聚焦区县系列：三个维度透视四川区县

聚焦区县系列 三个维度透视四川区县 2022年08月24日 维度一：四川区县城投债市场表现如何？ 截至2022年8月15日，四川省区县的存量城投债余额共计3474亿元，涉及58个区县、124家城投平台。从发行情况看：四川省区县城投债的月度发行量占全省比重中枢在27%左右，2020年下半年以来，永煤事件后整体政策监管趋严，对应可以看到四川省城投债净融资规模有所波动，规模增量有所放缓，尤其是2022年以来，区县城投债发行有进一步下探趋势。从隐含评级主体发行偏离情况看：从历年的变化来看，受政策监管大环境影响，2018年前后估值偏离均值出现明显抬升，近两年有所恢复；从具体区县看，受经济财政及债务水平影响，隐含评级主体发行偏离水平整体呈“中心低四周高”态势。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com 维度二：四川省区县经济财政债务基本面如何？ 相关研究 经济方面，2021年，四川省已出数据的59个发债区县共实现GDP29579亿元，GDP平均增速为8%。其中，彭州市（成都市）、成华区（成都市）、涪城区（绵阳市）、屏山县（宜宾市）和合江县（泸州市）增速等GDP增速表现亮眼。财政方面，2021年成都平原经济区地区一般预算收入增量恢复至疫情前水平，地区一般预算收入增量较大改善，逐步转负为正。所有区县的平均税收占比为64%。债务方面，不同区县间的债务情况存在较明显分化，其中成都部分区县、泸州、南充、广安、巴中的区县债务率水平相对偏高。 1.利率专题：LPR降了，还有哪些政策可期待？-2022/08/232.可转债打新系列：天箭转债：小型固体火箭产品制造高新技术企业-2022/08/213.城投、产业利差跟踪周报20220821：城投产业利差整体走阔-2022/08/214.品种利差跟踪周报20220821：收益率下行，信用利差和超额利差收窄-2022/08/21 维度三：省内各区县批文通过情况如何？ 5.信用一二级市场跟踪周报20220821：超预期降息后的中长端信用利差被动走阔-2022/ 近两年监管趋严的环境下，2020年以来各区县通过+生效总规模下滑明显，多集中于经济实力排名相对靠后的区县。2021年，终止规模有所增加，主要集中在成都债务水平较高的区县。 08/21 总结来看：1）成都平原经济区各区县：成都平台经济区汇集了四川省内较大比例的区县级城投债，其中又主要集中在省会成都市，作为“省会城市+中心城市”，虹吸效应和地位优势显著，但相比周边省会长沙、武汉而言，成都市内平台市场认可度分化比较大，以天府广场为中心，成都的各个区的分布像是“切西瓜式”的散开来，然后再环形隔开成为几大圈层，在市场机构心中首选武侯、青羊、锦江、成华、金牛等最市中心的城区，其各有功能侧重，成都高新区和天府新区自然不用说，此外更建议关注的便是第二圈层当中的发展较好的区域，如双流、新都、郫都、成都经开区等，平滑收益与缺陷后衡量性价比，而第三圈层区域整体发展水平较弱同时债务水平不低，且当前仍处于加杠杆发展时期，需进一步观察；其余地市当中，经济实力强一些的绵阳和德阳区县发债主体较少，更多集中在市本级和园区当中，乐山和眉山的部分区县有不少存量债，但整体实力偏弱了些，受到天府新区片区政策带动的区域或可重点关注。2）川南经济区各区县：川南经济区当中宜宾这些年产业发展逐步实现腾飞，泸州与内江也各有其核心支撑，但核心症结在于宜宾下存量债规模较多的翠屏区经济财政实力较强，但无公募债可寻，泸州下辖区县发债不少，但实力较弱债务水平对应偏高；而内江的实力级次也达不到市场关注其区县平台的水平。3）川东北和攀西经济区各区县：川东北和攀西经济区各区县整体发展较弱，区域债务水平偏高，区县级平台发债量并不大，更多是局部几只债券由当地金融机构持仓，流动性也较差，关注其未来边际变化即可。 风险提示：城投口径偏差；政策不确定性；宏观经济、地方政府债务压力。 目录 1维度一：四川省区县城投债市场表现如何？3 1.1省内区县当前有哪些存量城投债？3 1.2省内区县一级发行有何变化？6 1.3省内区县各隐含评级主体发行偏离情况如何？9 2维度二：四川省区县经济财政债务基本面如何？11 2.1省内各区县2021年表现及历史发展情况11 2.2综合比较之下，各区县相对数据表现如何？15 3维度三：省内各区县批文通过情况如何？20 4风险提示23 插图目录24 表格目录24 经济财政实力居全国中上游水平的四川，省内地市众多，债务水平不低的情形下平台分化较为明显，然聚焦区县级平台来看则主要集中在成都平原经济区，尤其是在省会成都，如何布局参与相关区县？成都之外还有哪些值得关注？ 本文聚焦四川区县进行细化研究：从市场表现、基本面、批文通过三个维度，再审视。 1维度一：四川省区县城投债市场表现如何？ 1.1省内区县当前有哪些存量城投债？ 按照四川省“一干多支，五区协同”的区域发展新格局，全省21个市州根据地理位置和区位分布，将整个四川省划分为五大经济区，即成都平原经济区（成都、绵阳、德阳、乐山、眉山、遂宁、资阳、雅安）、川南经济区（宜宾、泸州、内江、自贡）、川东北经济区（南充、达州、广元、广安、巴中）、攀西经济区（凉山州、攀枝花）、川西生态经济区（甘孜州、阿坝州）。下文从五大经济区进行分类阐述。 首先我们来看区域资产供给结构：截至2022年8月15日，四川省区县的存 量城投债余额共计3474亿元，涉及58个区县、124家城投平台，分主体评级来看：其中AA+（38%）、AA（57%）主体都有着相当存量，无AAA，AA以下（5%）主体存量占比较少。 存量规模方面：其中成都平原地区的区县存量城投债规模最大，为3244亿元，显著高于川南经济区、川东北和攀西经济区。规模占比上，仅成都平原地区的区县存量债规模占所在地区所有存量债的比例超50%，存量较为集中，而川南、川东北和攀西经济区均不足20%，这类区域散状分布。 图1：四川区县存量城投债分布：分评级（亿元）图2：四川区县存量城投债分布：分区域（亿元） 183,5% 1993,57% 0,0% 1298,38% AAAAA+AA AA以下 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 6274 3244 区县存量全部存量 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 存量公募债估值方面，四川省内不同区县不同主体评级平均公募估值水平差异较大，主要受所属地市经济财政债务水平影响，如广安、巴中、南充等经济债务水平偏高地市的区县整体估值水平会高一些，总体呈现出成都平原、川南、川东北、 攀西市场认可度依次递减。 具体到省内各地区的区县来看： 1、成都平原经济区（成都、绵阳、德阳、乐山、眉山、遂宁、资阳、雅安）： （1）存量城投债规模在100亿元以上的有11个区县，全是成都的区县，由高到低排在前5的分别为郫都区、新都区、双流区、武侯区、成华区。11个区县的存量城投债主体评级均以AA+/AA为主，其中金堂县的AA主体的估值水平略高于其他10个区县。 （2）存量城投债规模在50-100亿元的有9个区县，由高到低排在前6的依 然全是成都的区县，另外3个区县分别是东坡区（眉山市）、峨眉山市（乐山市）、仁寿县（眉山市）。9个区县的主体评级均以AA为主。都江堰市（成都市）的估值水平相较于其余区县偏高，过往也存在一些负面事件。 （3）存量城投债规模在50亿元以下的有14个区县，其中存量规模在10亿元以上的有江油市（绵阳市）、船山区（遂宁市）、绵竹市（德阳市）、彭山区（眉山市）、什邡市（德阳市）、射洪县（遂宁市）。14个区县的主体评级均以AA/AA以下为主，江油市（绵阳市）的公募估值较高。 图3：成都平原经济区各区县存量城投债规模及估值（亿元，%） AA+ 90 主体评级 AA AA以下 郫都区 新都区双流区武侯区成华区金堂县温江区青白江区金牛区简阳市崇州市新津县锦江区邛崃市彭州市都江堰市青羊区大邑县 蒲江县 5 2 5 0 223 222 209 149 128 127 93 86 74 70 69 65 9 -45 8 7 6 5 14 12 8 53 58 52 13 26 11 9 242 0 244 -147 -149 - - -55 - - -43 - - - - - - - - - - - - - - - - - 127 30 74 6 75 209 -128 127 73 31 74 70 69 22 9 -45 -7 - -14 12 -39 52 49 5 26 - - - - - -6 - - - - - - 成都 - - - - 眉山 东坡区 仁寿县彭山区 - - - - - - - -8 -6 5 - -8 14 6 3 8 -11 9 - - - 安岳县 资阳 船山区 射洪县 遂宁 - 6.09 - - - - - - 4.67 5.63 乐山峨眉山市 绵竹市 什邡市广汉市 德阳 江油市 安州区涪城区游仙区三台县 绵阳 - -6.91 - - - - - - - - - - - - - - - - - - - 2.48 11.34 5.18 4.85 - - - - 6.32 - - - -4.73 - - - - - - - -4.31 - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - 3.09 2.31 - -3.40 - - - -5.08 - - - - - - - - -3.87 - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - 6.13 4.91 19 4.78 - 3.32 - - 6.01 5.65 - - - 5.20 4.81 - 3.15 - 2.47 5.65 - 5.05 - - - - - 3.60 5.67 2.03 6.91 - 6.49 - - - 217 3.39 - 2.87 - 5.59 - - 25 1.92 2.42 1.82 1.78 18 25 - - - - 2.63 - 1.74 27 3.19 3.15 3.14 3.33 2.70 2.42 2.20 148 27 3.57 3.33 3.81 3.80 2.33 4.35 2.11 - 253 343 公募估值（2024） AA+AA 公募估值（2023） AA+AA 公募估值（2022） AA+AA 全部存量 区县 地级市 资料来源：wind，民生证券研究院 注：2022、2023、2024指对应2022、2023、2024年到期的均值。 2、川南经济区（宜宾、泸州、内江、自贡）： （1）存量债规模在10亿元以上的区县共5个，由高到低依次为纳溪区（泸州市）、翠屏区（宜宾市）、古蔺县（泸州市）、龙马潭区（泸州市）、合江县（泸州市）。从主体评级看，5个区县的主体均以AA级为主。估值水平方面，纳溪区（泸州市）的估值水平偏高，债务水平偏高。 （2）存量债规模在10亿元以下的有10个，分别是宜宾和内江的下辖区县，侧面反映出宜宾的整体债务水平较低。从主体评级看，除屏山县（宜宾市）的主体是AA,其他区县的主体均是AA以下。其中资中县（内江市）公募债估值水平较高。 地级市区县 AA+ 主体评级 AA 公募估值（2023）公募估值（2024） 翠屏区 南溪区 AA以下 - 叙州区 宜宾 长宁县 屏山县江安县 8 8 5 3 2 - - - - - - - - - - - - -3 - AA - - - - - - AA以下 - - - - - AA - - - AA以下 - - 公募估值（2025） AA 5 -2 - 24 20 18 6 威远县 资中县 内江隆昌县 30 纳溪区 古蔺县 泸州 龙马潭区 合江县 8 8 28 28 全部存量 24 3