深度研究报告：ICT全栈供应商，多项业务国内领先，分部估值视角下有较大潜力

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 紫光股份（000938）深度研究报告 强推（首次） ICT全栈供应商，多项业务国内领先，分部估值视角下有较大潜力 目标价：63.63元 当前价：43.24元  新华三是中国唯二能够提供ICT全栈解决方案的供应商之一: 新华三集团脱胎于华为北京研究所，已经成长为中国ICT全栈解决方案巨头，公司前身经历了华为-3COM合资，3COM独资，HP独资时期，16年正式成为紫光股份控股51%的子公司。公司主营业务是网络设备，在国内市场已成行业龙头，正在拓展海外市场。基于企业网络设备主业，公司近年重点拓展运营商，5G小基站，网络安全，超融合（HCI），服务器，存储等，并取得了较快的增速。  公司长期增长潜力取决于5G带来流量增长: 公司主业-有线网络设备是一个全球接近4000亿￥/年的大市场。网络设备市场长期增长的驱动力是不断涌现的互联网新应用对流量的拉动，未来云游戏/5G/WIF-6等新应用/技术对流量的拉动将支撑长期增长。我们判断未来中国长期流量增速依然能保持30%+增速，公司的主要客户，从运营商，到IDC/楼宇/园区，乃至家庭都有升级/换代/扩容网络设备的长期持续的需求。 另一方面，分析思科30年历史数据，我们可以发现摩尔技术放缓带来的单位成本流量升级能力放缓，反过来带动有线设备行业长期增速向流量增速上移靠拢，我们认为公司主业长期看有加速成长的潜力；  公司基于主业的ICT全栈解决方案在各项细分市场中都占据领头羊地位:公司基于主业拓展的新业务都处于行业领头羊地位：2019年公司在中国企业网WLAN市场份额第一、以太网交换机市场份额第二、企业网路由器市场份额第二、中国安全硬件市场份额第二 、SDN软件市场份额第一，x86服务器市场份额第三、企业外部存储市场份额第二；超融合系统市场份额第二，市场占有率达到21%比18年提升了2%。以上细分市场中，许多项排名第一的均是华为。公司在运营商市场也取得突破和快速增长。 从对标公司思科/华为发展历程看，以有线网络设备为抓手，拓展信息安全/云计算等领域，形成ICT全栈解决方案供应商，具备极强的市场生态竞争优势，是已经被思科/华为所证明的路径。新华三当前复合的股东背景有助于紫光股份抓住一定的市场空白，未来一段时间保持高景气度，加速成长。  盈利预测、估值及投资评级：假设公司未来收入景气度会随着流量增长持续提升，市场格局稳定毛利率不出现波动，销售/管理费用率基本稳定，研发投入保持稳定微增水平，我们预测20年~22年EPS分别为1.05，1.34，1.84元，以8月17日收盘价对应估值分别为41/32/23倍。和A股可比公司相比，我们从分部估值的视角认为公司和合理价值在1300亿以上，对应目标价63.63元/股以上，首次覆盖，给予“强推”评级。  风险提示：5G 建设不及预期；云计算发展不及预期，海外与运营商市场拓展不及预期，公司主业竞争加剧导致价格战的风险。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 54,099 64,342 78,302 97,640 同比增速(%) 12.0% 18.9% 21.7% 24.7% 归母净利润(百万) 1,844 2,140 2,732 3,763 同比增速(%) 8.2% 16.1% 27.7% 37.7% 每股盈利(元) 0.90 1.05 1.34 1.84 市盈率(倍) 48 41 32 23 市净率(倍) 3 3 3 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为20年08月17日收盘价 证券分析师：王文龙 电话：021-20572598 邮箱：wangwenlong1@hcyjs.com 执业编号：S0360520070002 总股本(万股) 204,291 已上市流通股(万股) 204,291 总市值(亿元) 883.36 流通市值(亿元) 883.36 资产负债率(%) 39.7 每股净资产(元) 13.9 12个月内最高/最低价 53.1/25.82 -27%-4%20%43%19/0819/1019/1220/0220/0420/062019-08-19～2020-08-17沪深300紫光股份市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 IT服务 2020年08月19日 紫光股份（000938）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 从分部估值和A股可比公司分拆比较，我们认为当前紫光股份存在一定低估：紫光股份当前的主要价值是15年收购的新华三集团，将其业务分拆并和A股可比公司比较，我们认为公司存在低估，合理市值应在1300亿以上。我们认为公司被低估的主要原因是：1）公司近年加大研发/市场投入拖累了表观利润，从市占率上看公司重点业务的市占率不断提升，表明研发已经开始转化为竞争力。2）市场计算PE倍数的时候低估了其最初和HPE合约的价值，HPE行权后表观估值就会显得显著低估。 投资逻辑 公司主要业务为有线网络设备：公司的主要竞争对手是华为公司，公司在中国企业网络设备行业长期和华为保持双寡头垄断的竞争格局，显示出较强的综合实力。公司在网络设备主业之上衍生的信息安全，超融合，ICT全栈解决方案等拓展业务都取得了领先市占率：2019年公司在中国企业网WLAN市场份额第一、以太网交换机市场份额第二、企业网路由器市场份额第二、中国安全硬件市场份额第二 、SDN软件市场份额第一，x86服务器市场份额第三、企业外部存储市场份额第二；超融合系统市场份额第二。近年增速较块，跑赢了市场平均增速。我们预计公司的全栈解决方案未来仍能保持较强的市场竞争力。 有线网络设备在5G大流量需求刺激下行业将持续提速：公司主业核心驱动力是流量，从海外可对标公司思科20年的财务数据看，行业龙头收入增速变动是跟随流量增速波动的。未来5G落地后大流量应用落地会刺激中国流量进一步提速增长。另一方面摩尔定律放缓使得单位流量降价放缓，反过来提升了硬件的需求，综合来看未来数年行业需求中枢将上台，而格局稳定的前提下，公司业务也会加速成长。 估值与盈利预测 假设公司未来收入景气度会随着流量增长持续提升，市场格局稳定毛利率不出现波动，销售/管理费用率基本稳定，研发投入保持稳定微增水平，预测紫光股份2020~2022年的收入分别为632，747，874亿，归母净利润分别为21.4，27.3，37.6亿，预测20年~22年EPS分别为1.05，1.34，1.84元，以8月17日收盘价对应估值分别为41/32/23倍。首次覆盖，给予“强推”评级。 pQpMoNqNzRyR6MaOaQpNrRpNpPiNpPxPjMqRvM9PrQtQuOnPsOvPqNnP 紫光股份（000938）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、紫光股份的主要控股子公司新华三集团是中国ICT行业龙头 .................................................................................... 6 （一）华三历史渊源和发展历程 ..................................................................................................................................... 6 （二）新华三当前的管理层：运营商+职业经理人 ....................................................................................................... 6 二、主营业务和竞争格局 ......................................................................................................................................................... 8 （一）新华三核心业务：有线网络设备交换机路由器及无线WLAN ........................................................................ 8 1、网络通信设备市场增长主要逻辑：流量+升级换代 ............................................................................................. 9 2、硬件进步放缓给网络设备行业带来的长期机会 ................................................................................................. 10 3、新华三集团在网络设备行业竞争格局 ................................................................................................................. 11 4、运营商有线设备市场：新华三集团有线网未来重要的增长点 ......................................................................... 12 5、运营商小基站市场：新华三集团无线业务板块未来重要的增长点 ................................................................. 13 6、WIFI6换代：WLAN市场未来2~3年能迎接新一轮景气周期 ........................................................................ 14 （二）网络安全业务：基于新华三网络设备领先地位衍生的重要业务 ................................................................... 14 （三）新华三超融合：私有云计算市场重要参与者 ................................................................................................... 15 （四）全栈IT解决方案：国内唯二的提供商 ............................................................................................................. 16 （五）海外业务拓展，新华三的新增长点 ................................................................................................................... 17 三、分部估值视角下，紫光股份有较大潜力 ..................................................................................................................