2025年2月宏观利率展望 风险偏好提升，利率窄幅震荡

南京银行2025年2月宏观利率展望 阿风险偏好提升，利率窄幅震荡 内容摘要： 宏观经济方面，2月处于经济数据真空期，从1月制造业景气度指数来看，制造业PMI再度回落至491，非制造业PMI也回落2个百分点至502，显示经济景气度有所下降。高频数据显示地产和汽车销售放缓，生产开工率下降，整体呈现供需两弱的态势，主要受春节假期因素影响。通胀方面，CPI回升至05，主要受春节期间食品价格和旅游、服务价格上涨带动；PPI环比跌幅有所扩大，主要与淡季工业品需求较弱有关。对于债券市场，基本面仍然偏利多，关注后续两会政策及基建落地情况。 2月以来，资金面波动较上月下降，DR007保持在政策利率之上2545bp区间运行。大行融出保持低位，质押式回购成交量回落较多。政府债券发行方面，专项债发行前置，对资金面扰动增加。2月票据利率从1月高位回落，随后小幅震荡上行，盘活存量要求下企业信贷增长动力或有限。货币政策方面，央行强调畅通货币政策传导机制和防范化解金融风险，盘活存量金融资源，支持实体经济，降准降息节奏延后，短期通过降低银行负债成本降低带动LPR调降从而降低实体融资成本可能性或更大。叠加MLF、买断式逆回购等到期、政府债券发行前置以及股市情绪好转或分流资金等影响，资金面预计保持紧平衡。 2月以来，债券收益率小幅上行。从经济基本面来看，春节期间呈现供需两弱的态势，节后生产复工也较慢。但近期deepseek对市场风险偏好提升较大，市场对全要素生产率提升有一定预期，带动股票市场回暖。从货币政策来看，近期汇率贬值压力仍然约束较强，资金面处于紧平衡状态，叠加美国通胀提升降息预期下降，预计国内宽松节奏或将延后。债券供给方面，年初以来国债和地方债发行节奏较快，预计一季度延续，或形成阶段性供给冲击。总体而言，目前基本面对债市的利好仍然存在，但近期干扰因素增多，包括市场风险偏好提升、供给较快、汇率约束等，利率预计窄幅震荡。交易盘可多看少动，配置盘建议延续逢高介入的策略。 目录 一、宏观经济：节后供需两弱，开工恢复较慢3 （一）假期供需两端走弱，物价季节性抬升3 1、地产：地产销售继续走弱3 2、汽车销售走弱，出口运价指数整体下行5 3、钢铁价格弱势震荡，假期库存累积6 4、春节假期消费：电影票房增速较快7 5、开工情况：假期开工率普遍下滑9 （二）春节期间CPI季节性回升，生产淡季PPI环比跌幅扩大10 二、流动性及货币政策：畅通货币政策传导机制，资金面或维持紧平衡15 （一）流动性回顾：资金面波动减小，回购成交量减少较多15 （二）金融数据：新口径M1连续两月为正，企业信贷同比多增19 （三）下阶段流动性展望：畅通货币政策传导机制，资金面或维持紧平衡21 三、利率债策略：利率下行至历史低位，交易关注止盈配置逢高介入22 （一）利率债走势回顾22 1、收益率震荡上行22 2、隐含税率短端上行24 （二）利率债影响因素分析24 1、经济基本面：春节期间供需两弱，基本面利好格局未改25 2、通胀：季节性上行25 3、广义流动性：M1继续回升，社融略超预期25 4、狭义流动性：资金利率有所回落，处于紧平衡状态26 5、中美利差：倒挂幅度扩大，汇率约束较强27 6、股债比价：股债比较从高位小幅回落28 7、债券供需：年初政府债券发行进度较快29 （三）利率债策略：风险偏好提升，利率窄幅震荡29 一、宏观经济：节后供需两弱，开工恢复较慢 1月27日，国家统计局公布数据显示：中国1月官方制造业PMI491，预期501，前值501。中国1月非制造业PMI502，预期522，前值522。制造业PMI下降至收缩区间主要是由于春节返乡因素对需求和供给带来一 定制约，以及消费需求本身偏弱。价格指数有所回升。各类企业景气度均有所下滑，大中型企业景气度降至轻微收缩，小型企业景气度收缩明显加大。分行业看，消费品行业和基础原材料行业明显下滑，装备制造业则继续保持扩张，高技术制造业小幅收缩。向后看，预计财政货币政策将有所发力以托底经济，同时随着春节因素消退，制造业景气度总体预计逐步转为扩张。非制造业商务活动指数扩张明显放缓，主要受春节因素和寒冷天气制约建筑业有关，此外居民娱乐性消费需求偏弱也带来一定拖累。非制造业业务活动预期指数继续位于较高景气区间，表明非制造业企业对市场发展前景较为乐观。随着后续春节效应消退，以及财政货币政策可能继续加码，预计非制造业商务活动指数将有所回升。 PMI 生产 新订单 新出口订单 进口 在手订单 产成品库存 采购量 出厂价格 购进价格 原材料库 存 从业人员 配送时间 经营预期 202501 4910 4980 4920 4640 4810 4560 4650 4920 4740 4950 4770 4810 5030 5530 202412 5010 5210 5100 4830 4930 4590 4790 5150 4670 4820 4830 4810 5090 5330 变动 100 230 180 190 120 030 140 230 070 130 060 000 060 200 图表1中采制造业PMI分项数据（） （一）假期供需两端走弱，物价季节性抬升 1、地产：地产销售继续走弱 30大中城市地产销售数据显示，2月地产销售继续走弱，显示春节期间房地产销售情况一般。2月日均成交面积同比增速从1月的1502下降至2749。一、二、三线城市同步下滑，增速分别为179、2902、3241。 从土地成交情况来看，2月以来土地成交增速再度下行，从1月的199下降 至5205。从土地成交溢价率来看，2月中上旬受假期影响，土地溢价率下降至537。二、三线城市土地溢价率分别是1522、263。 图表230大中城市日均成交面积同比增速（） 合计一线二线三线 60 40 20 0 20 40 60 图表3100大中城市土地成交同比增速（） 供地增速成交增速 8000 6000 4000 2000 000 2000 4000 6000 8000 10000 从二手房市场来看，挂牌量指数上升，显示春节期间二手房挂牌量有所增加。挂牌价指数继续下行，但一线城市挂牌价明显回升。 二手房市场仍然处于以价换量的筑底阶段，随着成交量的逐步放大，一线城市挂牌价有所回升，显示一定率先回暖迹象。 图表4城市二手房出售挂牌量指数（） 全国一线二线三线四线 140 120 100 80 60 40 20 0 图表5城市二手房出售挂牌价指数（） 180 175 170 165 160 155 150 145 140 135 130 全国二线三线一线（右） 220 215 210 205 200 195 190 185 180 2、汽车销售走弱，出口运价指数整体下行 汽车销售方面，1月乘用车当周日均销量同比下降1475，考虑到春节错位因素，1月汽车销售增速可能略有低估，需综合2月销售情况继续观察。 出口方面，2024年12月，受抢出口等因素影响，出口运价指数有所上涨。但2025年以来，运价指数持续下行，一方面与春节假期货运需求下降有关，另一方面随着关税加征10落地，抢出口情况可能略有缓解。 图表6乘用车当周日均销量同比增速（） 当周日均销量乘用车厂家零售月同比 60 50 40 30 20 10 0 10 20 图表7上海出口集装箱运价指数（） SCFI综合指数 3800 3300 2800 2300 1800 1300 800 3、钢铁价格弱势震荡，假期库存累积 从钢铁需求端来看，2月钢铁价格较1月底先涨后跌，显示淡季需求一般。螺纹钢价格从1月末的3473元吨下降至3452元吨。 从钢铁库存来看，2月以来受春节因素影响，钢铁社会库存继续累积，截止2月中旬，主要城市库存上升至1147万吨，与2024年同期大致相当。 图表8各类钢材价格指数（） 线材65螺纹钢20mm 热轧板卷30mm冷轧板卷10mm 4400中板普20mm 4200 4000 3800 3600 3400 3200 3000 20241108202412082025010820250208 图表9主要城市钢材库存（万吨） 2500 2021年2022年2023年 2024年2025年 2000 1500 1000 500 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 4、春节假期消费：电影票房增速较快 居民出行和旅游人次继续增长。根据交通运输部数据，春运前25日（1月14日2月7日），累计全社会跨区域人员流动量比24年同期上升6，较19年同期上升20，春节出行规模处于历史较高水平。分项来看，私家车、铁路、航空累计客运量较24年同期变化5、6、7，较19年同期增长40、32、26。经文化和旅游部数据中心测算，春节假期8天，全国国内出游501亿人次，同比增长59；国内出游总花费677002亿元，同比增长70。作为申遗成功后的首个春节，今年春节假期，文化和旅游市场安全繁荣有序，出游人次和出游总花费等多项指标创历史新高。 春节假期全国口岸出入境人数，持续修复，接近2019年同期。据国家移民 管理局预测数据计算，今年春节假期日均出入境人员数，恢复至2019年同期的985，去年五一、端午、国庆假期分别恢复至2019年的801、937、 954。受益于免签政策，入境游增速较高。携程旅行平台数据显示，今年到中国过春节的外国人比2024年增长了15倍，创下入境新纪录。 春节假期电影票房超出预期。根据国家电影局初步统计，2025年春节假期全国电影票房为9507亿元，观影人次为187亿，相比2024年春节假期票房和人次分别增长了1662和1277，均创造了同档期新的纪录。电影单人次均价有所提高，2025年春节假期期间电影单人次均价为51元，较去年同期49元上涨342。 图表10春节假期电影票房及单价 1000000 900000 800000 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 中国票房收入春节档期票房单价 53 52 49 49 51 45 40 60 50 40 30 20 10 0 春节期间商品消费、尤其是消费电子和家电景气度高。据联通数智智慧足迹数据显示，从除夕到大年初二，全国900多个商圈客流量比去年春节同期增加了21。受益于“两新”政策，手机、家电等景气度高，天猫平台的数据显示，截至1月30日24点，春节前三天（除夕、初一、初二）手机品类的线上成交额同比增长超过了50。河南、天津、重庆等地，消费电子、家电销售，实现双位数及以上增长。 5、开工情况：假期开工率普遍下滑 从钢铁开工情况来看，2月份高炉开工率小幅上升，从776上升至78。但螺纹钢钢厂开工率较1月下行，主要钢厂开工率从1月的3687下降至3412，显示钢铁需求一般。 从煤炭行业来看，2月以来煤炭企业开工率走势分化。2月，产能200万吨、产能100200万吨、产能100万吨的焦化企业开工率分别为773、6946、4903，较1月变动071、126、041个百分点。 图表11钢厂高炉开工率（） 高炉开工率247家全国月 90螺纹钢主要钢厂开工率全国月 80 70 60 50 40 202203 202205 202207 202209 202211 202301 202303 202305 202307 202309 202311 202401 202403 202405 202407 202409 202411 202501 30 图表12开工率焦化企业230家 产能100万吨产能100200万吨产能200万吨 90 80 70 60 50 40 30 20 从电厂耗煤量来看，2月全国重点电厂耗煤量环比下降，高于2023、2024 年同期，或受春节期间气温较低影响。具体来看，全国重点电厂日耗煤量从58625万吨下降至489万吨。 从轮胎开工率来看，目前