《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》解读系列报告之二：从金融市场看“资本新规”

“资本新规”约束同业空转，或加剧非银机构流动性分层。无论是对于核心市场参与者，还是非核心市场参与者，只要无法享受风险权重底线豁免原则，或导致回购利率在当前基础上提升10-20bp，这会加剧非银机构的流动性分层压力，特别是对于非核心市场参与者而言。需要注意的是，这种利率抬升并非系统性的，而是更多体现为跨季资金定价上。即在临近季末时点，银行需要考核资本充足率，此时会适度控制对于非核心市场参与者的资金融出规模。 同业存单长端收益率曲线陡峭化。对于有配置同业存单需求的银行而言，在“资本新规”约束下，2023年会适度控制久期，因为“资本新规”对于剩余期限在3M 以上的同业资产，风险权重系数由25%提升40%，导致银行配置长期限同业存单的资本占用成本加大。目前整体监管政策对于长期限同业存单并不友好，未来同业存单长端收益率曲线可能会进一步呈现陡峭化态势。 地方政府一般债收益率下行空间有限。由于国债明显具备更优的流动性和质押便利性，地方债流动性欠佳，市场化定价仍显不足，并不具备比肩国债的条件。地方债利率与国债利差仅17bp左右，并没有真实的反映出其资本占用成本。资本新规落地后，预计地方政府一般债收益率下行空间有限。 对银行核心一级CAR冲击不大，二级资本债风险权重上调市场已充分预期，资本新规落地影响不大。银行表内自营资金配置二级资本债的规模较小，即便风险权重系数上调至150%，对已配置次级债的银行核心一级CAR的扰动不足10bp，不会造成银行大规模集中抛售。从银行配置二级资本债的诉求和特点看，银行自营投资二级资本债的最主要考量是“换量”，投资具有很强的行政导向，且对于部分核心一级CAR安全边际不足的银行而言，未来不排除通过委外代持二级资本债，进而起到节约资本的效果。目前，市场已充分消化二级资本债权重上调预期，资本新规影响不会太大。 信用债外部评级定价机制受扰动，利好投资级企业融资。一方面，资本新规下银行配置投资级企业发行的信用债，风险权重系数为75%，这将使得银行的资本消耗得到节约，即资本新规对于信用债整体利好。另一方面，投资级企业发行的信用债EVA水平更高，特别是AA+品种而言，EVA为2.77%，目前外部评级体系尚未对是否为投资级进行定价。这意味着从资本管理角度看，银行未来会更倾向于从投资级企业中遴选适宜的债券品种来配置，进而兼顾资本和收益的双重目标。但这样一来，可能会造成投资级企业和非投资级企业配置需求的分化，两者的利差有望趋于收窄。 授权基础法下，银行投资公募基金资本消耗加大。“资本新规”会加大银行自营投资基金的资本消耗，主要是在授权基础法下存单、商金债、二级资本债的风险权重提升，以及杠杆率调整。初步测算，若按照授权基础法计量，基金资产平均风险权重系数为56%，较老资本管理办法提升约13-14个百分点，幅度相对可控。在应对策略上：一是积极与银行进行沟通，了解银行特别是配置大户资本充足率达标压力，合理控制季末时点杠杆率，降低银行资本消耗。二是若银行对该基金未予以穿透，一定要向银行提供定期报告，便于银行采用授权基础法计量RWA。三是货币基金在资产配置结构方面，因“资本新规”落地而需调整的压力并不大，偏向利率品种的基金会更受银行青睐。 风险提示：宏观经济复苏节奏偏慢，信贷投放可持续性偏弱。 2023年2月18日，银保监会出台了《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》（以下简称“资本新规”），面向全市场公开征求意见，并明确2024年1月1日正式实施，这是新巴III总体监管框架在中国的落地。本篇报告是新巴III系列报告之二，将从金融市场视角，深入分析《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》对货币、债券和基金投资带来的影响。 1、“资本新规”对货币市场的影响 1.1、加剧非银机构的流动性分层 在权重法下，银行与金融机构（包括银行和非银机构）开展质押式回购交易，风险资产计量规则为： 回购业务RWA =（回购金额-押券规模）×机构权重+押券规模×押品权重 其中：（1）机构权重规则为，银行为25%，非银机构为100%（投资级非银机构为75%）；（2）在银行间市场，抵押品评估价值=抵押品面值×抵押率，即回购金额＜押券规模，这意味着押品能够完全缓释掉回购的风险敞口，且计入RWA的押券规模≤能完全覆盖风险敞口所需的押券规模；（3）若采用国债、国开债作为押品与银行开展质押式回购，则押品权重为0。 这样一来，银行开展回购业务的资本消耗为0。但是根据“资本新规”要求，在权重法下，银行与金融机构开展回购业务，抵质押物的风险权重底线为20%，意味着即便金融机构用利率债作为质押，应执行20%的权重，即回购业务也需要消耗资本。但“资本新规”同时提出了三项风险权重的底线豁免原则： 图1：回购业务的风险权重底线豁免原则示意图 1、风险暴露与质押品计价货币相同，押品风险权重为0的利率债，但开展回购业务时，证券市值至少为风险暴露的1.25倍。例如，押品的面值为125单位，回购金额为100单位，此时押品的风险权重重新降至0。 2、银行与金融机构开展的回购交易期限为隔夜，押品为风险权重为0的利率债，且风险暴露和押品能够实现逐日盯市，此时押品的风险权重降至10%。 3、在满足第二条规则前提下，若金融机构为核心市场参与者，押品也可以享受0的风险权重。核心市场参与者包括：政策性银行、商业银行、符合要求的公募基金、养老基金以及合格中央交易对手，而证券公司、保险资管、理财子公司不在核心市场参与者范畴，即无法享受风险权重的底线豁免。 因此，在“资本新规”约束下，银行对于非核心市场参与者开展质押式回购业务，资本占用成本会相应提高，需要一定的EVA补偿，这意味着对于这类金融机构的回购利率或出现一定抬升。 表1：核心市场参与者与非核心市场参与者回购交易的EVA测算 接下来，我们需要对资本新规约束下的回购利率变化做相应测算，具体假设如下： 1、假定核心市场参与者隔夜回购交易利率为DR001，中枢值为1.5%，非核心市场参与者隔夜回购交易利率为R001，中枢值较DR001高20bp，大体为1.7%。 2、正常情况下，以国债、国开债作为押品开展质押式回购业务，折扣率为2%，即若回购金额为1单位，质押的利率债面值一般为1.02单位。对于核心市场参与者而言，以利率债为押品，且打折25%，或能够实现逐日盯市，均能享受风险权重的底线豁免，资本消耗为0。对于非核心市场参与者而言，以利率债为押品，且打折25%，能享受风险权重的底线豁免，资本消耗也为0，但仅仅实现逐日盯市，只能享受10%的权重，否则押品底线权重仍为20%。 3、EVA补偿衡量的是，银行开展质押式回购业务，在是否享受风险权重底线豁免的情况下，基于风险共担原则，需要赋予的补偿资源。以核心市场参与者为例，利率债打折25%能享受押品0的风险权重，但不满足这两个条件，则押品权重为20%，两者对应的EVA分别为1.13%和0.81%。但要求金融机构利率债打折25%，这会让金融机构额外多质押一部分利率债，即需要就这部分利率债给予一定补偿，降低回购利率水平，且EVA补偿=（其他EVA-利率债打折25%EVA）/2。 可以看到，无论是对于核心市场参与者，还是非核心市场参与者，只要无法享受风险权重底线豁免原则，会导致回购利率在当前基础上提升10-20bp，这会进一步加剧非银机构的流动性分层压力，特别是对于非核心市场参与者而言并不友好。需要注意的是，这种利率抬升并非系统性的，而是更多体现为跨季资金定价上。即在临近季末时点，由于银行需要考核资本充足率，此时会适度控制对于非核心市场参与者的资金融出规模，进而传导至定价端。 表2：资本新规约束下回购利率的变化测算 1.2、同业存单长端收益率曲线陡峭化 “资本新规”对于银行风险暴露的资本计量规则，相较于老资本管理办法变严格了，主要的变化体现为： 1、将银行划分为A+、A、B、C四档，划分的依据是资本充足率高低。例如，划入A+档的银行，核心一级资本充足率需在14%以上，目前国内尚无机构达到这一要求。划入A档的银行，需同时满足最低资本、储备资本、逆周期资本、系统重要性银行附加资本要求，目前国内大部分银行都应划入A档。 2、仅就A档银行而言，剩余期限在 3M 以内的同业资产，风险权重系数维持20%不变，但剩余期限在 3M 以上的同业资产，风险权重提升至40%。 表3：资本新规下对于银行风险暴露的资本计量规则 对于银行自营资金而言，本身对于同业存单青睐性并不强，截至今年12月末银行自营持有NCD占发行在外NCD比例不到30%。这是因为，银行金融市场部配置资产，主要以合格优质流动性资产（HQLA）为主，多为利率债和高等级信用债，且财会部对于同业存单的成本考核设定相对较高，甚至部分银行明确同业存单为非准入品种。 对于有配置同业存单需求的银行而言，在资本新规约束下，2023年也会适度控制久期，理论上“资本新规”对于剩余期限在 3M 以上的同业资产，风险权重系数有所提升，导致银行配置长期限同业存单的资本占用成本加大。 而对于广义基金而言，同业存单配置“大头”为现金管理类理财和货币基金。从中长期视角看，在监管政策约束下，货币类产品资产端久期将系统性下降，进而导致同业存单收益率曲线陡峭化。因此，目前整体监管政策对于长期限的同业存单并不友好，未来同业存单长端收益率曲线可能会进一步呈现陡峭化运动。 图2：同业存单投资者结构 2、“资本新规”对于债券投资的影响 “资本新规”对于债券资产的风险权重调整主要体现为两点：一是将地方政府一般债风险权重由20%下调至10%，二是将次级债券（二级资本债、TLAC工具）的风险权重由100%上调至150%，对于这两类债券的影响也是“一松一紧”。 其他债券风险权重均未发生变化。 2.1、地方政府一般债收益率下行空间有限 首先我们要明确，为什么资本新规只针对地方政府一般债下调风险权重，而专项债权重仍为20%？ 一是对于地方政府一般债而言，由全国人大确定举债额度，需纳入一般公共预算范畴，偿债来源有保障，所对应的项目多为公益性和准公益性项目，未来现金流形成能力相对偏弱，偿债方式主要以本地区的财政收入作为来源，具有一定的政府兜底性质。同时，我国作为单一制国家，中央财政有一定的调控功能。《地方政府性债务风险应急处置预案》（国办函〔2016〕88号）中明确，“省级政府偿还到期地方政府债券本息有困难的，国务院可以对其提前调度部分国库资金周转，事后扣回”。 二是一般债和专项债的偿债资金来源确存有差异。一般债的偿债资金主要来源于税收，专项债还款来源是投资项目对应的政府性基金或专项收入，收入波动幅度相对较大。 三是根据债务率确定不同地区一般债风险权重不利于欠发达地区的一般债认购，进而可能影响部分地区的地方政府债务风险防控。因此，将地方政府一般债风险权重由20%降至10%，能够有助于降低地方政府一般债的发行成本和债务负担。 对于地方政府专项债而言，需纳入政府性基金预算范畴，所对应的项目更偏市场化，偿债方式主要依靠项目所产生的现金流，在资本新规中维持风险权重20%不变，也符合专项债的实际情况。 目前，地方债的一级市场发行定价，主要按照同期限国债（前5日均值）+Xbp执行，并根据经济、财政、金融资源禀赋不同调整加点幅度。2021年以来，广东、浙江、河北等沿海省份地方债发行利率突破前期25bp的指导下限。 表4：地方债定价规则演变 在“资本新规”框架下，地方政府一般债风险权重由20%下调至10%，意味着较国债风险权重仅稍高，收益率理论上应向国债收敛。但现实情况可能并非如此： 1、从单券规模看，地方债远小于国债。存量地方债中，单券规模小于50亿元的只数占比高达75%，而国债的单券规模均在100亿元以上，单券在100亿-1000亿元的只数占比约66%。 2、流动性差异可能仍在。地方债交易量和换手率均明显低于国债和政金债，2022年国债活跃券种交易量均值基本在2-3万亿，政金债活跃券种交易量均值基本在6万亿以上。同时，地方政府债换手率只能达到25%左右，