专题报告：兼具标尺性和可投资性，中证商品指数应用可期

期货研究报告|金融工程研究 专题报告 兼具标尺性和可投资性，中证商品指数应用可期 2023年02月14日 专题报告 2022年12月8日，中证商品指数公司正式对外发布了中证商品期货指数。这一兼具标尺性和可投资性的商品指数有望在经济研究和商品投资中发挥重要作用，它也有望解决数据合规授权和境外监管认证的问题，从而逐渐走向国际化。我们模拟了原指数和板块指数之后，发现该指数具有明显的通胀领先性以及与股债低相关的特征；而板块间较低的相关性凸显了板块挑选的重要性，为今后板块指数的推出埋下了伏笔。指数在金融领域有三大应用场景，指数ETF的体量有望达到500亿人民币，挂靠指数的衍生品会陆续推出，同时指数也将成为商品类资管产品的基准。指数的推出将为决策层整体把握商品市场提供重要参考，有利于进行投资者教育并对接国际市场，有利于金融端长期多头的进入，提高市场流动性并促进市场的稳定，为产业端长期空头进入创造更好环境。 前两部分，我们对指数编制方案的基本内容和要点进行了充分解读。 研究员：赵嘉瑜 (+86）13686866941 zhaojiayu@cmschina.com.cnF3065666 Z0016776 编制方案在设计之初就确定了标尺性和可投资性两大基本目标。为了实现该目标，编制方案在样本筛选、权重设置和计算公式等多个环节作了努力。例如，权重设置环节引入了权威的国内消费数据来反映商品在国计民生中的作用，计算公式也尽可能地贴近实战。 第三部分，我们对中证商品指数和板块指数进行了模拟和多角度数据分析。基于指数公司公布的编制方案和历史数据，我们模拟了中证商品指数和多个板块指数，并对这些指数进行了多角度数据分析，主要得到了以下几个结论：1）指数有良好的通胀表征，能拟合PPI并具有约2个月的领先性；2）指数可以做资产配置工具，与股债的相关度很低；3）板块挑选比较重要，相比于股票来说，商品板块内部相关性更低。 第四部分，我们基于研究成果和海外经验对国内应用进行了展望。 商品指数主要有三大应用：商品指数ETF、商品指数衍生品和CTA产品的基准。指数ETF方面，随着居民财富配置需求以及机构化水平提升，我们估计指数ETF的规模有望达到500亿人民币。指数衍生品方面，国外经验显示综合指数期货的活跃度偏低，结合国内实际来看，板块指数衍生品或有更大应用空间。产品基准方面，相对权威公允的指数作为CTA产品的基准将在投资者教育方面发挥重要作用。 风险提示：商品价格全面下降，指数编制方案重大变更 敬请阅读末页的重要声明 正文目录 一、指数基本介绍：分析研究工具、投资评价基准、产品创新标的5 （一）商品指数类型：价格指数和超额收益指数5 （二）指数编制目标：标尺性和可投资性7 二、编制方案要点：权重设置引入权威消费数据，计算公式贴近投资7 （一）商品分类：品种合并为商品，商品划归类别（板块）8 （二）样本筛选：按照上市时间、可交易性、流动性筛选9 （三）权重设置：流动百分比和消费百分比1:2加权计算权重10 （四）权重调整：每年7月固定调整，每年三次临时调整12 （五）展期设置：每月10日调整，依照合约对照表13 （六）计算公式：基于持仓数量，连续5日收盘后以结算价转换仓位14 三、指数统计特征：通胀表征、配置工具、板块挑选更重要16 （一）历史权重分布：相对均衡稳定、黑色占比最高16 （二）模拟板块指数：有色板块的收益风险比最好17 （三）通胀的相关性：指数领先PPI约2个月20 （四）大类资产的相关性：配置价值高，贵金属的相关性最低22 （五）板块间的相关性：内部不同板块相关性低于股票25 四、指数应用展望：指数基金、指数衍生品和产品基准25 （一）海外指数应用25 （二）国内应用展望29 图表目录 图1：中证商品期货指数和日间收益差的历史走势6 图2：官方公布和自行模拟商品指数的净值曲线18 图3：各板块的模拟指数18 图4：全品种指数年度收益分布图19 图5：模拟贵金属指数年度收益分布图19 图6：模拟农产品指数年度收益分布图19 图7：模拟能化指数年度收益分布图19 图8：模拟黑色指数年度收益分布图20 图9：模拟有色指数年度收益分布图20 图10：沪深300指数年度收益分布图20 图11：中债综合指数年度收益分布图20 图12：指数同比与PPI同比的历史走势21 图13：相关系数随指数领先期数的变化21 图14：贵金属指数同比与PPI同比的历史走势22 图15：中证商品期货指数系列与股债的相关系数22 图17：模拟贵金属指数与贵金属行业股票指数的历史走势（收益相关系数0.374）23 图18：模拟有色指数与有色行业股票指数的历史走势（收益相关系数0.283）23 图19：模拟农产品指数和农业行业股票指数的历史走势（相关系数0.111）24 图20：模拟能化指数和化工行业股票指数的历史走势（相关系数0.173）24 图21：模拟黑色指数和地产行业股票指数的历史走势（相关系数0.173）24 图22：商品内部不同板块相关系数25 图23：股票内部不同行业相关系数25 图26：高盛商品超额回报指数期货成交量和年末持仓量28 图27：彭博商品指数不同板块的相关系数28 表1：术语解释5 表2：商品期货指数的三种类型5 表3：中证商品指数的类型6 表4：指数编制目标7 表5：指数编制原则7 表6：中证商品期货指数编制环节的要点8 表7：同商品不同期货品种8 表8：商品类别划分9 表9：2022-2023年度成分合约对照表13 表10：指数计算中各阶段持仓数量（指数乘数）计算公式14 表11：历史权重分布汇总17 表12：各板块模拟指数的收益风险统计19 表13：国际主流商品指数概览26 表14：主流指数衍生品的上市交易所27 表15：全球规模前十的商品类宽基基金28 商品指数领域的某些术语存在狭义和广义的区分，为了避免表达混乱，本文对某些特定术语约定了指代范围。如无特殊说明，以下术语指代固定含义。 术语解释 表1：术语解释 商品指数基于商品期货价格编制的指数 商品指数衍生品以商品指数为标的衍生品，包括商品指数期货和商品指数期权 指数ETF常规的权益类跟踪指数的交易所可交易型基金（ExchangeTradedFunds），不包括债券类的ETN和ETC 商品类指数ETF广义概念，跟踪商品指数或商品现货指数的ETF，本文中也简称为商品类ETF商品指数ETF狭义概念，跟踪商品指数（综合或板块）的ETF，本文中也简称为商品ETF中证商品期货指数中证商品指数公司发布的商品期货指数，在本文也可简称为“指数” 资料来源：招商期货 一、指数基本介绍：分析研究工具、投资评价基准、产品创新标的 中证商品期货指数系列是中证商品指数公司编制发布的综合类期货指数，以境内期货交易所上市运行的全部商品期货品种为样本范围，综合考察期货品种合约流动性和现货商品在国民经济中的重要价值，筛选具有足够代表性和流动性的合约纳入指数计算。 中证商品期货指数系列能直观反映境内商品期货品种的整体价格走势，为分析研判市场形势提供基础工具；也能反映商品期货投资的收益走势，为投资者提供评价收益的基准；还可以为商品指数化产品创新提供基础标的，满足指数化产品创新需求。 商品指数是国内期货市场对外开放的重要工具。而在对外开放引入境外投资者的过程中，数据源的合规授权和境外监管机构的认证是指数发布机构面临的两大问题。作为国内四家期货交易所出资设立的高标准指数编制管理服务平台，中证商品指数有限公司有望去解决这两大问题。 （一）商品指数类型：价格指数和超额收益指数 相比于股票，商品期货具有三大独特之处：一是期货合约有到期时间，二是期货交易实行保证金制度，三是无法生息。因此，长期的期货投资就存在着有别于股票的两大损益：合约换月的展期收益和未占用保证金（闲置资金）的投资收益。基于此，商品指数可以分为价格指数(PriceIndex)、超额收益指数(ExcessReturnIndex)以及全收益指数(TotalReturnIndex)，三者差异主要在于包含了不同类型的收益。海外的权威指数一般会同时发布以上三种指数。 指数类型 合约价格收益 展期收益 闲置资金收益 可投资性 价格指数 √ × × × 超额收益指数 √ √ × √ 表2：商品期货指数的三种类型 全收益指数√√√√ 资料来源：公开资料，招商期货 从实际应用中来说，价格指数的优势在于编制简单以及真实直观地反应商品期货本身的价格走势，适用于总量角度的商品研究；超额收益指数的优势在于真实反应长期投资于商品期货的净值走势；而全收益指数进一步囊括了闲置资金收益。目前，中证商品指数公司发布的商品期货指数中仅包含了价格指数和超额收益指数两种类型。 指数名称 中证商品期货价格指数 中证商品期货指数 指数简称 中证商品价格 中证商品 英文名称 CCICommodityFuturesPriceIndex CCICommodityFuturesIndex 英文简称 CCICFPI CCICFI 指数代码 1 100001 指数类型指数基期 价格指数2010年7月12日 超额收益指数 指数基点 1000点 表3：中证商品指数的类型 资料来源：中证商品指数公司，招商期货 基于以上分析和指数编制方案，我们可以判断，超额收益指数和价格指数的日间收益大多数时候保持一致，仅在发生合约换月或权重调整时存在差异，且合约换月的展期差异是主要部分。因此，二者的日间收益差可以近似看作持仓样本的展期收益。根据 两个指数的历史走势和日间收益差我们可以看出，展期收益逐步从负值占多数转变为正值占大多数。这也侧面反映了商品的期限结构由contango占比高转变为back占比高。尤其是2022年全年，每个月的展期收益几乎均为正值，反映了商品市场低库存的强现实与宏观需求的弱预期。 指数和价格指数的日间收益差（右轴）中证商品期货指数 图1：中证商品期货指数和日间收益差的历史走势 2,000 1,600 0.025 0.020 0.015 1,200 800 0.010 0.005 400 0.000 0-0.005 Jul-10Aug-12Aug-14Sep-16Sep-18Oct-20Nov-22 资料来源：中证商品指数公司，招商期货 （二）指数编制目标：标尺性和可投资性 1.编制目标：标尺性和可投资性 中证商品期货指数系列以标尺性和投资性为目标。标尺性确保了其在宏观经济研究甚至宏观调控中的重要性，可投资性确保了研究成果的直接落地。同时，标尺性和可投资性也提升了中证商品期货指数在金融市场和宏观研究中的重要性。相比之下，国内 之前发布的指数都存在一定的缺点，也就更进一步凸显了中证商品期货指数的重要性。例如，各大交易所发布的指数基于各自上市的品种而缺乏商品市场的整体性，南华等期货公司所发布指数的权威性可能被质疑，Wind发布的指数因权重仅参考流动性而导致宏观经济的标尺性存在欠缺。 编制目标具体说明 表4：指数编制目标 标尺性指数可代表商品期货价格的整体走势，其内部构成反映各类商品在国民经济中的重要地位 可投资性指数可作为商品期货投资的收益基准，投资者根据公开的指数成份信息建立商品期货投资组合，可获取与指数收益率对等的回报 资料来源：中证商品指数公司，招商期货 2.编制原则：流动性、连续性、多样性、透明性和抗操纵性 为了实现标尺性和可投资性的编制目标，指数方案在设计之初就确定了�大原则：流动性、连续性、多样性、透明性和抗操纵性。同时，�个原则分别是服务于不同的目标。 编制原则服务的目标具体说明 表5：指数编制原则 流动性可投资性入选的商品期货品种需较为活跃，根据各成份权重进行期货交易时，不存 在流动性障碍，指数跟踪交易不会造成指数被动性异常波动 连续性标尺性指数的构成和权重变化保持连贯性，其未来和历史走势的特征保持连续 可投资性 性，是可信赖的投资基准 多样性标尺性指数提供分散化的商品资产风险暴露，各类成份品种的权重较为均衡，并 会随着基础市场形势