全面注册制正式实施 中国资本市场改革发展里程碑

证券研究报告|策略点评 2023年02月18日 策略点评 全面注册制正式实施 中国资本市场改革发展里程碑 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn 研究助理 孙希民 相关研究 邮箱：sunxm3＠tebon.com.cn 1.《继续看好科技成长——中观全行业景气跟踪2023年第1期-》， 2023.1.30 2.《德邦证券2月金股》， 2023.1.30 3.《2月，春来成长》，2023.1.29 4.《春节假期大类资产表现与大事梳理》，2023.1.28 5.《近端次新大幅上涨——周观新股2023年1月第3周》，2023.1.28 投资要点： 导读：2023年2月17日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，自公布之日起施行。证券交易所、全国股转公司、中国结算、中证金融、证券业协会配套制度规则同步发布实施。 正式稿相对于征求意见稿的改动相对有限。正式稿中相对于征求意见稿所采纳意见，大多不涉及的征求意见稿条文的直接修改，而是针对所提出问题在征求意见 稿的相关规定做出采纳或者不采纳的措施，并从立法技术角度对若干条款的具体表述进行了适当优化，主要以增强具体规定的规范性和简明性，以下我们梳理了本次公布的主要办法所采纳意见。较为主要的条文变动主要有：1）上交所方面，延长再融资、重组中介机构工作底稿报送时间（将再融资保荐底稿报送期限由5个工作日调整为10个工作日）、优化主板回拨机制和网下投资者报价行为规 范等方面（将主板网上投资者新股申购单位由1000股调整为500股，与科创板保持一致。明确在网上申购倍数较高时，在确保较大比例新股向网上投资者发行基础上，将主板回拨后比例上限从90%调至80%）。2）深交所方面，亦优化发行承销定价配售机制，当主板发行网上申购倍数较高时，继续保持新股发行整体向网上投资者倾斜，同时适度调低网下向网上回拨比例，平衡不同投资者合理诉求。又如，完善受理环节的程序和时限要求，新增首发、再融资、重组等申请受理阶段延期补正安排，将相关工作底稿提交时间由5个工作日延长至10个工作日，为中介机构履职尽责提供必要便利；3）证监会方面，采纳的意见大多不涉及的征求意见稿条文的直接修改，而是针对所提出问题在征求意见稿的相关规定做出采纳或者不采纳的措施。 我们在《全面注册制解析》曾提出，注册制或带来三点主要影响：1）破发也属正常，体现了注册制要求下的“市场化定价”。破发比例提升有望打破“新股不败”的思维定式，在一定程度上遏止炒新的不合理行为，促使新股收益的理性回 归，从而IPO定价由博弈行为转变为对新股真实价值的判断。2）一二级定价接轨，研究能力取代入围率成为新的分配逻辑。参考科创板、创业板注册制，发行市盈率较高的新股破发概率较大、首日平均涨幅较低，2023年全面注册制到来，打新更需聚焦性价比。3）全面注册制后，主板发行上市条件更加包容，发行效率提升，主板融资规模有望上升，更好支持大盘蓝筹融资。全面注册制的实施简化了上市流程、降低上市成本、提高上市融资效率，资本市场能够更好助力优质企业和实体经济发展。《全面注册制：脉络、堰塞湖、打新》指出，预计今年主板IPO规模相较去年不会大幅提升，IPO“堰塞湖”缓解效果短期相对有限，主板打新面临挑战与机会，后续改革可考虑加大对新股定价研究的激励。 注册制的制度安排基本定型，推广到全市场和各类公开发行股票行为，具有里程碑意义。还须关注几点：1）相关监管对于企业信息披露将更加严格，对于退市制度也将趋严管理。2）此前上市公司所谓的“壳”价值也会进一步下降，绩差 股的炒作风险进一步升高。从中长期来看，对于一些企业，维持上市地位的成本反而会大于潜在的收益，主动退市、上市公司并购退市会逐渐变多。3）配套提升股票异常交易监管透明度和规范性，提升监管精准度，有利于明确市场预期，减少对交易的不必要干预，对于重点监控对象从严从重处理，防范交易风险。 风险提示：1）政策变化风险；2）流动性风险；3）对新股估值定价要求提升，上市前5日波动或较大。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.正式文件规则较征求意见稿改动相对有限4 1.1.《首次公开发行股票注册管理办法》采纳意见梳理4 1.2.《证券发行上市保荐业务管理办法》采纳意见梳理5 1.3.《上市公司重大资产重组管理办法》采纳意见梳理5 2.全面注册制正式实施影响6 3.风险提示7 图表目录 表1：《上市公司重大资产重组管理办法》相关条文修改对比6 表2：主板注册制与科创板、创业板对比7 事件：据证监会网站消息，2023年2月17日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，自公布之日起施行。证券交易所、全国股转公司、中国结算、中证金融、证券业协会配套制度规则同步发布实施。 1.正式文件规则较征求意见稿改动相对有限 根据2月17日证监会答记者问，全面实行注册制制度规则公开征求意见期间，证监会通过邮件、信函、网络留言等多种渠道广泛听取市场机构、专家学者、社会公众等方面的意见建议。证监会对社会各界提出的意见建议高度重视，逐日 汇总整理，逐条认真研究。截至2月16日，共收到意见447条，采纳89条，主要涉及加大违法违规行为惩戒力度、明确独立财务顾问的履职范围、完善非上市公众公司控股股东和实际控制人在重大资产重组中的法律责任规定等方面。未采纳的意见中，有的属于操作层面的问题，将在具体工作中予以落实；有的属于规 则理解问题，将通过宣传解读、行业培训等方式予以明确；有的存在较大争议，需要进一步研究论证；还有的缺乏上位法依据，已在相关立法说明中做了解释1。 根据上交所2月17日答记者问，截至2月8日，上交所共收到各类市场主 体提出与规则相关的具体意见建议128条。上交所对社会各界的意见建议高度重 视，逐一认真研究。其中，采纳30余条，主要涉及延长再融资、重组中介机构 工作底稿报送时间（将再融资保荐底稿报送期限由5个工作日调整为10个工作日）、优化主板回拨机制和网下投资者报价行为规范等方面（将主板网上投资者新股申购单位由1000股调整为500股，与科创板保持一致。明确在网上申购倍数较高时，在确保较大比例新股向网上投资者发行基础上，将主板回拨后比例上限从90%调至80%）。未采纳意见中，有的属于执行层面问题，将在规则实施中予以落实；有的属于理解层面问题，后续将通过加大培训宣传力度等方式予以明 确；有的仍存在较大争议，后续上交所表示将深入研究论证。 根据深交所2月17日答记者问，截至2月8日，深交所共收到各类市场主 体提出与规则相关的具体意见建议141条。深交所高度重视市场主体意见建议，逐一认真研究，进行分类处理。一是在规则修改中予以吸收。征求意见后，吸收 采纳合理可行的意见建议36条，其中回应了相关主体关注相对集中的问题。如优化发行承销定价配售机制，当主板发行网上申购倍数较高时，继续保持新股发行整体向网上投资者倾斜，同时适度调低网下向网上回拨比例，平衡不同投资者合理诉求。又如，完善受理环节的程序和时限要求，新增首发、再融资、重组等申请受理阶段延期补正安排，将相关工作底稿提交时间由5个工作日延长至10个工作日，为中介机构履职尽责提供必要便利。 事实上，证监会正式稿相对于征求意见稿所采纳意见，大多不涉及的征求意见稿条文的直接修改，而是针对所提出问题在征求意见稿的相关规定做出采纳或者不采纳的措施；而两大交易所也大多从立法技术角度对若干条款的具体表述进行了适当优化，主要以增强具体规定的规范性和简明性。以下我们梳理了本次公布的主要办法所采纳意见。 1.1.《首次公开发行股票注册管理办法》采纳意见梳理 一是关于“建议加大对发行人及其实际控制人造假的纪律处分力度”“对发行人造假的实施终身市场禁入”等。考虑到本办法进一步加大了违法违规处罚力 度，对发行人及其实际控制人虚假陈述等违法违规行为实行更严格的法律责任体系，增设了证券市场禁入措施，证监会表示，有关意见已在本办法作出规定，因 1https://cj.sina.com.cn/articles/view/1887344341/707e96d502001cezd 此予以采纳。 二是关于“交易所自律监管应当对违反规则的行为予以充分的惩戒”。考虑到《注册管理办法》第六十八条已规定，交易所发现发行上市过程中存在违反自 律规则的行为，可以对有关单位和责任人员采取一定期限不接受与证券发行相关的文件、认定为不适当人选等自律监管措施和纪律处分，证监会表示，有关意见已在本办法作出规定，因此予以采纳。 三是关于“将‘自作出之日起一年内有效’改为‘自作出之日起12个月内有效’”。考虑到《注册管理办法》第七十条已规定，“本办法规定的‘最近一年’ ‘最近二年’‘最近三年’以自然月计”，证监会表示，有关意见已在本办法作出规定，因此予以采纳。 四是关于“《注册管理办法》未涵盖北交所发行上市活动”。证监会表示，考虑到北交所发行上市活动已在《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票注册管理办法》等相关规则规定，因此予以采纳。 五是关于“科创板、创业板科研、创新要素指标需细化”。证监会表示，考虑到科创板、创业板相关科研、创新要素指标已在《科创属性评价指引（试行）》 《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定（2022年修订）》中细化规定，因此予以采纳。 1.2.《证券发行上市保荐业务管理办法》采纳意见梳理 一是有意见提出，进一步完善保荐代表人任职条件中的合规性、专业性等要求。证监会表示，采纳了相关意见，修改合规性相关条文，并将在后续保荐代表人培训中增加相关专业内容。 二是有意见提出，对于在发行人持续督导期间出现的相关违规行为，进一步完善对保荐机构和保荐代表人的问责规定。证监会表示，经研究，《保荐办法》第七十三条已有相关规定，此次修订也进一步增加监管措施的层次性，后续将在 日常监管中合理区分责任。 三是有个别意见提出，对保荐机构部门设置、保荐代表人签字数量、“资格罚”期限等规定作出调整。证监会表示，考虑到相关调整对行业影响较大，且目前行业整体意见不大，后续将深入调研。 1.3.《上市公司重大资产重组管理办法》采纳意见梳理 一是有意见提出，建议明确第三十七条规定的“持续督导期限届满后，仍存在尚未完结的重大事项的，独立财务顾问应当继续履行持续督导职责”中，“重大事项”的内涵以及独立财务顾问继续履职的边界。证监会表示，经研究，已修改上述条文，明确仍存在尚未完结的“督导”事项的，独立财务顾问应当就“相关事项”继续履行持续督导职责。 二是有意见提出，建议将上市公司实现利润未达盈利预测报告预测金额的情形纳入第五十七条的追责范围。证监会表示，考虑到上述意见有利于上市公司审慎实施重组、压实证券服务机构责任，已相应修改条文。 三是有意见提出，建议强化重组监管对上市公司“持续经营能力”而非“持续盈利能力”的判断，证监会表示，相关意见已采纳。 表1：《上市公司重大资产重组管理办法》相关条文修改对比 正式稿 征求意见稿 独立财务顾问应当按照中国证监会的相关规 独立财务顾问应当按照中国证监会的相关 定，以及证券交易所的相关规则，对实施重 规定，以及证券交易所的相关规则，对实 大资产重组的上市公司履行持续督导职责。 施重大资产重组的上市公司履行持续督导 持续督导的期限自本次重大资产重组实施完 职责。持续督导的期限自本次重大资产重 毕之日起，应当不少于一个会计年度。实施 组实施完毕之日起，应当不少于一个会计 三十七条 本办法第十三条规定的重大资产重组，持续 年度。实施本办法第十三条规定的重大资 督导的期限自本次重大资产重组实施完毕之 产重组，持续督导的期限自本次重大资产 日起，应当不少于三个会计年度。持续督导 重组实施完毕之日起，应当不少于三个会 期限届满后，仍存在尚未完结的督导事项 计年度。持续督导期限届满后，仍存在尚 的，独立财务顾问应当就相关事项继续履行 未完结的重大事项的，独