公司点评报告：成本压力导致业绩承压，未来有望恢复成长

分析师：顾敏豪 登记编码：S0730512100001 gumh00@ccnew.com021-50586308 成本压力导致业绩承压，未来有望恢复成 长 ——万华化学(600309)公司点评报告 证券研究报告-公司点评报告买入(维持) 市场数据(2023-02-16) 收盘价(元)99.00 一年内最高/最低(元)100.04/75.52 沪深300指数4,093.49 市净率(倍)4.20 流通市值(亿元)3,108.35 基础数据(2022-09-30) 每股净资产(元)23.58 每股经营现金流(元)6.35 毛利率(%)16.72 净资产收益率_摊薄(%)18.38 资产负债率(%)63.88 总股本/流通股(万股)313,974.66/313,974.6 6 B股/H股(万股)0.00/0.00 个股相对沪深300指数表现 万华化学沪深300 6% 1% -3% -7% -11% -16% -20% -24%2022.02 2022.06 2022.10 2023.02 资料来源：中原证券 相关报告 《万华化学(600309)中报点评：成本上升导致业绩承压，未来增长仍有动力》2022-08-04 《万华化学(600309)公司点评报告：中原证券 -公司点评报告（万华化学600309》2022-01-21 《万华化学(600309)年报点评：产品价格下行拖累业绩，静待景气复苏》2020-04-02 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 发布日期：2023年02月17日 投资要点：公司公布2022年度业绩快报，预计2022年度实现营业收入1655.65亿元，同比增长13.76%。实现归属于上市公司股东的净利润162.39亿元，同比下滑34.12%，扣非后的净利润158.08亿元，同比下滑35.10%，基本每股收益 5.17元。 成本上行与需求低迷导致公司业绩承压。公司业务包括聚氨酯、石化业务和新材料三大类。2022年以来，受俄乌冲突等地缘政治因素影响，原油、煤炭、天然气等大宗能源价格大幅上涨，推动了公司原材料和能源成本的上行。同时由于全球经济下行和我国地产开工下滑等因素影响，公司整体需求低迷，导致公司全年盈利承压，业绩出现下滑。 2022年，公司主要原材料中，纯苯均价8063.71元/吨，同比上涨13.84%，5000大卡煤炭均价1105.31元/吨，同比上涨22.23%，丙烷均价753.42美元/吨，同比上涨11.25%。丁烷均价752.19美元/吨，同比上涨13.94%，均出现一定程度的上涨。 主要产品方面，根据卓创资讯数据，纯MDI和聚合MDI全年均价分别为20710.31元/吨和17326.51元/吨，同比下跌7.00%和13.32%。此外，公司石化产品中，丙烯、环氧丙烷、丙烯酸、环氧乙烷等均呈下跌态势。由于产品价格的下行，公司主要业务盈利均有所下滑，导致业绩的下滑。 总体来看，2022年能源及原材料价格的大幅提升导致公司盈利承压，毛利率下降进而导致业绩下滑。公司通过以量补价，加上多套精细化学品装置投产带来销量的增长，实现了营业收入的逆势增长，一定程度上涨减轻了成本上升的压力。 MDI景气有望复苏，石化业务仍有增量。2022受地产下行影响，我国聚氨酯需求受到一定冲击。随着我国房地产政策扶持政策的陆续出台，叠加宏观经济的复苏，未来聚氨酯需求有望复苏，推动行业景气的上行。公司的石化业务产业链不断延伸，未来供应仍有增量。目前公司乙烯二期项目已启动，产能120万吨，产品包括乙烯、丁二烯、聚烯烃弹性体POE等，预计将于2024年逐步投产。随着石化产能规模的提升，产业链协同效果也不断增强，能够为 公司新材料业务提供原料供应，提升公司的综合优势。 新材料品类不断丰富，前景广阔。在石化业务的基础上，公司持续发力精细化学品和新材料业务。公司已积极布局柠檬醛及衍生物、PC、合成香料、生物可降解塑料等多个项目、锂电正极材料、大尺寸单晶硅等高附加值的新材料。2022年公司多个新材料项目投产，包括4万吨尼龙12、48万吨双酚A和特种共聚硅聚碳酸酯等项目。公司磷酸铁锂项目正积极推进，此外20万吨POE预计2024年投产。凭借公司石化业务带来的原材料质量和成本优势，公司的新材料业务发展潜力广阔，推动公司从全球聚氨酯龙头向新材料巨头迈进。 盈利预测与投资评级：预计公司2022、2023年EPS为5.16元和 6.68元，以2月16日收盘价99.00元计算，PE分别为19.20倍和14.82倍。考虑到公司的发展前景，维持公司“买入”的投资评级。 风险提示：油价大幅波动，产品价格下跌，新项目进展低于预期 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（亿元） 734 1,455 1,656 1,830 2,015 增长比率（%） 7.91 98.19 13.76 10.53 10.11 净利润（亿元） 100 246 162 210 263 增长比率（%） -0.87 145.47 -34.31 29.51 25.42 每股收益(元) 3.20 7.85 5.17 6.68 8.38 市盈率(倍) 30.96 12.61 19.20 14.82 11.82 资料来源：中原证券 图1：公司历年业绩增长图2：公司收入结构 1600250% 1400 1200 1000 200% 150% 800 600 400 200 100% 50% 0% 聚氨酯系列 石化系列 精细化学品及新材料系列其他主营业务 0-50% 营业收入（亿元）净利润（亿元）收入增长利润增长 资料来源：中原证券、wind资料来源：中原证券、wind 图3：公司综合毛利率图4：公司分产品毛利率 45%60% 40% 35% 30% 25% 20% 50% 40% 30% 15% 10% 5% 0% 综合毛利率 20% 10% 0% 2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H 聚氨酯系列石化系列精细化学品及新材料系列其他主营业务 资料来源：中原证券、wind资料来源：中原证券、wind 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（亿元） 利润表（亿元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 405 723 1,262 1,460 2,145 营业收入 734 1,455 1,656 1,830 2,015 现金 176 342 717 958 1,553 营业成本 559 1,073 1,379 1,495 1,608 应收票据及应收账款 63 86 118 109 126 营业税金及附加 7 9 10 11 12 其他应收款 7 14 60 60 60 营业费用 8 11 10 11 12 预付账款 8 14 16 19 20 管理费用 14 19 17 18 20 存货 87 183 239 193 261 研发费用 20 32 31 34 38 其他流动资产 65 84 112 121 124 财务费用 11 15 19 21 24 非流动资产 932 1,180 1,201 1,171 1,139 资产减值损失 -5 -11 -5 -5 -5 长期投资 13 39 39 39 39 其他收益 7 5 5 5 6 固定资产 564 652 820 864 868 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 69 80 80 80 80 投资净收益 2 5 6 6 7 其他非流动资产 286 409 262 189 152 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 1,338 1,903 2,463 2,632 3,284 营业利润 118 294 195 245 308 流动负债 681 980 1,452 1,410 1,798 营业外收入 0 1 0 1 1 短期借款 382 539 708 877 1,042 营业外支出 1 4 2 2 2 应付票据及应付账款 177 204 476 250 465 利润总额 117 292 194 244 307 其他流动负债 122 237 268 282 292 所得税 13 41 27 34 43 非流动负债 140 206 206 206 206 净利润 104 250 167 210 264 长期借款 118 156 156 156 156 少数股东损益 4 4 5 1 1 其他非流动负债 21 50 50 50 50 归属母公司净利润 100 246 162 210 263 负债合计 821 1,186 1,658 1,616 2,005 EBITDA 185 397 288 340 408 少数股东权益 29 32 37 38 38 EPS（元） 3.20 7.85 5.16 6.68 8.38 股本 31 31 31 31 31 资本公积 22 22 22 22 22 主要财务比率 留存收益 431 637 720 930 1,193 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益488 685 768 978 1,241成长能力 负债和股东权益 1,338 1,903 2,463 2,632 3,284 营业收入（%） 7.91 98.19 13.76 10.53 10.11 营业利润（%） -3.84 148.84 -33.66 25.74 25.32 归属母公司净利润（%） -0.87 145.47 -34.31 29.51 25.42 获利能力毛利率（%） 23.85 26.26 16.71 18.31 20.20 现金流量表（百万元） 净利率（%） 13.67 16.94 9.78 11.46 13.05 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 20.58 35.98 21.07 21.44 21.19 经营活动现金流 168 279 402 147 509 ROIC（%） 11.46 18.26 10.57 10.78 11.16 净利润 104 250 167 210 264 偿债能力 折旧摊销 52 82 74 75 77 资产负债率（%） 61.38 62.33 67.31 61.41 61.04 财务费用 12 21 23 29 35 净负债比率（%） 158.96 165.44 205.86 159.13 156.69 投资损失 -2 -5 -6 -6 -7 流动比率 0.59 0.74 0.87 1.04 1.19 营运资金变动 -4 -73 138 -167 133 速动比率 0.43 0.53 0.69 0.88 1.03 其他经营现金流 6 5 6 6 6 营运能力 投资活动现金流 -239 -288 -96 -45 -44 总资产周转率 0.64 0.90 0.76 0.72 0.68 资本支出 -231 -268 -101 -51 -51 应收账款周转率 13.67 19.46 16.18 16.10 17.11 长期投资 -7 -20 0 0 0 应付账款周转率 6.43 10.33 7.86 7.90 8.55 其他投资现金流0 1 6 6 7每股指标（元） 筹资活动现金流 198 176 68 140 130 每股收益（最新摊薄） 3.20 7.85 5.17 6.68 8.38 短期借款 182 156 169 169 165 每股经营现金流（最新摊薄） 5.37 8.89 12.80 4.67 16.21 长期借款 59 38 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 15.54 21.8