2023年2月宏观利率展望：经济稳步回升，利率窄幅震荡

南京银行2023年2月宏观利率展望 经济稳步回升，利率窄幅震荡 南京银行资金运营中心金融市场研究部王丽君邓露刘怡庆 内容摘要： 宏观经济方面，从1、2月高频数据来看，在疫情感染高峰过后，需求端呈现内需修复、外需下行的格局。地产销售快速回暖，土地成交溢价率小幅上行，同时居民出行基本修复至2022年中枢水平，显示疫情的影响进一步减弱，居民预期有所改善。出口方面量价支撑减弱，集装箱运价指数继续下行。生产端煤炭、钢铁行业修复较快，基建复工较为缓慢。总体而言经济继续修复，带动旅游、劳务等非食品价格上涨，核心CPI持续上行。 流动性方面，2月以来，由于信贷投放较好、同业存单大量发行、大量逆回购到期等因素，资金利率短期上行，非银流动性压力阶段性增加，随后央行加大逆回购投放，DR007回归至政策利率附近，央行增量续作MLF，呵护资金面的意图仍较强。向后看，房地产销售高频数据虽显示有回暖迹象，但在经济复苏尚需更多数据验证之际，资金面料维持稳中偏宽以助力宽信用。货币政策方面，央行今年坚持货币政策精准有力总基调，强调货币政策要聚焦到扩大有效需求和深化供给侧改革上来，要将当期总收入最大可能地转化为消费和投资。预计后续结构性政策继续做加法，住房和汽车等大宗商品消费逐步回升，随着经济复苏，货币政策回归中性。 1月以来，债券收益率在整体上行后维持窄幅震荡走势。从经济基本面来看，高频数据显示经济稳步修复，但外需仍在下行，且信贷结构中居民贷款仍然较为乏力。资金面边际收敛，资金利率中枢继续抬升。目前债券市场对于经济修复的强度仍然存在分歧，多数保持观望，使得收益率波动幅度较小，经济修复的强预期能否实现仍需等待3月经济数据公布。对于配置盘，年初利率上行幅度不大，建议积极介入；交易盘在窄幅震荡的行情中操作空间有限，建议密切关注高频数据，寻找后续预期差带来的波段机会。 目录 一、宏观经济：经济稳步回升，核心通胀上行3 （一）地产销售回暖，内需逐步修复3 1、地产：销售增速转正，土地成交溢价率上行3 2、出行：居民出行基本恢复，汽车销量受春节影响增速较低5 3、出口：量价支撑减弱，韩国出口增速继续下行7 （二）生产：节后开工率反弹，煤炭、钢铁恢复较快8 1、煤炭：开工率继续上行，但煤炭运价回落9 2、钢铁：高炉开工率反弹，价格上涨库存累积10 3、轮胎：节后开工率反弹至2022年水平，仍低于2019年12 4、石油沥青：节后开工率反弹较慢13 （三）核心通胀持续上行，PPI环比降幅缩窄13 二、流动性及货币政策：资金面稳中偏宽，助力宽信用17 （一）流动性回顾：资金面波动较大，资金利率阶段性上行17 （二）金融数据：人民币贷款增长强劲，社融新增超预期20 （三）下阶段流动性展望：资金面维持稳中偏宽助力宽信用23 三、利率债策略：利空仍存，观望期利率窄幅震荡23 （一）利率债走势回顾23 1、收益率窄幅震荡，期限利差先扩大后缩窄23 2、隐含税率有所回落26 （二）利率债影响因素分析26 1、经济基本面：内需逐步修复，预期即将面临兑现26 2、通胀：核心通胀持续上行，CPI预计逐步回落27 3、广义流动性：社融增速下行，企业贷款支撑较强27 4、狭义流动性：节后资金利率上行，杠杆率下降28 5、股债比价：小幅回落，股票仍然占优30 6、中美利差：近期随美债上行有所扩大30 （三）利率债策略：经济修复持续，交易谨慎观望31 一、宏观经济：经济稳步回升，核心通胀上行 1月以来，随着感染高峰过去，经济景气度也有较大幅度回升，制造业PMI回升至荣枯线上方。 1月份，制造业PMI为50.1%，较上月上升3.1个百分点，创2020年3月份以来最大升幅，经济稳步回升，新年实现较好开局。分项指数变化显示，产业链上下游普遍回升，市场供需两端稳步改善，企业信心明显增强，持续恢复前景可期。但也应该注意到，外部需求走弱，购进价格指数进一步上升，保供稳价任务仍十分繁重。非制造业方面，随着社会面人员流动的持续展开和春节消费需求的陆续释放，服务业探底回升，高频数据显示批发零售、交通运输、住宿餐饮、旅游等行业均加速回升。投资相关活动加快释放。在专项债支持下，基建投资需求将继续释放；在相关政策扶持下，房地产投资相关活动具备回升基础。 综合来看，当前经济运行呈现明显趋稳回升态势，但这种回升是在经济增速连续放缓基础上实现的回升，指数水平依然偏低，回升势头仍需进一步巩固。 PMI 生产 新订单 新�口 订单 在手订单 产成品 库存 采购量 进口 �厂价格 购进价格 原材料库存 从业人员 配送时间 经营预期 2023-01 50.1 49.8 50.9 46.1 44.5 47.2 50.4 46.7 48.7 52.2 49.6 47.7 47.6 55.6 2022-12 47.0 44.6 43.9 44.2 43.1 46.6 44.9 43.7 49.0 51.6 47.1 44.8 40.1 51.9 变动 3.1 5.2 7.0 1.9 1.4 0.6 5.5 3.0 -0.3 0.6 2.5 2.9 7.5 3.7 图表1中采制造业PMI分项数据（%） （一）地产销售回暖，内需逐步修复 1、地产：销售增速转正，土地成交溢价率上行 2月以来，地产销售从低位逐步回升，30大中城市日均成交面积增速从1月的 -40.2%上升至4.68%，销售增速在连续20个月为负后首次转正。其中一、二线城市同步回升，一线城市销售增速从-31.4%上升至1.79%，二线城市销售增速从 -43.91%上升至2.33%，三线城市销售增速从-38.76%上升至18.1%。 图表230大中城市日均成交面积同比增速（%） 合计一线二线三线 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 -60.00 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 -80.00 从土地成交情况来看，2月以来100大中城市土地成交增速有所回升，从1月份的-4.5%上升至7.17%。土地成交溢价率也有所上行，截至2月12日，100大中城市土地成交平均溢价率4.84%，较1月整体抬升，显示房地产企业土地购置热情回升。 图表3100大中城市土地成交数据（周平均）（%） 供地增速成交增速 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 -50.00 -100.00 图表4100大中城市：成交土地溢价率（%） 100大中城市:成交土地溢价率:当周值 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 2、出行：居民出行基本恢复，汽车销量受春节影响增速较低 从居民出行来看，春节过后多地居民出行基本恢复至2022年水平。上海和北京地铁客运量快速修复，处于2019年9成左右水平。从拥堵延时指数来看，北京和上海基本修复至2019年中枢水平，显示在第一波疫情感染高峰过后，居民出行顾忌大幅减少。 图表5地铁客运量：上海（万人） 图表6地铁客运量：北京（万人） 图表7拥堵延时指数：上海（%） 从汽车销售数据来看，1月受春节假期影响，乘用车零售增速下滑。当月厂家零售乘用车日均4.66万辆，同比下降31.56%，环比下降38.13%。汽车销量在去年上半年高速增长后整体下行，但1月环比增速为负主要受春节错位影响，后 续预计有所回升。 图表8当周日均销量:乘用车:厂家零售同比增速（%） 当周日均销量:乘用车:厂家零售:月:同比 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 -40.00 3、出口：量价支撑减弱，韩国出口增速继续下行 从出口来看，2月以来集装箱出口运价指数继续下行，显示外需较为疲弱，同时价格对出口的支撑也逐步减弱，预计将共同拖累出口增速下行。 具体来看，2月中国出口集装箱运价指数平均为1121.55，环比下降7%，同比下降68%；上海出口集装箱运价指数平均为额1001，环比下降3.82%，同比下降79.63%。 图表9集装箱出口运价指数（%） CCFI:综合指数SCFI:综合指数 5,600 4,600 3,600 2,600 1,600 2020-12-25 2021-01-25 2021-02-25 2021-03-25 2021-04-25 2021-05-25 2021-06-25 2021-07-25 2021-08-25 2021-09-25 2021-10-25 2021-11-25 2021-12-25 2022-01-25 2022-02-25 2022-03-25 2022-04-25 2022-05-25 2022-06-25 2022-07-25 2022-08-25 2022-09-25 2022-10-25 2022-11-25 2022-12-25 2023-01-25 600 波罗的海干散货指数2月平均为616.88，环比下降32.12%，同比下降66.38%。 图表10波罗的海干散货指数（%） 波罗的海干散货指数(BDI) 6,000.00 5,000.00 4,000.00 3,000.00 2,000.00 1,000.00 2021-04-26 2021-05-26 2021-06-26 2021-07-26 2021-08-26 2021-09-26 2021-10-26 2021-11-26 2021-12-26 2022-01-26 2022-02-26 2022-03-26 2022-04-26 2022-05-26 2022-06-26 2022-07-26 2022-08-26 2022-09-26 2022-10-26 2022-11-26 2022-12-26 2023-01-26 0.00 从韩国出口增速来看，1月韩国出口增速继续下滑至-16.6%，较前值-9.6% 下降7个百分点，显示全球贸易景气度继续下滑。2月前10日，韩国出口增速有所反弹，但可持续性尚待观察。 图表11韩国出口增速（%） 韩国:�口总额:同比韩国:�口金额:前20日:同比韩国:�口金额:前10日:同比 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 （二）生产：节后开工率反弹，煤炭、钢铁恢复较快 1月份，受春节假期影响，工厂开工率短暂下滑，但节后逐步开始修复，煤 炭、钢铁开工率水平高于2022年同期。 1、煤炭：开工率继续上行，但煤炭运价回落 1月份焦化企业开工率整体较去年12月上行，2月以来继续回升。具体来看， 1月份产能>200万吨的焦化企业平均开工率82.53%，环比上涨4.62%，2月继续上行至83.25%。产能100-200万吨的焦化企业1月平均开工率66.3%，环比上涨2.85%，2月继续上行至67.05%；产能<100万吨的焦化企业1月平均开工率67.55%，环比上涨3.57%，2月小幅下行至65.8%。 图表12焦化企业开工率（%） 开工率:焦化企业(230家):产能<100万吨:月 开工率:焦化企业(230家):产能100-200万吨:月开工率:焦化企