全面注册制，中国资本市场改革新起点

证券研究报告|政策专题报告 2023年2月22日 全面注册制，中国资本市场改革新起点 分析师 分析师：顾洋恺邮箱：guyk@hx168.com.cnSACNO：S1120522090002 政策专题报告 ►事件 2月17日，证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，自公布之日起施行。这意味着经过四年的试点，股票发行注册制正式向全市场铺开，中国资本市场全面深化改革迈入了新阶段。 ►什么是股票注册制？ 股票发行注册制是一种股票发行机制，在该机制下证券发行申请人依法将公开的各种资料完全准确地向证券监管机构申报，证券监管机构则对申报文件进行全面的、准确的、真实的、及时的形式审查，但不对发行人的资质进行实质性审核和价值判断。 ►全面注册制落地的政策历程 注册制改革的开始可以追溯到2013年。2013年11月12日，第十八届三中全会通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，其中包括推进股票发行注册制改革。2018年11月5日，习近平总书记在演讲中亲自宣布设立科创版并试点注册制。此后科创版、创业板、北交所陆续开始进行注册制试点。最终在今年的2月1日，注册制终于向全市场铺开。 ►为什么要施行全面注册制 注册制有助于提升资源配置效率。从大的格局来讲，注册制改革的目的在于减少政府对资源的直接配置，推动资源配置依据市场规则、市场价格、市场竞争实现效益最大化和效率最优化。 注册制助力产业现代化转型。更畅通的直接融资渠道可以加强资本市场与新产业、新技术的联系，助力新兴产业、现代化产业提质加速发展。 注册制优化融资结构。全面注册制的施行，让发行门槛降低、发行便利度提升，更大程度地拓宽大中小企业的直接融资渠道，改善金融市场融资结构。 ►各地注册制情况对比 全面注册制是高度市场化资本市场的常见形态，美国、日本、中国香港等地均施行注册制，但在注册流程、信息披露、退市机制等方面各有侧重，对我国施行全面注册制有很强的借鉴意义。 美国注册制的特征是侧重信息披露并匹配严格的退市制度；日本的上市、发行相对独立，与美国类似，但过程更精简；中国香港施行“双重存档制度”，核准制与注册制并行。 ►全面注册制对股市有何影响 全面注册制或提升投资人信心，增加市场活力。全面注册制的施行让A股展现出市场化的一面，在更公开、透明、可预期的市场环境下，投资人会更有入场意愿。 全面注册制后A股市场可能进一步分化。注册制的实施会让 更多的企业参与到股市融资当中，将实质审核交给市场可能会加剧股票间的马太效应，规模大，受关注高的企业会愈发受追捧，规模较小、前景不佳的企业则会更加受到忽视。全面注册制施行后退市力度可能加大。全面注册制施行后，对发行人的实质审查被交由市场完成，相信更加市场化的退市机制也会在随后被推出，用以完善A股市场整体的市场化。 风险提示 政策效果不如预期。 正文目录 1.事件4 2.什么是股票注册制？4 3.全面注册制落地的政策历程5 4.为什么要施行全面注册制？6 5.各地注册制情况类比8 6.全面注册制对股市有何影响？11 7.风险提示12 图表目录 图1核准制、注册制的区别4 图2核准制流程5 图3注册制流程5 图4全面注册制改革历程6 图5全国代表大会报告产业升级相关表述7 图6建立多层次资本市场改革历程7 图7中国多层次资本市场体系8 图8美国IPO流程9 图9纳斯达克全球精选市场继续上市标准9 图10纳斯达克资本市场继续上市标准9 图11日本IPO涉及机构10 图12中国香港“双重存档制流程10 图13港股实行双重存档制前后变动11 图14台指实行单一注册制前后变动11 图152022年各市场流通市值前后30%成交额占比12 图162022年各市场流通市值前后30%成交额占比12 图17A股退市公司数量逐年增加12 图18美股上市、退市呈现“大进大出”12 1.事件 近日，党中央、国务院批准了《全面实行股票发行注册制总体实施方案》。2月1日，中国证监会宣布就全面实行股票发行注册制涉及的《首次公开发行股票注册管理办法》等主要制度规则草案公开征求意见。2月17日，证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，自公布之日起施行。这意味着经过四年的试点，股票发行注册制正式向全市场铺开，中国资本市场全面深化改革迈入了新阶段。 2.什么是股票注册制？ 股票发行注册制是一种股票发行机制，在该机制下证券发行申请人依法将公开的各种资料完全准确地向证券监管机构申报，证券监管机构则对申报文件进行全面的、准确的、真实的、及时的形式审查，但不对发行人的资质进行实质性审核和价值判断。而我国主板市场此前一直使用股票发行核准制，核准制则是要求证券发行申请人需经过证券监管机构核准，证券监管机构不仅要对申报文件进行全面性、准确性、真实性和及时性的审查，还要对发行人的营业性质、财务状况、经营能力、发展前景、发行数量和发行价格等条件进行实质性审查，并根据这些条件作出发行人是否符合发行条件的价值判断和是否核准申请的决定。 核准制时期，发行监管工作主要由证监会下的股票发行审核委员会负责。发行人及其中介机构需要在递交材料后通过监管部门的反馈问询、初审会、发审会等一系列审核。发审委会在发审会上进行记名投票来对发行人的首发申请进行表决。在这种严格的审核流程下，上市具有很高的门槛。全面注册制施行后，审核工作主要由交易所设立的独立审核部门负责。交易所会对发行人进行核查、问询，并在受理注册申请文件后限定的时间内形成审核意见，并将意见转交证监会。证监会则基于交易所的意见，作出予注册或不予注册的决定。 由核准制转向注册制，实质上是对政府与市场关系的调整。采用注册制的发行方式，去除了监管部门对企业的投资价值判断，将选择权更多地交给了市场，此后发行上市的过程将会更加规范、透明、可预期。 核准制 注册制 审核标准 实质审核 形式审核 审核时间 审核时间较长 审核时间缩短 信息披露要求 真实、准确、完整、及时 真实、准确、完整、及时 对发行作实质判断的主体 中介机构、证监会 中介机构 涨跌幅限制 主板市场新股上市首日涨限44%，跌限36%；后涨跌限10% 前5个交易日涨跌不受限，后涨跌限10%不变 投资者角色 投资、社会监督、索赔 自行判断股票价值并投资、社会监督、索赔 中介机构责任 处罚相对较轻 承担更多责任，处罚加强 图1核准制、注册制的区别 资料来源：《首次公开发行股票注册管理办法》，《证券市场基础知识》，华西证券研究所 递交 材料 证监 会受理 审核 资料 反馈 会 递交 材料 交易 所受理 审核 资料 问询 /反馈 核准 发行 封卷 发审 会 初审 会 发行 上市 证监 会注册 交送 证监会 形成 审核意见 图2核准制流程图3注册制流程 资料来源：深交所，上交所,华西证券研究所资料来源：《首次公开发行股票注册管理办法（征求意见稿）》, 华西证券研究所 3.全面注册制落地的政策历程 注册制改革的开始可以追溯到2013年。2013年11月12日，第十八届三中全会通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，决定提出了要建设统一开放、竞争有序的市场体系，其中包括完善金融市场体系，推进股票发行注册制改革为当中的一项。因此，自第18届一中全会后领导层上任后，股票注册制改革就成 为顶层设计中的一部分进入到了试点、推进阶段。随后2015年12月全国人大常委会上通过了股票发行注册制授权决定，为注册制改革提供了法律基础。2018年11月5日，习近平总书记在演讲中亲自宣布设立科创版并试点注册制。此后科创版、创业 板、北交所陆续开始进行注册制试点。最终在今年的2月1日，注册制终于向全市场铺开。 图4全面注册制改革历程 资料来源：中国政府网，新闻收集，华西证券研究所 4.为什么要施行全面注册制？ 注册制有助于提升资源配置效率。全面注册制是我国深化改革战略部署的一个环节，在深化改革决定中提到要紧紧围绕使市场在资源配置中起决定性作用深化经济体制改革，坚持和完善基本经济制度，加快完善现代市场体系、宏观调控体系、开放型经济体系，加快转变经济发展方式，加快建设创新型国家，推动经济更有效率、更加公平、更可持续发展。注册制简化了上市流程，将对上市公司的实质审核交由市场完成。从大的格局来讲，注册制改革的目的在于减少政府对资源的直接配置，推动资源配置依据市场规则、市场价格、市场竞争实现效益最大化和效率最优化。 注册制助力产业现代化转型。产业转型升级是我国一直以来在进行的重要任务，为经济转型找到新的发展引擎。在十八大报告中就已经提到了要优化产业结构，加快传统产业转型升级。之后的十九大上，报告更是提出要促进我国产业迈向全球价值链中高端，培育世界级先进制造业集群。最新的二十大报告中提出要建设现代化产业体系，将发展经济的着力点放在实体经济上。而这些都离不开高效率的投融资机制的支持。更畅通的直接融资渠道可以加强资本市场与新产业、新技术的联系，助力新兴产业、现代化产业提质加速发展。 注册制优化融资结构。建立多层次资本市场体系是我国自十六届三中全会以来就一直在积极推进的政策目标。自2004年在深交所设立中小板以来，我国在政策层面不断尝试，设置多元包容的上市条件，满足各层级企业的直接融资需求。2012年我国的非金融企业境内股票融资规模为2508亿元，占社融规模约1.6%，而到了 2022年，非金融企业境内股票融资规模为1.18万亿元，占社融约3.7%，有了明显的进步。而全面注册制的施行，让发行门槛降低、发行便利度提升，更大程度地拓宽大中小企业的直接融资渠道，改善金融市场融资结构。 图5全国代表大会报告产业升级相关表述 时间 会议报告 相关表述 2012年11月8日 十八大报告 必须以改善需求结构、优化产业结构、促进区域协调发展、推进城镇化为重点，着力解决制约经济持续健康发展的重大结构性问题；实行更加有利于实体经济发展的政策措施，强化需求导向，推动战略性新兴产业、先进制造业健康发展，加快传统产业转型升级 2017年10月18日 十九大报告 着力加快建设实体经济、科技创新、现代金融、人力资源协同发展的产业体系；支持传统产业优化升级；促进我国产业迈向全球价值链中高端，培育若干世界级先进制造业集群。 2022年10月16日 二十大报告 建设现代化产业体系。坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国。 资料来源：中国政府网，华西证券研究所 图6建立多层次资本市场改革历程 资料来源：中国政府网，新闻搜集，华西证券研究所 图7中国多层次资本市场体系 主板 •1990年11月成立 •大型成熟企业及成长性中小企业 创业板科创板 北交所 •2009年10月成立 •创业型、中小型企业 •2018年11月成立 •科技创新企业 •2021年9月成立 •创新型中小企业 新三板（基础层/创新层） 区域性股权交易市场 资料来源：Wind，华西证券研究所 •2012年9月成立 •创业型、创新型、成长型中小企业 •2008年9月首家成立 •所在省级行政区域内中小微企业 5.各地注册制情况对比 全面注册制是高度市场化资本市场的常见形态，美国、日本、中国香港等地均施行注册制，但在注册流程、信息披露、退市机制等方面各有侧重，对我国施行全面注册制有很强的借鉴意义。 美国注册制的特征是侧重信息披露并匹配严格的退市制度。美国对证券发行信息披露的监管十分的完善，往往能提供高质量、高可阅读性的报告。在监管层面，美国将发行监管与上市监管分离，发行方面由SEC和州监管机关对注册文件进行审查，做出是否批准发行的决定，偏向于审核披露信息的格式及内容等形式要素；而上市方面则是由交易所对发行人的流通价值进行审查，偏向于发行人的盈利能力、发展前景等实质要素。在这种监管制度下，公司能够较轻松的完成发行过程，但是否能够发行成功，需要看市场对发行人经营状态、发展前景的认可程度。 另一方面，美国股市高度市场化的