聚焦区县系列：三个维度透视福建区县

聚焦区县系列 三个维度透视福建区县 2022年08月17日 福建省的经济财政实力强，而债务绝对规模并不高，是机构参与城投债的首选区域。 从层级分布结构上来看，福建省内发债主体多集中在市级及以上平台，这与多数省份经历平台整合后的资产分布结构相类似，而区县级主要集中在泉州与厦门，其他地市下区县存量债分布较为零散，如何布局和参与福建区县城投债？ 我们对福建区县进行细化研究：从市场表现、基本面、批文通过三个维度，再审视。 维度一：福建区县城投债市场表现如何？ 截至2022年7月末，福建省区县的存量城投债余额共计949亿元，涉及23个区县、35家城投平台，存量区县城投债规模不足江苏、浙江等地区的10%。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com 从发行情况看：福建省区县城投债的月度发行量占全省比重中枢在20%，2020年下半年以来，发行场所分档约束等规定使得福建省净融资规模波动上升，而区县城投净融资则无明显提升。 相关研究1.可转债打新系列：瑞科转债：国内高性能PI薄膜制造领先企业-2022/08/17 从隐含评级主体发行偏离情况看：多数区县在2019年前后估值偏离水平明显抬升， 2.城投信用事件专题：从2022年城投信用事 2021年以来有所恢复；经济财政实力较强的福州、厦门等市区县估值偏离水平较低。 件看市场关切-2022/08/16 维度二：福建省区县经济财政债务基本面如何？ 经济方面，2021年，福建省23个发债区县共实现GDP22886亿元，除泉港区（泉 3.可转债打新系列：大中转债：铁矿石采选行业领先企业-2022/08/16 4.利率专题：降息了，还有哪些期待？-2022 州）GDP增速为-9.9%以外，其余区县的GDP平均增速为8%。其中，福州的福清市， /08/16 泉州的晋江市、石狮市、安溪县，厦门的海沧区的GDP增速表现亮眼。 5.资本补充类工具专题：观察二级资本债的几 财政方面，2021年一般预算收入增量基本恢复并超过了疫情前增量，福清市（福州）、 个视角-2022/08/15 思明区（厦门）一般预算收入增量明显提升。所有区县的平均税收占比为75%。 债务方面，福建省区县的绝对债务规模整体并不高，其中平潭县（福州）、泉港区（泉 州）、上杭县（龙岩）、涵江区（莆田）等债务率水平相对偏高。 维度三：省内各区县批文通过情况如何？ 近两年监管趋严的环境下，2021年以来各区县通过+生效总规模整体下滑。泉州的 晋江市、石狮市、泉港区连续三年有批文通过/生效，对应的批文终止规模也较高；多数区县仅个别年份有零星批文过/生效，对应的批文终止情况也很少见。 总结来看：（1）福州、泉州的整体经济财政实力强，下辖有着诸多工业基础较好、发展势头较 好的区县，但存量债规模较多的区县主要集中在泉州的晋江、石狮、南安以及泉港，尤其是晋江，此类区域属区县下沉的优选区域，可积极参与。。 （2）厦门得益于其得天独厚的区位优势，区域经济实力雄厚的同时债务水平较低， 区域认可度较高，而存量债规模较多的区县主要是海沧区，思明区也有一定规模。漳州的龙海市经济实力处于全省区县当中中上游水平，但其整体债务水平相对高一些，漳州的实力级次也并达不到泉州和厦门的水平，市场估值水平对应高一些。 （3）宁德、龙岩、三明、莆田、南平等地市中有发债的区县经济实力并不算强，其 中仅上杭存量债规模相对大一些，此外仅有仙游、永安、荔城、涵江等区县存量债规模超过10个亿，但公开市场债券相对较少，市场关注度不高。 风险提示：城投口径偏差；部分数据处理时点不一致所导致的偏差；宏观经济、地方 政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1维度一：福建省区县城投债市场表现如何？3 1.1省内区县当前有哪些存量城投债？3 1.2省内区县一级发行有何变化？5 1.3省内区县各隐含评级主体发行偏离情况如何？6 2维度二：福建省区县经济财政债务基本面如何？8 2.1省内各区县2021年表现及历史发展情况8 2.2综合比较之下，各区县相对数据表现如何？11 3维度三：省内各区县批文通过情况如何？13 4风险提示15 插图目录16 表格目录16 福建省的经济财政实力强，而债务绝对规模并不高，是机构参与城投债的首选区域。从层级分布结构上来看，福建省内发债主体多集中在市级及以上平台，这与多数省份经历平台整合后的资产分布结构相类似，而区县级主要集中在泉州与厦门，其他地市下区县存量债分布较为零散，如何布局和参与福建区县城投债？ 本文聚焦福建区县进行细化研究：从市场表现、基本面、批文通过三个维度，再审视。 1维度一：福建省区县城投债市场表现如何？ 1.1省内区县当前有哪些存量城投债？ 首先我们来看区域资产供给结构：截至2022年7月末，福建省区县的存量城 投债余额共计949亿元，涉及23个区县、35家城投平台，存量规模不足江苏、浙江等地区的10%。分主体评级来看：其中AA+（42.4%，主要为泉州、厦门平台）、AA（51.7%）主体都有着相当存量，AAA（5.7%）主体存量较少、均在龙岩市。 存量规模方面：受发展模式的影响，福建省的区县城投主要集中在泉州市（占全省区县城投总量的64%），其次是厦门和福州，但其区县城投规模相较其经济财政实力而言并不高；泉州市区县城投存量占泉州市全部城投的比重达66%。 图1：福建区县存量城投债分布：分评级（亿元，%）图2：福建区县存量城投债分布：分区域（亿元） 1,0.1% 54,5.7% 区县存量全部存量 611 56 1000 491,51.7% 403,42.4% AAAAA+AA AA以下 800 600 400 200 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 存量公募债估值方面，福建省内不同区县城投的估值分化明显，三明市仅有一家AA级区县城投，存续公募债的行权估值明显高于省内其他区县城投。 根据经济及财政实力，将福建省9个地级市划分为3个梯队来进一步观察：第一梯队为福州、泉州；第二梯队为厦门、漳州；第三梯队为宁德、龙岩、三明、莆田、南平。 具体到各梯队的区县来看： 1、第一梯队（福州、泉州）： 晋江市（泉州）的存量区县城投债402亿元，远超同梯队、省内其他地级市； 存量城投债规模超40亿元的有3个区县，均处于泉州市，分别是石狮市、南安市、泉港区。10个区县城投的主体评级均以AA+/AA为主；此类区域估值水平整体较低，市场认可度较高，而晋江发债主体较多，存在分化出来的小平台。 2、第二梯队（厦门、漳州）： 海沧区（厦门）存量城投债规模80亿元、为省内第二，均为AA+主体厦门海沧投资集团发行；同梯队内其他区县城投规模均不足40亿元。龙海市（漳州）的估值水平较高。 3、第三梯队（宁德、龙岩、三明、莆田、南平）： 上杭县（龙岩）存量城投债规模54亿元，为省内第三、同梯队第一；其他区 县城投规模均不足40亿元。上杭县（龙岩）的闽西兴杭国资是省内唯一的一家AAA级区县城投主体；邵武市（南平）的邵武城建是省内唯一的一家AA-级区县城投主体，存量规模仅1亿元，且将于2022年9月到期；其他7个区县城投均为AA级。永安市（三明）的公募债估值水平明显高于省内其他区县。 图3：福建各区县存量城投债规模及估值（亿元，%） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：2022、2023、2024指对应2022、2023、2024年到期的均值。 具体到主体来看：晋江城建、晋江国资的存量区县城投债规模超100亿元，主体评级为AA+；厦门海沧的主体评级也为AA+，存量规模80亿元；闽西兴杭国资是省内唯一的一家AAA级区县城投，存量规模54亿元，带息债务规模远高 于其他区县主体；其余区县城投主体评级均在AA，多集中在泉州市。 发行人 行政层级 地市 区县 主体评级 总资产 带息债务 存量债余额 福建省晋江城市建设投资开发集团有限责任公司 区县级 泉州市 晋江市 AA+ 1042 417 174 晋江市国有资本投资运营有限责任公司 区县级 泉州市 晋江市 AA+ 472 243 104 厦门海沧投资集团有限公司 区县级 厦门市 海沧区 AA+ 392 136 80 福建省晋江新佳园控股有限公司 区县级 泉州市 晋江市 AA 359 119 65 闽西兴杭国有资产投资经营有限公司 区县级 龙岩市 上杭县 AAA 2195 861 54 福建石狮产业投资发展集团有限责任公司 区县级 泉州市 石狮市 AA 208 100 47 南安市能源工贸投资发展集团有限公司 区县级 泉州市 南安市 AA 226 74 46 福建省晋江产业发展投资集团有限公司 区县级 泉州市 晋江市 AA 234 93 42 泉州市泉港区国有资本投资运营有限公司 区县级 泉州市 泉港区 AA 311 90 33 厦门思明国有控股集团有限公司 区县级 厦门市 思明区 AA 148 78 26 资料来源：wind，民生证券研究院 表1：福建省区县存量信用债余额前10的平台分布（亿元） 1.2省内区县一级发行有何变化？ 2015年以来，福建省区县城投债发行及净融资规模变动趋势与全省节奏基本保持一致（月度发行量占全省比重中枢在20%）。 2017年至2018年中，在福建省整体净融资波动为负的情况下，区县城投债规模相对保持平衡；2020年下半年以来，永煤事件后整体政策监管趋严，对应可以看到福建省城投债净融资规模出现波动，尤其是2022年4月以来，区县城投债发行有进一步下探趋势。 图4：福建区县城投债月度发行走势（亿元，%）图5：江苏区县城投债月度净融资走势（亿元） 发行规模占福建比重（右） 80 60 40 20 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 0 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 100 70 40 10 -20 -50 净融资：福建区县净融资：福建(右） 200 150 100 50 0 -50 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 -100 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 进一步具体细分来看： 1、第一梯队（福州、泉州）： 区域内10个发债区县中，晋江市（泉州）基本每个季度均有净融资，2021年 的净融资总规模111亿元，与2020年基本持平，明显高于省内、同梯队内其他区县；闽侯县（福州）、石狮市（泉州）2021年的净融资总规模较2020年有很大改善，分别增长20亿元、18亿元。 长乐区（福州）2020年以来无新增融资，且陆续有城投债到期；惠安县（泉州）2021年四季度以来持续有净融资。 2、第二梯队（厦门、漳州）： 海沧区（厦门）2020年以来各季度净融资规模正负交替，整体一直处于净流出状态；思明区（厦门）2021年净融资规模2亿元，较2020年下降明显；湖里 区（厦门）仅2022年二季度偿还2亿元，其余季度无新增城投债发行与到期。龙海市（漳州）2020年以来年度净融资规模保持在4亿元左右。 3、第三梯队（宁德、龙岩、三明、莆田、南平）： 福安市（宁德）、仙游县（莆田）2021年净融资规模较2020年大幅下降；荔城区（莆田）2021年净融资则较2020年有大幅上升；上杭县（龙岩）基本处于借新还旧状态；永安市（三明）、涵江区（莆田）、邵武市