聚焦区县系列：三个维度透视陕西区县

聚焦区县系列 三个维度透视陕西区县 2022年09月08日 维度一：陕西区县城投债市场表现如何？ 截至2022年8月末，陕西省区县的存量城投债余额共计596亿元，涉及13个区 县、22家城投平台。 从发行情况看：陕西省区县城投债的月度发行量占全省比重中枢在10%左右，2020 年下半年以来，永煤事件冲击后叠加整体政策监管趋严，对应可以看到陕西省城投债净融资规模有所波动，规模增量有所放缓，尤其是2022年以来，区县城投债发行有进一步下探趋势。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168 从隐含评级主体发行偏离情况看：从历年的变化来看，受政策监管大环境影响，2018 邮箱：tanyiming@mszq.com 年前后估值偏离均值出现明显抬升，近两年有所恢复；从具体区县看，渭南相对榆林和西安，各区县的估值偏离水平相对偏高，且自2018年进一步走阔，而西安和榆林有所收窄。 相关研究1.“贴标债”研究系列：熊猫债券是什么？-2022/09/07 维度二：陕西省区县经济财政债务基本面如何？ 2.城投随笔系列：城投定融，我们关注什么？ 经济方面，2021年，陕西省已出数据的13个发债区县共实现GDP8803亿元，GDP -2022/09/05 平均增速为5.7%。其中，大荔县（渭南市）、神木市（榆林市）的GDP增速高达8.5%以上，表现亮眼。 3.城投、产业利差跟踪周报20220904：城投 产业利差整体走阔-2022/09/04 4.交易所批文更新跟踪周报20220904：本周 财政方面，2021年一般公共预算收入100亿元以上的区县分别是神木市（榆林市）、 城投批文规模明显增加，但“通过”占比较低 西咸新区（西安市），且较于2020年明显改善。所有区县的平均税收占比为84%。 -2022/09/04 债务方面，西咸新区（西安市）债务水平整体较高，2021年城投有息债务规模为2286亿元；相比之下神木市（榆林市）、未央区（西安市）虽然经济财政总量居前，但整体债 5.品种利差跟踪周报20220904：收益率涨跌互现，品种利差多收窄-2022/09/04 务规模控制较好。 维度三：省内各区县批文通过情况如何？ 在近两年监管趋严的政策环境下，2021年通过+生效规模下滑明显，全为0，尤其碑 林区（西安市）、灞桥区（西安市）、神木市（榆林市）。从终止/(通过+生效)来看，终止规模和终止/(通过+生效)比例有所上升，主要是碑林区（西安市）。 总结来看：1）西安区县：作为“省会城市+中心城市”，西安历史悠久，其区域内近年来的发展 高地主要集中在各大园区当中，主要是东南角的曲江、西南角的高新区、靠北边的经开区，以及有着宏伟蓝图规划的西咸新区，给市场投资人提供了丰富的可选资产，中长期而言可以积极看待，但与此同时积累了不低的债务。然西安纯正的区县主体发债并不多，且较为纯粹，近两年来新发主体机会可以把握，像未央、莲湖、碑林等核心城区主体。 2）榆林区县：发债区县仅有“千年古城”神木市，其作为国家“西煤东运”“西气东 输”“西电东送”的重要输出地，经济实力强，为西部百强县，且债务水平相对较低，可重点关注。 3）渭南区县：发债区县中韩城市相对发展最好，同为西部百强县和陕西十强县，也 是陕西最大的钢铁基地和西北重要的能源化工基地，但过往较为激进的债务增长也让其曾出现信用事件，致使当前估值水平仍较高，审慎关注其边际变化。 风险提示：城投口径偏差；政策不确定性；宏观经济、地方政府债务压力。 目录 1维度一：陕西省区县城投债市场表现如何？3 1.1省内区县当前有哪些存量城投债？3 1.2省内区县一级发行有何变化？5 1.3省内区县各隐含评级主体发行偏离情况如何？6 2维度二：陕西省区县经济财政债务基本面如何？7 2.1省内各区县2021年表现及历史发展情况7 2.2综合比较之下，各区县相对数据表现如何？8 3维度三：省内各区县批文通过情况如何？10 4风险提示11 插图目录12 表格目录12 经济财政实力居全国中游水平且整体债务水平不低的陕西，可选资产主要集中省会西安，各类园区众多，然聚焦区县级平台来看亦主要集中在关中地区（西安、渭南），尤其是在省会西安，这也是这类实力梯度省份相似的特征，如何参与布局区县？西安之外还有哪些值得关注？ 本文聚焦陕西区县进行细化研究：从市场表现、基本面、批文通过三个维度，再审视。 注：本篇把定位较高的国家级新区，西咸新区也纳入分析范围 1维度一：陕西省区县城投债市场表现如何？ 1.1省内区县当前有哪些存量城投债？ 首先我们来看区域资产供给结构：截至2022年8月末，陕西省区县的存量城 投债余额共计596亿元，涉及13个区县、22家城投平台，分主体评级来看：其中AA+（31%）、AA（48%）主体都有着相当存量，AAA（17%）、AA以下（4%）主体存量占比较少。 存量规模方面：其中关中地区的区县存量城投债规模最大，为560亿元，显著高于陕南、陕北地区。规模占比上，各地区的区县存量债规模占所在地区所有存量债的比例均不足30%，呈散状分布。 存量公募债估值方面，陕西省内不同区县不同主体评级平均公募估值水平差异较大，主要受所属地市经济财政债务水平影响，如西咸新区（西安市）、神木市 （榆林市）等经济债务水平偏高地市的区县整体估值水平会低一些。 图1：陕西区县存量城投债分布：分评级（亿元，%）图2：陕西区县存量城投债分布：分区域（亿元） 105,17% 286,48% 23,4% 2500 2000 1928 区县存量全部存量 511 1500 1000 500 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 具体到省内各地市的区县来看：对于西安、榆林、渭南： （1）存量城投债规模在300亿元以上的有1个定位较高的国家级新区，为 西安的西咸新区。存量城投债主体评级均以AAA/AA为主，AA主体的估值水平相对低于其他区县。 （2）存量城投债规模在50亿元以下的有12个区县，其中存量规模在10亿元以上的有长安区（西安市）、莲湖区（西安市）、神木市（榆林市）、碑林区（西安市）、韩城市（渭南市）、未央区（西安市）、灞桥区（西安市）。各区县的主体评级均以AA+/AA为主，韩城市（渭南市）的公募估值较高，毕竟曾经出现过信用负面事件。 地级市 区县 全部存量 AA+ 主体评级 AA 公募估值（2022） 公募估值（2023） AA以下 AA+ AA AA+ AA 公募估值（2024） AA+ 西安 榆林 神木市 大荔县韩城市 华 36 6 3 渭南 图3：陕西省各区县存量城投债规模及估值（亿元，%） 西咸新区 324 72 143 4 -3.79 - 4.59 长安区 45 - 45 - -- - 莲湖区 40 40 - - -- - 碑林区 35 35 - - -- 未央区 30 - 30 - - 灞桥区 20 - 20 - 新城区 10 - 10 临潼区 6 - 资料来源：wind，民生证券研究院 注：2022、2023、2024指对应2022、2023、2024年到期的均值。 具体到主体来看：西咸新区发展存量债规模居于全省首位，规模为105亿元， 主体评级为AAA；西安沣东控股、西咸新区空港新城等9家平台规模均超30亿元，主体评级均在AA及以上，主要集中于西咸新区（西安市）、神木市（榆林市）和韩城市（渭南市）。 发行人 行政层级 地市 区县 主体评级 总资产 带息债务 存量债券余额 陕西西咸新区发展集团有限公司 国家级园区 西安市 西咸新区 AAA 3004 1576 105 西安沣东控股有限公司 国家级园区 西安市 西咸新区 AA+ 945 569 72 陕西省西咸新区空港新城开发建设集团有限公司 国家级园区 西安市 西咸新区 AA 500 287 40 西安莲湖投资控股有限责任公司 区县级 西安市 莲湖区 AA+ 348 85 40 陕西省西咸新区泾河新城开发建设(集团)有限公司 国家级园区 西安市 西咸新区 AA 371 216 37 神木市国有资本投资运营集团有限公司 区县级 榆林市 神木市 AA+ 439 70 36 西安市碑林城市开发建设投资有限责任公司 区县级 西安市 碑林区 AA+ 255 57 35 韩城市城市投资(集团)有限公司 区县级 渭南市 韩城市 AA 221 50 33 西安未央城市建设集团有限公司 区县级 西安市 未央区 AA 262 50 30 表1：陕西省区县存量信用债余额前10的平台分布（亿元） 西安市长安城乡建设开发有限公司区县级西安市长安区AA2536830 资料来源：wind，民生证券研究院 1.2省内区县一级发行有何变化？ 2015年以来，陕西省区县城投债发行及净融资规模变动趋势基本与全省的节奏基本保持一致（月度发行量占全省比重中枢在10%）。 2020年下半年以来，永煤事件后市场受到明显冲击，且近两年城投政策边际有所收紧，对应可以看到陕西省城投债净融资规模有所波动，规模增量有所放缓，尤其是2022年以来，区县城投债发行有进一步下探趋势。 图4：陕西区县城投债月度发行走势（亿元，%）图5：陕西区县城投债月度净融资走势（亿元） 发行规模占陕西比重（右） 70 60 50 40 30 20 10 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 0 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 净融资：陕西区县净融资：陕西（右） 1400 1200 1000 800 600 400 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 200 0 -200 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 进一步具体细分来看： 对于西安、榆林、渭南：区域内13个发债区县2021年的净融资总规模较 2020年明显下滑，由正转负；其中神木市（榆林市）、蒲城县（渭南市）2021年 净融资总规模保持和2020一致，均为0，其余区县的净融资总规模较2020年都有所下降。 地市 地市 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 净融资走势 西安 西咸新区长安区莲湖区 碑林区未央区灞桥区新城区临潼区 (24) 55 15 52 (18) 17 40 16 2 15 0 0 15 0 2 4 0 0 0 0 0 0 30 0 10 0 0 0 0 0 35 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 30 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 20 0 0 0 0 0 0 0 0 0 6 0 0 0 0 4 0 0 0 0 0 0 0 0 0 (2) 0 榆林 神木市 (5) 0 0 14 (3) 0 0 0 (1) 15 大荔县 0 0 0 0 (2) 0 0 0 (2) 0 渭南 韩城市 2 0 0 14 (2) 0 0 0 (2) 0 华阴市 0 0 0 0 0 0 0 0 (1) 0 蒲城县 (2) 0 0 0 (2) 0 0 0 (2) 0 图6：陕西省各区县城投债净融资走势变化（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 1.3省内区县各隐含评