A股策略点评：又到关注宏观波动上行的时刻

A股策略点评 又到关注宏观波动上行的时刻 2023年02月16日 市场表现日内反转，“甜点行情”行至尾声。我们在2022年12月25日的周报《等待转机》中提到在宏观经济修复预期无法证伪之下，基于各行业边际修复的交易将使得市场在2023年1月迎来顺风，而在2月5日的周简评《早春一去又如常》中强调当下“吃饭”行情正在进入甜点阶段，并于2月12日周报中提出中小风格或仍能跑赢，然而建议且行且珍惜。今日（2023年2月16日）市场日内发生两极反转，主要宽基指数午后纷纷由涨转跌，截至收盘万得全A最终下跌1.32%，而年内领涨的中小盘风格指数中证1000/国证2000跌幅更是分别达到1.96%/2.27%。近两个月来，市场投资者基于各自的预期交易充分后，交易层面的扰动逐渐增加（北上交易型资金正在加速流出，个人与机构持有的ETF同样被明显净赎回），而过去两个月来的国内外顺风环境也正在发生逆转，市场基于弱复苏的交易也将在新的宏观波动率放大过程中迎来回摆时刻。 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com研究助理吴晓明执业证书：S0100121120023邮箱：wuxiaoming@mszq.com 海外通胀迎来“新循环”的开端。2023年1月超预期的通胀数据与零售数据均表明着前期市场对美国通胀的粘性认知并不充分，基于美国通胀走低、衰退前景下利率下行、进而有利于风险资产的市场预期也将发生变化，通胀压力正在回摆。事实上，我们在春季策略《料峭春风》中指出，由于供给因素为主导的通胀下行过于依赖金融条件收紧带来的需求抑制，而不同部门对于利率承受能力不同，这将导致通胀会不断进入新的“循环”：在通过提升利率+美元走强+恢复购买力的路径下，当利率汇率+美元走弱后，则会迎来通胀的反弹。这也意味着通胀型衰退的路径总是充满波动，而当下正在迎来“新循环”的开端，而未来这一循环的持续最终导致的结果或许便是美元的长期购买力下降，资产定价中长期通胀预期趋势性上行。美元尽管会在反弹后最终走弱，但这和市场的衰退导致通胀回落与美联储宽松的叙事截然不同。国内疫后爬坑的中后段，又到关注宏观波动率放大的时刻。正如同2022年7月至8月的非周期性的爬坑带来的边际修复因素行至尾声后，地产+城投问题仍是当下需要突破的“叹息之墙”。在过去的十余年中，居民+地方政府成为了资产负债表扩张的主力，这一模式本质是借入未来10年的收入换取过去的发展弹性。当下看，这一模式重回扩张将迎来经济的强势复苏，而如果进入收缩阶段，则会迎来持续的还债时刻。此时在经济中寻找新的更高信用资质的部门接力将成为未来中短期的重中之重，而当下投资者似乎并没有对未来资产负债表扩张主体间切换所带来的流动性波动与时间上存在的顿挫完全做好准备。当“经济弱复苏”本身成为支撑大量行业景气反弹的逻辑时，本身就有循环论证的风险。“弱复苏”在讨论资产负债表扩张部门走向与切换时，恰恰成为最不可能的选项。 相关研究1.行业信息跟踪（2023.02.06-2023.02.12）：生猪、白鸡消费边际回落，ChatGPT成功出圈带动主题投资机遇-2023/02/142.策略专题研究：资金跟踪系列之五十九：交易“扰动”仍在增加-2023/02/133.A股策略周报20230212：新“循环”的开端与“叹息”之墙-2023/02/124.行业信息跟踪（2023.1.30-2023.2.5）：生产端仍待节后复工验证，新消费需求未能延续亮眼表现-2023/02/075.料峭春风——2023年A股春季策略-2023/02/06 不存在的“弱复苏”，做多经济的波动性放大。国内与美国面临的问题其实都是债务问题的两种表现形式，都是债务周期尾声时的两难决策。美国打压通胀的边界是高企的政府债务，国内化解债务的路径则会面对通胀。宏观波动率的上升不可避免，对弱复苏的希望可能是主流投资者在对回到过去10年思维模式的一种期待，类似于2022年5-7月疫情影响后看到边际景气修复时思维的线性外推，但这一过程可能很快会触碰到其“边界”，微观世界的部分变化可能已经被宏观问题“锁死”。国内黑色系资产今天保持韧性，或许是在为某种程度的通胀作好准备，商品可能成为做多宏观波动向上的最重要资产，向上（强复苏）则突破供需属性，向下（衰退）则激发货币属性。第一，做多海外环境变化与通胀的粘性带来的反复，建议配置：油、油运；第二：做多经济向上波动性，房地产，保险；第三，做多经济向下波动性，寻找稳定盈利能力或盈利改善依赖于结构调整或者具有逆周期属性板块，央企、国企是线索：煤炭、电力运营、炼厂、建筑和电信运营。值得关注的是，在这一路径下，我们2022年推荐的有色金属板块（铜、金）的全年机遇正在重新孕育，重要的驱动逻辑正在换挡中：从联储宽松带来的美元走弱到通胀粘性带来的美元最终走弱的切换，新的买点正在临近。 风险提示：美联储超预期加息，国内地产风险进一步扩散。 策略点评 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元；518026