中信建投首席策略陈果：真正的复苏下半年才刚开启，A股反攻时刻已到，现在越跌越买

下半年A股市场机会大于风险 投资者朋友们大家好，非常高兴有机会可以与大家分享交流我们对于下半年Ａ股市场的看法。我想先谈一下Ａ股市场目前的主要矛盾和我们对于后续市场演变的一些观点。 今年年初，中国股市开局不错，多数投资者也颇有信心，但目前今年赛程近半，无论欧美股市还是日本股市，都走出了不错的上涨行情，反而是中国股市显著落后，而且多数投资者依然谨慎，倾向市场可能还要继续下探。 这里面核心因素对基本面的信心低迷，包括短周期和中长期。 而我们认为，下半年A股市场的机会是大于风险的。 从短周期来说，我们认为今年初只是大众行为模式复常，下半年到明年才是真正的盈利复苏。复常阶段，供给恢复得比需求更快，库存还需去化，需求还有 疤痕效应。所以我们看到一季度4.5%的GDP增速略好于市场预期，但无论是工业企业的利润，还是上市公司的盈利其实都是低于预期，企业盈利负增长不能 称之为复苏。但随着库存不断去化，需求的疤痕效应减退，供求关系改善，下半年企业盈利会开启真正的复苏，这个过程中不断落地的政策也会对复苏的强度有一些影响，实际上我们并不需要太高的GDP增速去实现一定增速的企业盈利增长，而当前的企业盈利负增长不会是常态。 从长周期来看，市场担心持续通缩或者资产负债表衰退风险。历史上，大国大周期向下，出现显著通缩或者资产负债表问题主要是29年后的美国，90年后的日本，和08年后的美国。总体来讲，政策应对越来越迅速和及时，痛苦也越来越短促和有限。实际上，09年美国非常流行讨论持续的去杠杆或者资产负债表衰退，认为后续十年美股投资都应该降低预期。虽然09年后的十年总体来看美 国确实相对危机前是偏低增长的环境，但是低利率低通胀也一样可以成就美股 非常黄金的十年。我认为有充分理由相信中国的政策应对将避免我们陷入资产负债表衰退的问题，历史会证明低利率低通胀对股市可以是一个不错的环境。反过来，其他主要经济体，包括今天的美国、欧洲、日本在长周期上都有很多 的约束和挑战，中国投资者没有必要妄自菲薄。 我们在短期也没必要把长期问题过度去演绎。股市对基本面首先关心的未来两个季度，会更糟还是更好。站在当前位置，我们认为，可以把握的是下半年真 正开启的一轮盈利复苏。下半年PPI、CPI工业企业的盈利增速，包括上市公司 的盈利增速，都会好于上半年。所以A股包括港股市场后续都可以期待一轮行情。 下半年的A股结构和上半年会有所不同，上半年除了年初在反映复苏预期外，春节后市场基本都在围绕一些回避经济总量的主题展开，比如AI、中特估或者 说股息策略。下半年和经济相关的一些板块，是有机会获得一波修复性行情的， 比如高端制造、可选消费、金融等。而从中期看，AI引领的科技产业周期依然是重要方向。 以下是互动问答环节： Ａ股市场整体风险可控 人民币会回到偏升值趋势 《红周刊》：时逢年中，A股市场无论指数表现还是成交额，都处在偏弱的状态，您 认为压制因素有哪些？后市是否会有一些边际改善的预期？ 陈果：经过前期经济复常需求的集中释放，四、五月份经济数据有所回落且低于市场 预期。大家也在评估，进入后疫情时代，中长期仍面临着一些挑战和约束，也在调整对于中长期的经济增长的预期。同时，市场对外部的不确定性也仍有一些担忧，比如美股市场，比如地缘政治层面是不是仍有不确定性。 我认为短周期的供求关系下半年会逐步得到改善，推动经济增长的政策也值得期待，中美关系也有望迎来积极信号，美国经济和美股可能也是一个有利环境。 《红周刊》：市场对美联储是否将终结加息周期存在较大分歧，投资A股美联储的利 率政策是否是需要重点考量的问题？ 陈果：我认为是一个值得关注的次要矛盾。首先是有影响，总体来讲，全球风险资产 定价的锚或者说无风险利率，以参考美国利率为主，A股市场也是一个与全球资金联通的市场。另外，美股市场这么多年来，对于全球股市的风险偏好和估值基准也确实起到了一定的类似龙头或者参照系的地位。所以如果一些重点行业的美股龙头公司估值有明显的收缩，对于A股的估值也会有一些间接的影响。但影响也是次要的。中国的经济和政策周期和美国不完全同步，A股的定价权也主要还是掌握在国内资金手中。未来一个阶段即使美国数据走弱，联储停止加息也是一个缓冲，一直到数据进一步走弱，联储如果降息缓慢，或者市场认为降息也难以扭转数据下行，那么这个时候会对A股产生负面影响，但后面这个场景今年是否出现目前还不好说，至少三季度比较难。 《红周刊》：投资者很关注人民币汇率的变动，您怎么看？ 陈果：人民币兑美元汇率短期有些波动也是正常的，短期美国经济韧性也比较强。但 从中期看美国的高利率环境不可持续，预计下半年中国经济的悲观预期也会修复，美国经济数据会有一定的下行，我认为下半年内人民币兑美元会回到双向波动的状态，从中期看最终会回到一个偏升值的一个趋势。 银行股估值仍有修复空间 《红周刊》：近期国有大行集体下调了利率，您认为这是否会起到一定的提振消费或 者刺激股市的效果？ 陈果：对储户来讲，利息下降，储蓄相对消费或投资吸引力下降，理论上对其投资和 消费是有推动，但最终效果如何还要取决于投资者的投资收益率预期以及消费倾向。从提振消费和经济来看，单靠降息未必有很强的效果，预计还会有一揽子配套政策。而股市最终也会反映基本面和流动性的改善。 《红周刊》：您怎么看待国有大行的估值状态？他们是否处在可以关注的区间？ 陈果：银行的估值偏低主要来自于市场几个方面的预期，包括第一是对于经济增速的 看法；第二是对银行业ROE趋势的看法；第三是存量资产质量的看法。 这里面，区域性银行可能和局部经济产业相关，大行则和整体经济相关。 我认为短期经济增速预期有修复空间，存量资产质量的悲观预期有修复空间，ROE的趋势能否走稳有待观察，长期经济增速预期的问题需要长时间来验证。总体看，银行股短期内有估值修复的空间，但要大幅提升需要更多时间和条件，这里面包括大行和区域性银行也会有分化。 Ａ股已进入反攻时刻 如果继续调整可越跌越买 《红周刊》：下半年是否可以期待更多的利好政策的出现？ 陈果：我认为可以去预期更多的政策落地。去年年底，中央在召开关于经济工作的相 关会议中，除了谈到推动经济向常态恢复，也明确提到要扩内需。近期的一些经济数据，确实体现出当前中国经济出现了一些内生复苏动力不足的特征，那么在这个状态下，整个政策有所支持，有所推动，我认为是一个非常合理的大概率事件。疫情期间，我们并没有使用特别激进的货币财政政策，未来很有可能在在货币政策上有所加码，针对的就是内需的核心板块，比如消费、先进制造，包括合理的住房消费，针对性的出台一系列政策，这些都是可以期待的。 《红周刊》：您认为当前的市场是否已经处于相对低位，到了反攻的时刻？ 陈果：我们是这么认为的。A股的一些主要指数，都在显示人民币资产里股票的配置相 对吸引力已非常大。中国股票无论A股、港股，总体来讲现在的位置都具备很高的吸引力。 其他因素上，我们认为一些政策的推进落地也是值得期待的，加上整个外部环境，我们预计三季度对于A股市场是比较有利的环境。因为假设美国经济数据偏弱，美联储就会停止加息。四季度如果美国的数据掉的比较快，美联储又不愿意释放降息信号，可能美股会存在一定压力和挑战，但这种负面的环境三季度不会出现。 所以综合来讲，无论A股还是港股市场，当前的位置都具备了我们讲的底部或者反攻的条件，未来半年出现一个比现在明显高的位置概率是极大的。而如果这个位置市场还有调整，我认为可以进行越跌越买的操作。 《红周刊》：对于下半年的投资机会您能再详细讲一讲吗？ 陈果：我认为下半年与上半年有不变也有改变，不变的是AI产业趋势，包括科技周期。 无论经济下半年是不是出现一个明显的改善，我认为都是可以持续的。在这个过程中，我们还要重点去把握一些能够兑现业绩的企业。AI方向我们中期还是看好的，但当前我们也需要更聚焦，聚焦那些能够真正兑现基本面的企业，无论硬件还是应用端。科技周期一旦起来，弹性会非常大，只不过最终大赢家也还是聚焦在一些头部公司或者少数公司。从行业角度，电子行业也非常值得关注，半导体的库存下半年也会逐渐见底回升。中期来看，包括可穿戴设备、汽车电子以及算力芯片对于半导体行业中期的需求也会有所提振，长周期来看国产替代也在持续进展中，半导体是很值得关注的。 再有就是我前面讲到的跟经济相关的，包括可选消费、制造业等，上半年表现疲软的，与经济强相关板块的核心资产，下半年都有机会有所表现，比如新能源汽车，家电、食品饮料等，另外一部分供给偏紧的周期股也值得关注，比如有色等。另外随着经济和股市环境改善，金融股也会有表现机会，包括保险，券商甚至银行。 《红周刊》：您认为下半年有哪些风险点需要投资者特别关注？ 陈果：国内，先看房地产市场。我认为后续政策会出台一系列稳定房地产市场，而且 在这个阶段出台一些针对性措施也将会是有效的，可以舒缓市场担心中国经济陷入持续的资产负债表衰退。 海外，先看美股市场，我觉得总体来讲出现比较大的风险，是四季度出现的可能性更高，因为美国经济数据仍有韧性，且短期还可以有联储停止加息的利好作为缓冲。 总的来看，A股市场的机会是大于风险的。