食品饮料石油石化轻工制造 钢铁建筑材料纺织服饰医药生物 传媒煤炭 基础化工机械设备