聚焦区县系列：三个维度透视广东区县

聚焦区县系列 三个维度透视广东区县 2023年02月17日 广东，从来就不是以债务推动发展的区域，经济综合实力居全国第一的同时 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理刘雪执业证书：S0100122030050电话：18344896727邮箱：liuxue@mszq.com研究助理唐梦涵执业证书：S0100122090014电话：15221856383邮箱：tangmenghan@mszq.com 债务水平较低、发债主体并不算多，且引领着全国的隐债清零工作，地市级平台之外，广东区县城投债表现如何，我们对广东区县进行细化研究：从市场表现、基本面、批文通过三个维度，再审视。 维度一：广东区县城投债市场表现如何？ 截至2022年底，广东省区县的存量城投债余额共计446亿元，涉及21个 区县、28家城投平台，存量区县城投债规模不足江苏、浙江等地区的5%。 从发行情况看：广东省区县城投债的月度发行量占全省比重中枢在5%， 2020年下半年以来，广东省净融资规模波动变大。2021年广东区县城投净融资规模相较于2020年大幅增加；2022年以来，广东区县城投净融资规模波动幅度显著增加，其中1-8月净融资规模呈波动上升趋势，9月出现大幅回落，12月跌幅最大，净融资转负。 从隐含评级主体发行偏离情况看：2019年各区县估值偏离水平开始出现较 为明显的分化；多数区县在2019-2021年之间估值偏离水平逐渐收窄，2022年估值偏离水平有所增加，区县城投债发行利率多低于估值。 相关研究1.·城投区域研究与分析系列：四个维度再审视山西-2023/02/162.城投随笔系列：延期平滑、展期续接，如何理解？-2023/02/153.可转债打新系列：精锻转债：汽车精锻齿轮龙头企业-2023/02/14 4.聚焦区县系列：三个维度透视重庆区县-20 23/02/135.可转债打新系列：天23转债：光伏智慧能源龙头企业-2023/02/13 维度二：广东省区县经济财政债务基本面如何？ 经济方面，2021年，广东省21个发债区县共实现GDP28187亿元，除五 华县（梅州）GDP增速为5.1%以外，其余区县的GDP增速均超7%，GDP平均增速为9.1%。其中深圳的坪山区，肇庆的四会市、高要区，清远的英德市的GDP增速表现亮眼。 财政方面，2021年一般预算收入增量基本恢复并超过了疫情前增量，福田 区（深圳）、金湾区（珠海）一般预算收入增量明显提升。所有区县的平均税收占比为71%。债务方面，广东省区县的绝对债务规模整体并不高，其中广宁县（肇庆）、南雄市（韶关）、五华县（梅州）等债务率水平相对偏高。 维度三：省内各区县批文通过情况如何？ 近两年监管趋严的环境下，2021年以来各区县通过+生效总规模整体下滑。 多数区县仅个别年份有零星批文通过/生效，不存在连续三年有批文通过/生效的区县。龙华区、白云区、禅城区等9个区县2019年以来既无批文通过/生效，亦无批文终止情况。 总结来看：（1）深圳、广州、佛山的经济财政实力强，但区域内不同区县有 所分化，福田区（深圳）有良好的产业基础、财政实力稳居全省第一；南海区（佛山）和龙华区（深圳）相较于福田区经济实力相对较弱、但经济财政实力稳居全省前三。整体看，该梯队债务水平也不高，可积极关注。（2）江门、珠海各区县的债务水平不高、稳定性较好，新会区（江门）和金湾区（珠海）的经济财政实力较好，债务水平适中。江门市的蓬江区经济实力处于全省中上游，债务压力相对较大。可关注区域内有核心产业布局、财政实力靠前且债务负担相对较轻的区县。（3）清远、韶关、梅州的经济财政实力及债务水平均处于全省下游；南雄市（韶关）和五华县（梅州）的整体实力处于全省末位，近年来债务压力有明显提升，其中五华县近年来人口净流出趋势较明显。 风险提示：城投口径偏差；部分数据处理时点不一致所导致的偏差；宏观经 济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1维度一：广东省区县城投债市场表现如何？3 1.1省内区县当前有哪些存量城投债？3 1.2省内区县一级发行有何变化？5 1.3省内区县各隐含评级主体发行偏离情况如何？7 2维度二：广东省区县经济财政债务基本面如何？9 2.1省内各区县2021年表现及历史发展情况9 2.2综合比较之下，各区县相对数据表现如何？12 3维度三：省内各区县批文通过情况如何？14 4风险提示16 插图目录17 表格目录17 广东，从来就不是以债务推动发展的区域，经济综合实力居全国第一的同时债务水平较低、发债主体并不算多，且引领着全国的隐债清零工作，地市级平台之外，广东区县城投债表现如何？ 我们对广东区县进行细化研究：从市场表现、基本面、批文通过三个维度，再审视。 1维度一：广东省区县城投债1市场表现如何？ 1.1省内区县当前有哪些存量城投债？ 首先我们来看区域资产供给结构：截至2022年底，广东省区县的存量城投债 余额共计446亿元，涉及21个区县、28家城投平台，存量规模不足江苏、浙江等地区的5%，确实发的不多。分主体评级来看：其中AA+（31.67%，主要为深圳、佛山平台）、AA（54.99%，主要为江门、佛山平台）主体都有着相当存量，AAA（8.75%）主体存量较少。 存量规模方面：受发展差异化程度和驱动模式影响，广东省区县城投债主要分布在江门、佛山、广州、深圳4市，4市区县存量债规模占全省区县存量债总规模的比重超87%。广州、深圳以地市级城投为主，区县城投债数量及占比明显偏低。 图1：广东区县存量城投债分布：分评级（亿元，%）图2：广东区县存量城投债分布：分区域（亿元） 20,4% 3000 区县存量全部存量 39,9% 141,32% 245,55% AAAAA+AA AA以下 2500 2000 1500 1000 500 0 49 52 120 168.3 29.710553.5 广州深圳 佛山江门肇庆珠海梅州清远韶关 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 存量公募债估值方面，广东省内不同区县城投的估值有所分化，主要受区县及所属地市经济、财政、债务水平影响，如江门等债务负担较重的地市，其区县估值水平会相对较高。 根据经济及财政实力，将广东省有存量区县城投债的9个地级市划分为3个 1文中统计的区县城投除行政层级为区县级的平台外，也包括了部分区县内的省级/国家级园区平台和股权上挂市本级的区县内平台；区县系概称，指地级市下属区、县及县级市。 梯队来进一步观察：第一梯队为深圳、广州、佛山；第二梯队为珠海、江门、肇庆；第三梯队为清远、韶关、梅州。 具体到各梯队的区县来看： 1、第一梯队（深圳、广州、佛山）： 9个区县城投主体评级以AA+/AA为主，南海区（佛山）存量城投债规模为 85亿元，位列全省各区县第一名，且有全省唯二的AAA级区县城投广东南海控股；番禺区（广州）、坪山区（深圳）的存量城投超30亿元，也明显高于其他6 个区县（均不足20亿元）。此区域估值水平整体较低，禅城区（佛山）的估值相对高于省内其他区县。 2、第二梯队（珠海、江门、肇庆）： 蓬江区（江门）存量城投债规模78亿元、为省内第二，主要是AA主体江门滨江建投的59.9亿元私募债、AA+主体江门城投（18亿元），对应的公募债估值水平稍高；江门的鹤山市（32亿元）、新会区（40亿元）存量规模也较高；其他区县城投债规模均在20亿元及以下。 3、第三梯队（清远、韶关、梅州）： 第三梯队3个区县的存量城投债规模均不超过5亿元，远低于其他梯队；这一梯队中除了英德市的1家城投主体评级为AA之外，其余主体均为AA-。 南海区 三水区珠海市金湾区江门市鹤山市 蓬江区台山市新会区端州区高要区广宁县四会市英德市南雄市五华县 85 15 10 32 78 18 40 3 20 2 5 5 4 5 29 - - - - - - - - - - - - - 56--3.083.34 -15- 10-- -302 1860- -18- 肇庆市 - - - - - - - - 40 - - 3 20 - 清远市 韶关市梅州市 - 5 5 - - 2 - -4 5 - - - - - - - - - -3.98 - - - -3.56-3.804.25 --- --- --- -4.36- --- --- --- --- --- --- --- --- --- - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - 图3：广东各区县存量城投债规模及估值（亿元，%） 地级市 区县 全部存量 AAA 主体评级AA+AA AA以下 公募估值（ AAAAA+ 2023） AA 公募 AAA 估值（2024 AA+ ） AA 公募 AAA 估值（202 AA+ 5） AA 深圳市 福田区 10 10 - - - - - - - - - 3.89 - - 龙华区 12 - 12 - - - - - - - - - 3.90 - 坪山区 30 - 30 - - - - - - - - - - - 广州市 白云区 11 - - 6 5 - - - - - - - - - 番禺区 38 - 15 23 - - - - - - - - - - 佛山市 禅城区 2 - - 2 - - - 4.77 - - - - - - 高明区18--18-- - - - - - - - - 资料来源：wind，民生证券研究院 注：2023、2024、2025指对应年份到期债券的均值。 具体到主体来看:江门滨江建投存量债规模居省内区县平台首位，规模为60亿元，主体评级为AA。江门新会银海发展、鹤山市公营资产等4家平台存量债券规模均在30亿元以上。前十家平台有6家位于江门市，除广东南海控股主体评级 为AAA外，其余主体评级均为AA+/AA。 发行人 行政层级 地市 区县 主体评级 总资产 带息债务 存量债余额 江门市滨江建设投资管理有限公司 区县级 江门市 蓬江区 AA 272 110 60 江门市新会银海发展有限公司 区县级 江门市 新会区 AA 297 67 40 鹤山市公营资产经营有限公司 区县级 江门市 鹤山市 AA 194 68 32 深圳市坪山区城市建设投资有限公司 区县级 佛山市 坪山区 AA+ 157 62 30 广东南海控股集团有限公司 区县级 佛山市 南海区 AAA 383 150 29 广东南海产业集团有限公司 区县级 佛山市 南海区 AA+ 175 33 25 广州市番禺信息技术投资发展有限公司 区县级 广州市 番禺区 AA 248 69 23 瀚蓝环境股份有限公司 区县级 江门市 南海区 AA+ 293 123 21 肇庆市高要建投投资开发集团有限公司 区县级 江门市 高要区 AA 128 23 20 台山公用事业集团有限公司 区县级 江门市 台山市 AA 128 57 18 表1：广东省区县存量信用债余额前10的平台分布（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：财务数据取自2021年年报；债券数据截至2022年12月31日 进一步观察区域过往一级发行变化。 1.2省内区县一级发行有何变化？ 2019年以来，广东省区县城投债发行及净融资规模变动趋势与全省节奏基本保持一致（月度发行量占全省比重中枢在5%）。 2017年至2019年中，在广东省整体净融资波动总体为负的情况下，区县城投债发行锐减；2020年下半年以来，永煤事件后整体政策监管趋严，弱资质主体发债难度显著增加，经济发达地区集中发债趋势明显，对应可以看到广东省城投债净融资规模波动变大。 此后2021年广东区县城投净融