北交所策略事件点评报告：北交所做市正式启动，提升流动性与定价效率

北交所做市交易业务2月20日启动，首批涉及36只标的 北交所股票做市交易业务将于2023年2月20日正式启动，进一步推进市场改革创新，完善市场交易制度，增强市场活力韧性。截至目前，北交所首批做市标的共有36只证券，其中最早上市于2020年7月27日，最晚的为三祥科技，上市于2022年12月30日。其中有8家已经发出2022年业绩预告，7家归母净利润都预期比2021年有所增长。整体上来看，36只标的的整体平均市盈率20.2倍； 总市值为1,091.06亿元；近60天换手率平均为35.97%，最高换手率为硅烷科技达到了241.07%，最低的为颖泰生物为5.01%。目前，已有15家做市商经中国证监会核准取得上市证券做市交易业务资格，分别是国金证券、中信证券、安信证券、东吴证券、银河证券、国泰君安、兴业证券、中信建投、申万宏源、国信证券、财通证券、华泰证券、招商证券、浙商证券、东方证券。 贝特瑞最获得青睐，券商偏好保荐和做市业务协同，偏爱北证50和专精特新在36个标的中，贝特瑞的做市商最多，达到了7家；其次是吉林碳谷，有4家做市商。与标的保荐机构对比，我们发现，券商偏好为本公司保荐的股票提供做市服务，有利于充分发挥券商保荐业务和做市业务协同效应。从行业来看，首批做市的股票行业主要集中在高端装备、化工新材料两个行业。市值上来看，标的中有2/3的公司市值集中在4-15亿元之间，超过百亿数市值有贝特瑞、吉林碳谷，也是获得做市商最多的两只股票；电力设备新能源行业的市值占比最高，达到了38.83%，其次是化工新材料和机械。从特征来看，其中有22只股票为北证50成分股占比达58.77%；有16只为国家级的专精特新“小巨人”占比44.44%。 混合交易制度为主流，做市在有助于提高流动性和价格发现 各国市场中，由于市场自身发展和流动性原因，初期主要采用做市商制度或竞价制度，但考虑到各种交易制度均有自身的不足，后来市商制度和竞价制度相结合的混合交易制度发展为当今较为主流的交易制度。自上交所的科创板2022年10月31日正式启动做市商制度后，北交所逐步推进做市业务，混合交易制度即将市值。总体上来看，北交所做市制度与科创板做市制度大体相同，《交易细则》总体框架和规则也基本相同，北交所做市商报价义务上最小价差比科创板有所调降，也是为了更加符合北交所目前流动性和自身特点。科创板引入做市商制度后，市场流动性有所增加，有助于提高股票定价效率，42家证券当天平均换手率增加1.48%。此外，对做市商报价时长的要求有助于解决北交所流动性分化、交易时段不均匀问题。混合做市交易对不同证券品种的流动性边际改善方面影响不一，但即使流动性分化依旧存在，仍然有助于实现价格发现。单一政策给市场带来的边际改善终究有限，随着全面注册制的实施、北证两融业务的推出，混合做市交易制度的逐步推行，未来若推动北交所做市商资质扩容，在各方共同助力和政策组合拳下，有利于构建市场健康生态。 风险提示：政策效果不达预期、流动性风险、公司规模较小风险。 1、北交所股票做市交易业务于2月20日正式启动 1.1、首批做市标的共36只证券，7家公布2022年归母净利润预增 2023年2月20日，北京证券交易所将正式启动股票做市交易业务，进一步推进市场改革创新，完善市场交易制度，增强市场活力韧性。 此前，2023年1月19日，《北京证券交易所股票做市交易业务细则》和《北京证券交易所股票做市交易业务指引》发布实施，北交所积极做好股票做市交易业务各项准备工作，已经完成两轮全网测试和通关测试，为股票做市业务的正式启动奠定了制度和技术基础。 截至目前，北交所首批做市标的共有36只证券，其中最早上市的是2020年7月27日上市的贝特瑞、颖泰生物、富士达、创远信科、艾融软件、苏轴股份、龙竹科技、润农节水、佳先股份、微创光电、中航泰达、方大新材等12家，最晚的为三祥科技，上市于2022年12月30日。 表1：目前，北交所首批做市标的共有36只证券 其中有8家已经发出2022年业绩预告，除了三祥科技外7家归母净利润都预期比2021年有所增长，预计同比增长幅度最大的力通科技达到了175.37%。 表2：36家中有8家公告了2022年的业绩预告，7家预增 整体上来看，36只标的整体法平均市盈率20.2X；近60天换手率平均为35.97%，最高换手率的标的为硅烷科技，达到了241.07%，最低的为5.01%，近60天换手率在50%-100%之间的有7只，分别是三祥科技、华光源海、海泰新能、春光药装、利通科技、骏创科技、新芝生物。 图1：流动性（60日换手率）基本集中在5%-37% 1.2、行业集中机械、化工，做市商偏好北证50成分、专精特新小巨人 目前，已有15家做市商经中国证监会核准取得上市证券做市交易业务资格，分别是国金证券、中信证券、安信证券、东吴证券、银河证券、国泰君安、兴业证券、中信建投、申万宏源、国信证券、财通证券、华泰证券、招商证券、浙商证券、东方证券。 在36个标的中，贝特瑞的做市商最多，达到了7家；其次是吉林碳谷，有4家做市商；硅烷科技、长虹能源、艾融软件、海希通讯、吉冈精密、骏创科技、龙竹科技、佳先股份、拾比佰、华光源海等10个标的有2家做市商，其余24个标的都为1个做市商。 表3：贝特瑞的做市商最多，有7个 与做市股的保荐机构对比，我们发现，券商偏好除了选择换手率高的公司之外，还偏好为本公司保荐的股票提供做市服务。比如，中信建投为润农节水、中航泰达做市，国泰君安为华光源海做市，安信证券为恒进感应做市，有利于充分发挥券商保荐业务和做市业务协同效应。 从行业来看，首批做市的36只股票的行业涵盖了证监会管理型行业的4个门类行业、17个大类行业，主要集中在机械设备、基础化工两个行业，分别占比22.22%、16.67%。 图2：主要集中在机械、化工、TMT等行业 截至2月17日，36只标的总市值为1091.06亿元，有2/3的公司市值集中在4-15亿元之间，超过100亿元的只有贝特瑞、吉林碳谷两家，也是获得做市商最多的两只股票。电力设备行业的市值占比最高，达到了38.83%，其次是化工和机械设备，分别为24.21%和9.25%。 图3：36只标的的市值基本集中在4-15亿元 图4：36个标的中电力设备行业市值最大 从特征来看，其中有22只股票为北证50成分股，权重占比达58.77%；有16只标的为国家级的专精特新“小巨人”，占比达到了44.44%。 表4：有22只标的为北证50成分股，16只为国家级专精特新“小巨人” 2、混合交易制度为主流，做市有助于提高流动性和价格发现 2.1、混合交易制度为各国当今主流交易制度，北交所逐步推进做市业务 当今各国股票市场最主流的三种方式为竞价制度、做市商制度和混合交易制度。 而各国市场中，由于市场自身发展和流动性原因，初期主要采用做市商制度或竞价制度，但考虑到各种交易制度均有自身的不足，后来市商制度和竞价制度相结合的混合交易制度发展为当今较为主流的交易制度。 自上交所的科创板2022年10月31日正式启动做市商制度后，北交所逐步推进做市业务，混合交易制度正在快速推进。 图5：北交所逐步推进做市业务 总体上来看，北交所做市制度基本遵循科创板做市制度，《交易细则》总体框架和规则基本相同，申请条件与材料类似、申请取消做市交易权限流程基本相同、做市商库存股来源相同且上限均为5%、监督管理规定也相似。同时，为了体现高效、服务中小企业的精神，北交所做市商报价义务上最小价差比科创板有所调降，也是为了更加符合北交所目前流动性和自身特点做出了修改。 2.2、科创板引入做市商制度后，增加市场流动性、提高定价效率 HendrikBessembinder教授曾在国际核心期刊发表的论文《做市商流动性供给与股票市场质量——基于纽约证券交易所的实证研究》中提到，“研究结果表明，当指定做市商的义务更具约束力时，流动性得到了改善：表现为报价的买卖价差和有效的买卖价差均大大降低。同时，价格改善率（以比最佳报价更好的价格执行交易）也有提高。除此之外，股票价格更符合随机游走标准，说明定价效率提高。” 图6：做市商的义务更具约束力时，流动性更易改善 经中国证监会批准，2022年10月31日，首批科创板做市商已经正式开展科创板股票做市交易业务。 科创板引入做市商机制是持续完善资本市场基础制度、进一步发挥科创板改革“试验田”作用的重要举措，对于科创板市场建设而言，有助于提升股票流动性、释放市场活力、增强市场韧性，对于投资者而言有利于降低投资者交易成本、提升市场定价效率，对于深化改革而言是全面推动科创板高质量发展、建设有中国特色资本市场的又一有益实践。 2022年10月31日，首批科创板做市商正式“开闸”当日，42家证券当天平均换手率增加1.48%。其中，世华科技、威高骨科和开普云的流动性增强最多，换手率分别增加了8.79%、7.56%、7.42%。启动首日，科创板股票做市业务总体运行平稳，做市商积极参与，义务履行情况较好，做市商报单的价差较小，参与率较高，为市场源源不断地提供流动性。 图7：10月31日，科创板做市商制度“开闸”当日平均换手率增加1.48（%） 引入做市商机制后，相当于市场上多了一类“专业投资者”，并不会影响投资者过往的交易习惯。此外，不会额外增加投资者的交易成本，或有助于缩小股票买卖价差、降低投资者的交易成本。 2.3、做市业务启动有助于解决北交所流动性分化、交易时段不均匀问题 随着北交所的平稳运行，流动性分化加剧。从2023年1月来看，北交所月成交额合计82.93亿元，top5的公司为贝特瑞、硅烷科技、天宏锂电、欧福蛋业、康普化学，天宏锂电、欧福蛋业都是1月新上市公司，康普化学为2022年12月上市的次新股。Top5占据整体北交所的成交额的比例约25.26%。在成交额前五的内部结构中，前五的公司基本每个月都在变化，当月新发行公司月度成交额占优势。从流动性来看，北交所的优质个股正在逐渐受到市场关注，但另一方面，个股之间流动性分化越来越严重。 图8：北交所月成交额差异较大，top5占比超过25%（单位：亿元） 以30分钟为单位时段，分割交易时间统计2023年2月17日的交易量可以发现，每天上午9：30-10：30刚开盘的一小时交易最为活跃，成交量分别约占到全天成交量的40-50%；上午比下午的交易更为活跃，交易量大约占比63%。 图9：上午比下午交易更为活跃 图10：刚开盘的时候交易更为活跃 引入做市商进行混合交易或可解决北交所市场交易时段不均匀的问题。目前的北交所公司还存在分化较大的问题，部分公司当流动性较弱时甚至长时间无交易，对做市商报价时长的要求有助于解决交易时段不均匀的问题，连续竞价阶段，需参与竞价时间的90%，开盘集合竞价参与率要达到50%（按交易日计算），收盘集合竞价参与率要达到70%（按交易日计算）。 2.4、流动性分化可能依旧存在，但混合交易有助于价格发现 此外，我们搜集了境内外其他国家和地区的不同品种之间关于混合交易作用的研究，发现混合交易在流动性边际改善方面影响不一，流动性分化依旧会存在，但有助于实现价格发现。 根据针对中国台湾期货交易市场的研究，引入连续竞价机制后，合约的报价价差和有效价差均显着降低，从而期货交易者面临更低的交易成本，大大改善了市场流动性。然而研究还显示由于交易机制的改变，市场深度和市场质量实际上已经恶化。这进一步表明，在连续竞价市场中，大笔交易的价格影响变得更加显著。（《Trading Mechanisms and Market Quality: Call Markets versus Continuous Auction Markets》） 根据美国证监会发布的研究，引入做市商也会出现流动性分化的问题。主要表现在做市商追逐在大市值股票。从监管的角度以及投资者的角度来看，引入做市商制度会导致流动性供应不稳定。此问题并不是非活跃交易股票所独有的，在小型资本股