非银行金融行业全面注册制制度(征求意见稿)点评：全面注册制落地在即，券商有望迎“戴维斯双击”

2023年2月2日 行业研究 全面注册制落地在即，券商有望迎“戴维斯双击” ——全面注册制制度（征求意见稿）点评 非银行金融增持（维持） 作者 分析师：王思敏 执业证书编号：S0930521040003 010-5842057 wangsm@ebscn.com 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-5842066 wangyf@ebscn.com 要点 事件： 2月1日，中国证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见；上交所、深交所和北交所就全面实行股票发行注册制配套业务规则向社会公开征求意见。 点评： 全面注册制的重要方向是沪深主板，利于资本市场发挥更大作用 目前科创板、创业板和北交所已经试点注册制，本次全面注册制的意义在于统一各板块注册制试点制度，改革的重点环节是沪深主板注册制的落地。全面注册制的意 义主要有：一是IPO发行常态化，提高企业上市效率。22年末我国A股上市公司 数量突破5000家达到5067家，当年IPO上市数量382家。展望23年，我们预 行业与沪深300指数对比图计全面注册制的推行下上市审核效率将进一步提升，IPO数量将有所提高。二是科 % 2022-02 % 2022-05 2022-082022-11 % % % % % 非银金融（申万）沪深300 5.0% 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 -20.0 -25.0 -30.0 资料来源：Wind 技类公司占比提升，全面注册制的落地通过建立多元化上市标准和更加灵活的交易 制度，有利于通过市场化定价引导资本要素与科技要素的收益风险匹配，从而利于科技类企业的上市。目前我国科创板和创业板上市公司数量占比逐年提升至32%左右，预计全面注册制后科技类公司数量占比将进一步提升。 全面注册制是系统性制度建设，实现了从上市、监管到退市等多个角度的创新全面注册制需要解决的核心问题是处理好政府和市场的关系，意味着需要市场化的推进上市、交易、退市、再融资和并购重组等关键制度的创新。目前全面注册制的 主要制度变化：1）审核注册环节：注册制是相对审核制而言，实行交易所审核、 证监会注册两个环节的审核注册架构。交易所承担全面审核判断企业是否符合发行 条件、上市条件和信息披露要求的责任，并形成审核意见。证监会对发行人是否符合国家产业政策和板块定位进行把关。证监会将转变职能，加强对交易所审核工作 的统筹协调和监督。同时全面注册制的推行有助于审核效率的提升，但审核条件并不会放松。2）发行上市环节：在主板设置多元上市条件，综合考虑预计市值、净 利润、收入、现金流等因素，设置了“持续盈利”“预计市值+收入+现金流”“预计市值+收入”等多套多元包容的上市指标，进一步优化企业在主板发行上市门槛发行端取消了现行主板发行条件中关于不存在未弥补亏损、无形资产占比限制等方 面的要求。3）主板交易制度：一是新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制。二是 优化盘中临时停牌制度。三是新股上市首日即可纳入融资融券标的，优化转融通机制，扩大融券券源范围。4）退市制度：退市制度是注册制优胜劣汰市场业态的必要保障，加速市场出清的速度，畅通优质企业的融资通道，我们预计上市公司的退市率将进一步提升。5）上市公司监管：强化上市公司信息披露监管，进一步压实上市公司、股东及相关方信息披露责任。 利好券商投行业务发展，头部券商优势更加凸显 投行业务作为券商的传统业务，近年来体现了较强的稳定性和发展韧性。根据中国证券业协会数据，22年前3季度，全行业投行业务总收入492亿元，在营业总收入中占比约为16.18%。展望未来，全面注册制的推广有助于投行业务实现发行数量和发行质量的双重提升，预计23年股票承销业务量将进一步上升。 从上市券商来看，投行业务向“头部”集中的趋势愈发明显。以科创板为例，头部券商受益于投研定价、资金跟投和综合服务等优势，投行业务承揽和承销能力优势预计在注册制阶段将更加突出。 短期关注新股竞价规则变化，长期流动性分化核心资产配置价值提升新股定价机制的灵活性扩大。科创板改革试点以来，破发比例相较于往年呈现逐年扩大的趋势。市场自主定价的区间范畴的扩大增强市场发行价格的估 值自我纠正能力，IPO定价效率和高溢价限制随着注册制改革进程推进均显著提升。由于注册制下新股发行和定价更加市场化，我们预计全面注册制后由于询价制度的推行和前五个交易日不设置涨跌幅的交易制度，将发行的定价权交给市场，“破发”比例有可能提升。 注册制的市场是一个更加自由、更加包容的市场，参考海外发达国家资本市场，注册制的长期影响在于市场扩容的同时上市公司的质量分化较为严重，由此衍生出二级资本市场流动性的分化。注册制的实施往往伴随着权益市场 的扩容，因而上市公司的质量更加重要。参考成熟资本市场情况，我们预计长期来看二级市场的流动性将进一步分化，资金向“核心资产”、“热门赛道”集中的趋势将更加明显。 投资建议：政策催化，券商有望迎“戴维斯双击” 我们认为证券行业有望迎来“戴维斯双击”，一是从经济修复的角度，23年年初稳经济增长的各项政策有望快速推出，从而利好证券等大金融板块表现。二是宽松的货币政策有望延续，流动性宽松是上涨的助推器。三是从资本市场改革自身的角度，全面注册制的落地、中国特色估值体系的建立和对外开放的推进均会在23年加速推进。四是全面注册制等资本市场改革制度不断深入推进，从而利好市场情绪以及对于证券行业关注度的提升。 从宏观经济的角度而言，全面注册制的落地有助于资本市场在经济高质量的转型中发挥更重要作用。从行业自身发展角度而言，全面注册制的落地意味着资本市场系统性革新和制度建设，除了传统的投行业务能力，证券公司的做市交易、投资研究、资金跟投等综合服务能力重要性提升。在以全面注册制落地为主线的资本市场改革的时间节点，证券行业的重要性和发展空间将进一步提升。重点推荐逻辑：1）长期来看受益于资本市场扩容带来的财富效应，推荐赛道独特的互联网财富管理龙头东方财富，以及受益于基金子公司快速发展的广发证券，东方证券，建议关注兴业证券。2）券商板块中综合实力突出、投行市场份额逐步提升的龙头券商，推荐中信证券，中金公司。 风险提示：经济复苏不及预期；政策改革推进滞后。 表1：各交易所板块制度对比 交易所及板块 主板 上交所科创板 深交所创业板 北交所 上市标准 新增市值标准：标准一：三年净利润＞0，三年累计净利润≥1.5亿元，最近一年净利润≥6000万元，最近三年经营活动现金流净额累计≥1亿元或营业收入累计≥10亿元。标准二：市值≥50亿元，最近1年净利润为正，最近1年营业收入≥6亿元，最近3年经营活动现金流净额≥1.5亿元。标准三：市值≥80亿元，最近1年净利润为正，最近1年营业收入不低于8亿元。原主板标准：（1）三年累计≥3000万元；3年经营活动现金流净额累计≥5000万元，或者3年营业收入累计≥3亿元；（2）无形资产比例（不含土地使用权等）在最近一期期末净资产的比例不得超过20%；（3）发行前股本总额不低于人民币3000万元。 标准一：市值10亿，两年盈利5000万，或者一年盈利且收入≥1亿。标准二：市值15亿元，营业收入≥2亿，且3年研发投入占比≥15%。标准三：市值20亿元，营业收入≥3亿元，且三年现金流量≥1亿元。标准四：市值30亿元，营业收入≥3亿元。标准五：市值40亿元，已获得阶段性成果并获得知名投资。机构投资 标准一：两年盈利且累积净利润≥5000万元。标准二：预计市值≥10亿元，最近一年净利润为正且收入≥1亿元。标准三：预计市值≥50亿元，且最近一年营业收入≥3亿元。 标准一：预计市值不低于2亿元，最近两年利润均不低于1500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%（原精选层10%），或者最近一年净利润不低于2500万元，且加权平均净资产收益率不低于8%（原精选层10%）。标准二：预计市值不低于4亿元，最近两年营业收入平均不低于1亿元，且最近一年营业收入增长率不低于30%，最近一年经营活动产生的现金流量净额为正。标准三：预计市值不低于8亿元，最近两年营业收入平均不低于2亿元，最近两年研发投入合计占最近两年营业收入合计比例不低于8%。标准四：预计市值不低于15亿元，最近两年研发投入合计不低于5000万元。 重大资产重组 重组上市，标的资产应当符合以下条件；最近3年连续盈利，且最近3年净利润累计不低于1.5亿元，最近1年净利润不低于6000万元，最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1亿元或者营业收入累计不低于10亿元。 重组上市，标的资产应符合以下条件：（一）最近两年净利润为正且累计不低于5000万元；（二）最近一年营业收入不低于3亿元，且最近3年经营活动产生的现金流净额累计不低于1亿元。 重组上市，标的资产条件：（一最近一年营业收入不低于人民币5亿元，最近两年净利润为正且累计不低于5000万元；（二）最近一年营业收入不低于5亿元且最近3年经营活动产生的现金流净额累计不低于1亿元。 重组上市，标的资产符合两项条件之一：1）最近两年利润均不低于1500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近一年净利润不低于2500万元，且加权平均净资产收益率不低于8%。2）最近两年营业收入平均不低于1亿元，且最近一年营业收入增长率不低于30%，最近一年经营活动产生的现金流量净额为正。 减持制度 1）发行人控股股东和实际控制人及其亲属应当披露所持股份36个月不得转让的锁定安排；2）应披露锁定期安排，特别是尚未盈利情况下发行人控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员股份的锁定期安排。 1）高管团队锁定期延长至3年。3年后仍然没有盈利的，最多再锁定两年。2）控股股东承诺36个月不减持，核心技术人员股份锁定期由3年调整为1年。3董事每人每年二级市场减持不超过总股数的1%，非公开转让不限制。大宗交易转让的，接收方禁售期12个月。4）战略投资者锁定期不少于1年。 1）控股股东首发股份上市后锁定36个月2）设置限售期引导网下投资者审慎报价，发行人和主承销商可采用摇号限售或比例限售方式，对一定比例网下发行证券设置不少于6个月的限售期。 控股股东、实际控制人、10%以上股东所持有的公开发行前股份在上市后限售12个月持股5%以上股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员计划通过北交所集中竞价减持股份，应当在首次卖出的15个交易日内预先披露减持计划；拟在三个月内通过北交所集中竞价交易减持股份的总数超过公司股份总数1%的，还应当在首次卖出的30个交易日内预先披露减持计划。 交易规则 日涨跌幅10%；上市后前5个交易日不设涨跌幅；新增临时停牌（无价格限制的股票较开盘价上涨或下跌超过30%、60%分别停牌10分钟） 日涨跌幅20%，上市后前5个交易日不设涨跌幅限制；临时停牌机制。 日涨跌幅20%，上市后前5个交易日不设涨跌幅限制；临时停牌机制。 上市首日不设涨跌幅限制；上市次日起涨跌幅30%；临时停牌机制。 资料来源：上海证券交易所、深圳证券交易所，北京证券交易所，光大证券研究所整理 35% A股上市公司数量 30% 6,000 25% 5,000 20% 4,000 图1：A股科创板和创业板上市公司占比逐年提升图2：近年来A股上市公司数量不断增加 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2019202020212022 科创板和比创业板公司数量在总数量中占比 15% 10% 5% 0% 3,000 2,000 1,000 0 2019202020212022 上证主板科创板深证主板北证创业板 资料来源：wind,光大证券研究所整理资料来源：wind,光大证券研究所整理 图3：证券行业投行业务收入占比图4：注册制试点后中国上市公司退市率上升明显 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 投行业务总收入（亿元）总收入（亿元）投行业务