非银行金融行业跟踪：全面注册制落地提速，资本市场改革进入新阶段

行业研 究DONGXINGSECURITIE 非银行金融行业跟踪：全面注册制落地提速，资本市场改革进入新阶 2023年2月6日 看好/维持 非银行金融 行业报告 段 东兴 证证券：本周市场日均成交额环比大增2400亿至0.98万亿；两融余额（2.2）升券至1.55万亿。2月1日，证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社股会公开征求意见，标志着注册制落地进入“快车道”，我国资本市场改革即将进份入新阶段。自2019年6月科创板开板，到2020年8月创业板注册制落地，再 有到2021年11月北交所开市，注册制改革经验逐步积累，资本市场环境持续改 限善，投资者结构不断优化，全面注册制落地水到渠成。预计在2022年一级市场公股权融资规模创历史新高后，2023年有望再上一层楼。对证券行业而言，全面司注册制的落地为投行业务提供了加速发展的土壤，投行业务将成为行业中长期证最具成长性和确定性的业务板块，投行收入在行业营收中的比重有望提升至券15%之上，“泛投行业务”（投行+直投+衍生）收入占比有望提升至30-40%。研 究保险：2023年是国内疫后经济的复苏之年，随着经济的企稳向好，居民消费能 报 力和消费意愿均有望逐步增强。且近期受疫情、资产配置需求、产品竞争格局、政策等因素影响，居民对能满足保障、资产保值增值等多类型需求的保险产品 告的认可度持续提升，保险产品需求改善趋势有望形成；同时，伴随险企对于产 品定位的高度精细化和个性化，保险产品的“消费属性”有望显著增强。而个人养老金、商业养老金业务的相继落地将成为保险产品拼图的有效补充。我们 预计，伴随人身险和财产险的协同发力，2023年险企负债端有望持续复苏，进而使板块估值修复成为中期主题。 板块表现：1月30日至2月3日5个交易日间非银板块整体下跌2.28%，按申万一级行业分类标准，排名全部行业30/31；其中证券板块下跌1.47%，保险板 块下跌4.93%，均跑输沪深300指数（-0.95%）。个股方面，券商涨幅前五分别为信达证券（21.04%）、湘财股份（10.54%）、红塔证券（8.07%）、华鑫股份（3.10%）、首创证券（2.95%），保险公司涨跌幅分别为天茂集团（-1.49%）、中国太保（-3.00%）、中国人保（-4.15%）、中国平安（-4.80%）、中国人寿 （-7.17%）、新华保险（-8.09%）。 风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。 未来3-6个月行业大事: 无 行业基本资料 占比% 股票家数 87 1.83% 行业市值(亿元) 60783.12 6.59% 流通市值(亿元) 45190.33 6.37% 行业平均市盈率 17.35 / 行业指数走势图 非银行金融 沪深300 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% 2/74/76/78/710/712/7 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：刘嘉玮 010-66554043liujw_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480519050001 分析师：高鑫 010-66554130gaoxin@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521070005 P2 东兴证券行业报告 非银行金融行业跟踪：全面注册制落地提速，资本市场改革进入新阶段 DONGXINGSECURITIES 1.行业观点 证券： 本周市场日均成交额环比大增2400亿至0.98万亿；两融余额（2.2）升至1.55万亿。2月1日，证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见，标志着注册制落地进入“快车道”，我国资本市场改革即将进入新阶段。自2019年6月科创板开板，到2020年8月创业板注册制落地，再到2021年 11月北交所开市，注册制改革经验逐步积累，资本市场环境持续改善，投资者结构不断优化，全面注册制落地水到渠成。预计在2022年一级市场股权融资规模创历史新高后，2023年有望再上一层楼。对证券行业而言，全面注册制的落地为投行业务提供了加速发展的土壤，投行业务将成为行业中长期最具成长性和确定性的业务板块，投行收入在行业营收中的比重有望提升至15%之上，“泛投行业务”（投行+直投+衍生）收入占比有望提升至30-40%。 当前行业核心关注点仍在财富管理主线和投资类业务在权益市场复苏中的业绩弹性，而全面注册制预期推动下的投行业务“井喷”将成为证券板块中长期最具确定性的增长机会。项目供给一定程度上超过投行的承载 能力，有望推动券商定价能力提升。故我们从中长期角度建议继续关注大财富管理和“泛投行”共振的“成长性”机会。 从历史数据看，当前证券板块整体估值仍处于近年较低位置，且券商间估值分化较前期加大，头部价值标的的交易价值愈加凸显。我们认为，2023年是国内经济从疫情中走出的复苏之年，也是资本市场的大发展之 年，以注册制为代表的资本市场改革提速有望成为行业价值回归的直接催化剂，业务创新亦将为盈利增长开 启想象空间，行业中长期发展前景继续向好。从投资角度看，我们更加看好行业内头部机构在中长期创新发展模式下的投资机会，当前具备较高投资价值的标的仍集中于估值仍在低位的价值个股，此外证券ETF为板块投资提供了更多选择。 我们认为，除政策和市场因素外，未来有三点将影响券商估值：1.国企改革、激励机制的市场化程度；2.财富管理转型节奏和竞争者（如银行、互联网平台）战略走向；3.业务结构及公司治理能力、风控水平、创新能力。整体上看，证券行业当前业务同质化仍较高，在马太效应持续增强的背景下，仅龙头的护城河有望持续存在并拓宽，资源集聚效应最为显著，进而有机会获得更高的估值溢价。故我们继续首推兼具beta和较高业绩增长确定性的行业龙头中信证券。中信证券当前估值仅1.32xPB，仍处于严重低估区间，业绩快报显 示公司2022年归母净利润仅个位数下滑，大幅优于行业整体水平，在市场剧烈波动的情况下业绩仍能保持较强稳定性和确定性。此外，近年来公司业务结构不断优化，不断向海外头部平台看齐，具备较强的前瞻性，我们坚定看好其发展前景。 保险： 2023年是国内疫后经济的复苏之年，随着经济的企稳向好，居民消费能力和消费意愿均有望逐步增强。且近期受疫情、资产配置需求、产品竞争格局、政策等因素影响，居民对能满足保障、资产保值增值等多类型需求的保险产品的认可度持续提升，保险产品需求改善趋势有望形成；同时，伴随险企对于产品定位的高度精细化和个性化，保险产品的“消费属性”有望显著增强。而个人养老金、商业养老金业务的相继落地将成 为保险产品拼图的有效补充。我们预计，伴随人身险和财产险的协同发力，2023年险企负债端有望持续复苏，进而使板块估值修复成为中期主题。 DONGXINGSECURITIES 东兴证券行业报告 P3 非银行金融行业跟踪：全面注册制落地提速，资本市场改革进入新阶段 过去一个季度房地产支持政策的持续推出对险企资产端的改善大有助益，是行业估值修复的主要推动力，此外，险企在市值管理和分红方面的积极表现也有效提振市场信心，助力行业估值修复。但考虑到ROE/ROEV中枢下行并保持在近年低位，保险标的投资周期拉长是大概率事件。同时，自2021年起涉及险企经营行为 规范的监管政策频出，2022年政策推出频率进一步上升，可以预期监管政策仍是当前险企经营重要的影响 因素，需要持续重点关注。 2.板块表现 1月30日至2月3日5个交易日间非银板块整体下跌2.28%，按申万一级行业分类标准，排名全部行业30/31；其中证券板块下跌1.47%，保险板块下跌4.93%，均跑输沪深300指数（-0.95%）。个股方面，券商涨幅前五分别为信达证券（21.04%）、湘财股份（10.54%）、红塔证券（8.07%）、华鑫股份（3.10%）、首创证券（2.95%），保险公司涨跌幅分别为天茂集团（-1.49%）、中国太保（-3.00%）、中国人保（-4.15%）、中国平安（-4.80%）、中国人寿（-7.17%）、新华保险（-8.09%）。 图1：申万II级证券板块走势图图2：申万II级保险板块走势图 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% -25.00% 2022-02-07 2022-02-21 2022-03-07 2022-03-21 2022-04-06 2022-04-20 2022-05-09 2022-05-23 2022-06-07 2022-06-21 2022-07-05 2022-07-19 2022-08-02 2022-08-16 2022-08-30 2022-09-14 2022-09-28 2022-10-19 2022-11-02 2022-11-16 2022-11-30 2022-12-14 2022-12-28 2023-01-12 2023-02-02 -30.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% -25.00% 2022-02-07 2022-02-21 2022-03-07 2022-03-21 2022-04-06 2022-04-20 2022-05-09 2022-05-23 2022-06-07 2022-06-21 2022-07-05 2022-07-19 2022-08-02 2022-08-16 2022-08-30 2022-09-14 2022-09-28 2022-10-19 2022-11-02 2022-11-16 2022-11-30 2022-12-14 2022-12-28 2023-01-12 2023-02-02 -30.00% 沪深300券商Ⅱ(申万)沪深300保险Ⅱ(申万) 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图3：申万I级行业涨跌幅情况图4：保险个股涨跌幅情况 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% -7% -8% 汽车计算机国防军工 传媒机械设备基础化工 电子环保 有色金属农林牧渔轻工制造 通信 钢铁纺织服饰石油石化社会服务建筑装饰电力设备公用事业建筑材料交通运输 综合食品饮料美容护理房地产煤炭 医药生物商贸零售家用电器非银金融 银行 -9% 天茂集团中国太保中国人保中国平安中国人寿新华保险 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 图8：市场北向资金流量情况 300 200 100 0 -100 -200 2022-07-25 2022-07-28 2022-08-02 2022-08-05 2022-08-10 2022-08-15 2022-08-18 2022-08-23 2022-08-26 2022-08-31 2022-09-05 2022-09-08 2022-09-14 2022-09-19 2022-09-22 2022-09-27 2022-09-30 2022-10-12 2022-10-17 2022-10-20 2022-10-25 2022-10-28 2022-11-02 2022-11-07 2022-11-10 2022-11-15 2022-11-18 2022-11-23 2022-11-28 2022-12-01 2022-12-06 2022-12-09 2022-12-14 2022-12-19 2022-12-22 2022-12-30 2023-01-05 2023-01-10 2023-01-13 2023-01-18 2023-01-30 19,000 18,000 17,000 16,000 15,000 14,000