走降油增化之路，新材料成为公司第二成长曲线

恒力石化（600346） 证券研究报告·公司点评报告·炼化及贸易 走降油增化之路，新材料成为公司第二成长曲线 买入（首次） 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 197,997 225,022 277,935 303,895 同比 30% 14% 24% 9% 归属母公司净利润（百万元） 15,531 2,558 10,201 14,147 同比 15% -84% 299% 39% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 2.21 0.36 1.45 2.01 P/E（现价&最新股本摊薄） 7.95 48.29 12.11 8.73 关键词：#困境反转#第二曲线投资要点 事件：公司披露业绩预告，预计实现归母净利润22-26亿元，同比降低83.26%-85.83%；扣非归母净利润8.92-12.92亿元，同比降低91.10%-93.86%。2022年Q4公司归母净亏损34.87-38.87亿元，同比降低223.70%-237.89%，亏损环比扩大79.83%-100.46%；扣非归母净亏损 34.99亿元-38.99亿元，同比降低239.62%-255.59%，亏损环比扩大 33.24%-48.48%。 油价高位震荡导致价差缩减，炼厂大修进一步使业绩承压：价差缩紧： 2023年02月16日 证券分析师陈淑娴 执业证书：S0600523020004 chensx@dwzq.com.cn 证券分析师郭晶晶 执业证书：S0600523020001 010-66573538 guojingjing@dwzq.com.cn 股价走势 恒力石化沪深300 2% -2% -6% -10% -14% -18% -22% -26% -30% -34% -38% 2022/2/162022/6/172022/10/162023/2/14 市场数据 收盘价(元)17.55 一年最低/最高价13.96/26.95 市净率(倍)2.17 2022年原油价格宽幅震荡，尽管下半年有下跌趋势，但与往年同比仍处于高位。同时，受Q3、Q4油价宽位下跌影响，下游市场需求多以刚需 流通A股市值(百 万元) 123,536.20 为主，市场观望情绪较重导致需求不足。炼厂大修：2022第三季度进行 炼厂检修使得产品结构、数量和价格发生变化，使得利润有所降低。 需求逐渐回暖，涤纶长丝盈利有望好转：国内：伴随新冠疫情好转，居民出行及消费需求将快速释放，国内长丝需求或将迎来底部反转机会。海外：海运费压力已大幅缓解，海运费逐渐回归正常水平后，未来伴随海外需求迎来复苏，长丝出口需求或将持续发力。终端需求预期回暖， 库存压力减少，公司业绩将触底反弹，有望扭亏为盈。 “炼化—化工—聚酯—新材料”大化工平台助力公司打造第二成长曲线：公司当前产能包括：产业链上游的2000万吨/年炼化一体化项目、500万吨/年现代煤化工装置和150万吨/年乙烯项目，由恒力炼化和恒力化工布局；产业链中游的1160万吨/年PTA产能，由大连恒力石化布局；产业链下游的40万吨/年涤纶工业丝、243万吨民用涤纶长丝、38.5万吨/年聚酯薄膜、3.3万吨/年PBAT/PBS、24万吨/年工程塑料的产能，由恒力化纤和康辉石化布局。公司秉持着“完善上游，强化下游”的发展战略，在建项目丰富：精细化工园一期（碳二产业链）、二期（碳四产业链）项目材料主要来源于上游炼厂、产品供给至下游光学聚酯薄膜、PET工程塑料、可降解塑料等新材料产业线。康辉新材料在汾湖和南通将打造功能性聚酯薄膜项目、锂电隔膜项目，我们预计将为公司带来业 绩增量，大大提升公司的盈利中枢。一体化协同发展，将助力公司在未来3-5年内完成第二成长路线、提高公司盈利能力和抗风险能力。 “双碳”目标下，新能源材料需求增加赋予公司新的增长机遇：双碳目标为石化行业提出了更高的挑战和要求，同时也为石化行业赋予新的机遇。一方面，“十四🖂”期间严控新增炼油能力，炼厂降油增化成为主要趋势，加速炼化行业优胜劣汰；另一方面，公司布局锂电隔膜、电解液、 总市值(百万元)123,536.20 基础数据 每股净资产(元,LF)8.09 资产负债率(%,LF)76.91 总股本(百万股)7,039.10 流通A股(百万股)7,039.10 相关研究 1/4 东吴证券研究所 PET铜箔基膜和光伏背板基膜在内的下游新能源新材料产业链以完成降油增化、降本增效。 盈利预测与投资评级：公司作为民营大炼化龙头企业，在传统化工行业集中度升高与高技术壁垒赛道崛起的背景下有望获得新发展机遇。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为25.58、102.01和141.47亿元，归母净利润增速分别为-84%、299%和39%，EPS（摊薄）分别为0.36、 1.45和2.01元/股，对应2023年2月16日的收盘价，PE分别为48.29、 12.11和8.73倍。我们看好公司大炼化项目化工品收率高，并依托于大炼化化工平台发展化工新材料业务，平滑周期波动性，持续贡献收益，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原油价格短期大幅波动的风险；终端需求恢复不及预期的风险；国内PTA产能加剧导致利润持续摊薄的风险；炼化产能过剩的风险；下游产品利润修复缓慢的风险；“碳中和”政策对石化行业大幅加码的风险。 2/4 东吴证券研究所 恒力石化三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 65,180 83,693 76,957 85,465 营业总收入 197,997 225,022 277,935 303,895 货币资金及交易性金融资产 16,800 29,364 14,516 19,746 营业成本(含金融类) 167,518 206,788 247,591 267,234 经营性应收款项 8,701 7,908 8,840 9,292 税金及附加 3,440 5,626 6,948 7,597 存货 33,553 41,419 49,591 53,526 销售费用 291 338 417 456 合同资产 0 0 0 0 管理费用 1,985 2,250 2,783 3,041 其他流动资产 6,126 5,002 4,010 2,901 研发费用 1,019 1,506 1,599 1,782 非流动资产 145,116 157,564 180,001 185,228 财务费用 4,916 5,821 6,330 6,427 长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 760 864 1,067 1,166 固定资产及使用权资产 122,831 129,663 153,866 157,817 投资净收益 19 22 27 30 在建工程 7,783 10,984 7,925 7,925 公允价值变动 356 0 0 0 无形资产 7,342 9,789 11,116 12,425 减值损失 172 251 201 203 商誉 77 77 77 77 资产处置收益 2 2 3 3 长期待摊费用 2,622 2,622 2,622 2,622 营业利润 19,791 3,330 13,161 18,353 其他非流动资产 4,462 4,428 4,395 4,362 营业外净收支 37 12 12 20 资产总计 210,296 241,256 256,958 270,693 利润总额 19,828 3,342 13,173 18,373 流动负债 97,776 122,380 131,890 136,887 减:所得税 4,290 782 2,967 4,220 短期借款及一年内到期的非流动负债 61,014 76,014 76,014 76,014 净利润 15,538 2,559 10,206 14,154 经营性应付款项 26,740 33,008 39,521 42,656 减:少数股东损益 7 1 5 6 合同负债 6,127 8,272 9,904 10,689 归属母公司净利润 15,531 2,558 10,201 14,147 其他流动负债 3,896 5,086 6,452 7,527 非流动负债 55,220 62,220 63,220 64,220 每股收益-最新股本摊薄(元) 2.21 0.36 1.45 2.01 长期借款 52,122 57,122 58,122 59,122 应付债券 0 2,000 2,000 2,000 EBIT 23,742 8,515 18,597 23,785 租赁负债 63 63 63 63 EBITDA 32,765 17,614 29,310 35,220 其他非流动负债 3,035 3,035 3,035 3,035 负债合计 152,996 184,599 195,110 201,106 毛利率(%) 15.39 8.10 10.92 12.06 归属母公司股东权益 57,231 56,586 61,773 69,505 归母净利率(%) 7.84 1.14 3.67 4.66 少数股东权益 69 71 75 82 所有者权益合计 57,301 56,657 61,848 69,587 收入增长率(%) 29.94 13.65 23.51 9.34 负债和股东权益 210,296 241,256 256,958 270,693 归母净利润增长率(%) 15.37 -83.53 298.76 38.68 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 18,670 21,299 28,858 33,896 每股净资产(元) 8.13 8.04 8.78 9.87 投资活动现金流 -13,098 -19,774 -31,805 -15,305 最新发行在外股份（百万股 7,039 7,039 7,039 7,039 筹资活动现金流 -7,388 10,839 -11,901 -13,361 ROIC(%) 11.41 3.60 7.39 9.05 现金净增加额 -1,905 12,363 -14,848 5,230 ROE-摊薄(%) 27.14 4.52 16.51 20.35 折旧和摊销 9,023 9,099 10,714 11,435 资产负债率(%) 72.75 76.52 75.93 74.29 资本开支 -13,383 -19,336 -31,552 -15,055 P/E（现价&最新股本摊薄） 7.95 48.29 12.11 8.73 营运资本变动 -9,729 3,563 1,377 1,696 P/B（现价） 2.16 2.18 2.00 1.78 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 3/4 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨 询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的