玻璃行业：底部特征明显，长鞭效应酝酿价格弹性

玻璃行业2022年总结：供需矛盾突出，行业亏损严重。需求端：2022年地产资金链紧张致使竣工低迷，浮法玻璃消费量下滑，全年房地产开发资金14.90万亿元，同比下滑25.9%，房屋竣工面积8.62亿平，同比下滑15.0%，浮法玻璃消费量10.55亿重箱，同比下滑1.56%。供给端：下半年冷修加速，截至2022年12月底，全国浮法玻璃在产日熔量161840T/D，同比降低7.43%，为2021年以来最低，全年浮法玻璃产量10.94亿重箱，同比减少0.8%。价格端：需求恢复缓慢，价格探涨乏力，2022年全年玻璃供给过剩，终端需求受地产资金链紧张影响持续推后，全年全国浮法玻璃均价1882.27元/吨，同比下跌27.17%。成本端：纯碱、燃料价格大幅上涨，成本压力突出。2022年全年全国重质纯碱市场价（中间价）均价为2727.7元/吨，同比增长17.3%，工业管道燃气、石油焦、重油等燃料价格亦大幅上涨。利润端：行业利润大幅下滑，企业亏损幅度大、亏损持续时间长。截至2022年12月30日，管道气浮法玻璃全年平均日度税后毛利为-35.48元/吨，同比减少855.41元/吨；动力煤全年平均日度税后毛利-185.34元/吨，同比减少921.49元/吨。 2023年需求：“三支箭”政策落地将显著缓解房企资金紧张问题，“保交楼”推进下竣工需求有望释放，预计全年竣工有望增长2.95%。信贷融资：已披露的银行对房企的意向授信额度超3.5万亿元，目前多为意向授信，需关注实际落地的资金情况，若信贷资金落地顺利，2023年竣工端有望得到较大资金支持。债券融资：“第二支箭”延期扩容，可支持约2500亿元民营企业债券融资，8家房企合计申请额度1210亿元，已发行债券规模67亿元。股权融资：股权融资相较信贷、债券融资，不会增加房企负债及三道红线压力，截至2023年2月12日，共有37家次房企进行再融资及并购活动，已公布金额合计843.56亿元。三支箭”政策支持下“保交楼”有望迎来实质性修复，根据测算，2023年实际竣工面积可达8.88亿平，同比增长2.95%。 2023年供给：厂商冷修、点火节奏多采取随行就市策略，全年产能弹性较大。 2023年潜在点火、复产的产线数量较多，从近期草根调研反馈来看，当前二三线玻璃厂仍处于亏损状态，且微亏现金流，但对未来需求恢复、成本下降仍抱有信心，现阶段冷修的意愿不强，未来点火、复产节奏主要取决于行业利润恢复情况，若需求启动、行业利润修复，仍有较多产线可迅速点火复产，产能供给弹性较大。 2023年价格：短期震荡上行，需求复苏有望迎来趋势性上涨。节前贸易商冬储补库+厂家涨价去库策略带来玻璃价格阶段性上涨，而节后复工复产节奏偏慢，下游加工厂回款不理想，但随着复工率逐步提升、贸易商出货完毕，预计价格将震荡上行。近期纯碱价格抬升，成本端对玻璃价格形成一定支撑，行业供给也处于相对低位，玻璃价格进一步下跌的空间不大。后续来看，随着复工复产加速以及“保交楼”资金逐步到位，竣工需求有望释放，中下游备货将放大玻璃的需求，届时玻璃价格有较大的上涨概率和弹性。 2023年成本：上半年供需偏紧，下半年新产能释放后成本压力有望减轻。需求端，前期冷修的浮法玻璃产线或逐步复产，同时光伏玻璃仍有新增点火计划，纯碱需求仍将延续增长态势。供给端，2023年约计划有800万吨新增产能投放，主要集中在下半年，我们预计上半年纯碱供需偏紧，价格仍将上涨，下半年新增产能释放后供需压力有望缓解，价格有望下降，浮法玻璃成本压力将得到减轻。 投资建议：预计玻璃价格已接近上半年低点，底部特征明显，二季度起随着复工复产加速以及“保交楼”资金逐步到位，需求释放下玻璃价格将迎来趋势性上涨，并且短期纯碱价格仍较为坚挺，因此具备规模优势、成本管控能力的龙头企业将最为受益，建议关注浮法玻璃龙头旗滨集团、信义玻璃。 风险提示：政策力度不及预期风险，原材料价格持续上涨风险。 1玻璃行业2022年总结：供需矛盾突出，行业亏损严重 需求端：2022年地产资金链紧张致使竣工低迷。浮法玻璃位于地产产业链后端，与地产竣工高度相关，2022年浮法玻璃下游消费结构中约71%用于房地产。但2022年受地产资金链持续紧张影响，竣工表现持续低迷，2022年1-12月房地产开发资金14.90万亿元，同比下滑25.9%，房屋竣工面积8.62亿平，同比下滑15.0%。竣工端需求下滑导致2022年全年浮法玻璃消费量10.55亿重箱，同比下滑1.56%。 图表1：2022年浮法玻璃下游消费结构 图表2：房地产开发资金来源累计同比（单位：%） 图表3：房屋竣工面积累计同比（单位：%） 图表4：浮法玻璃消费量累计同比（单位：%） 供给端：下半年冷修加速，供给有所收缩。2022年上半年，浮法玻璃厂商对下半年需求恢复较为乐观，冷修意愿较低，但下半年地产需求未有明显起色，产线持续亏损导致部分产线提前进入冷修，行业在产产能大幅收缩。从产能来看，截至2022年12月底，浮法玻璃在产日熔量161840T/D，同比降低7.43%，为2021年以来最低；产量来看，2022年全年浮法玻璃产量10.94亿重箱，同比减少0.8%，10-12月单月产量分别为9168.6万重箱、8683.5万重箱、8939.7万重箱，分别同比变动-3.43%、-5.89%、-5.59%，供给整体呈收缩态势。 图表5：卓创统计浮法玻璃在产日熔量（单位：吨/日） 图表6：卓创统计浮法玻璃产量累计同比（单位：%） 价格端：需求恢复缓慢，价格探涨乏力，全年均价同比下滑27.17%。截至2022年12月29日，全国十三省浮法玻璃库存5434万重箱，同比增长1917万重箱。2022年全年玻璃供给过剩，终端需求受地产资金链紧张影响持续推后，下半年行业供需矛盾虽有所缓解，但前期累积的库存为历史高位，需求未有明显改善下，玻璃价格提涨较为困难，2022年全年全国浮法玻璃均价约1882.27元/吨，同比下跌27.17%。 图表7：卓创统计全国浮法玻璃均价（单位：元/吨） 图表8：卓创统计全国十三省浮法玻璃库存（单位：万重箱） 成本端：纯碱价格有所回落，燃料价格仍在历史高位。2022年全年全国重质纯碱市场价（中间价）均价为2727.7元/吨，同比增长17.3%；全国工业管道燃气全年均价3.63元/吨，同比增长17.3%；全年全国石油焦出厂均价约4123.1元/吨，同比上涨78.0%；全国重油全年均价6187.0元/吨，同比上涨35.2%。 图表9：全国重质纯碱分年度市场价（中间价）（单位：元/吨） 图表10：全国石油焦分年度市场价（中间价）（单位：元/吨） 图表11：全国天然气分年度价格（单位：元/吨） 图表12：全国重油分年度市场价（中间价）（单位：元/吨） 利润端：价格成本双重挤压，行业利润大幅下滑，企业亏损幅度、亏损时间均为2017年以来新高。截至2022年12月30日，管道气浮法玻璃日度税后毛利为-318.45元/吨，全年平均日度税后毛利为-35.48元/吨，同比减少855.41元/吨；截至2022年12月30日，动力煤日度税后毛利为-415.15元/吨。全年平均日度税后毛利-185.34元/吨，同比减少921.49元/吨。 图表13：浮法玻璃税后毛利（管道气）（单位：元/吨） 图表14：浮法玻璃税后毛利（动力煤）（单位：元/吨） 2玻璃2023年行情展望：需求复苏，价格上行 2.1需求：“三支箭”政策齐发，地产资金链修复下竣工需求有望释放 “三支箭”政策落地将显著缓解房企资金紧张问题，推动“保交楼”修复竣工。“第一支箭”：信贷融资。11月21日的信贷工作座谈会提出，央行将向商业银行提供2000亿元免息再贷款用于支持“保交楼”，后续出台的“金融十六条”中多项政策明确指出将支持房企信贷融资；“第二支箭”：债券融资。交易商协会11月8日表示，继续支持包括地产企业在内的民营企业发债融资，预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容；“第三支箭”：股权融资。11月28日证监会调整房企股权融资政策：1）恢复涉房上市公司并购重组及配套融资。2）恢复上市房企和涉房上市公司再融资。3）调整完善房地产企业境外市场上市政策。与境内A股政策保持一致。4）进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用。5）积极发挥私募股权投资基金作用。 图表15：2022年11月以来地产“三支箭”政策梳理 信贷融资：银行对房企已披露的意向授信额度已超3.5万亿元，主要签约对象为全国性龙头房企。在“金融十六条”等政策指引下，截至2023年2月14日，根据我们统计，已经有33家商业银行向224家次房企提供了超过3.5万亿元的意向授信额度，包括开发贷、按揭贷、并购贷、供应链融资、保交楼借款等。从银行授信情况来看，国有行和股份行对万科、龙湖、碧桂园等房企提供的授信额度和授信数量较多，城商行对本地房企的支持力度逐渐加大。目前银行与房企多为意向授信，需关注实际落地的资金情况，若信贷资金落地顺利，2023年竣工端有望得到较大资金支持。 图表16：2022年11月以来银行对房企授信统计 债券融资：“第二支箭”延期扩容，可支持约2500亿元民营企业债券融资，8家房企合计申请额度1210亿元，已发行债券规模67亿元。截至2023年2月12日，交易商协会已受理龙湖集团、美的置业、新城控股、万科集团、金地集团、金辉集团储架式发债申请，金额分别为200亿元、150亿元、150亿元、280亿元、150亿元、20亿元，旭辉集团、绿城中国拟分别申请150亿元、110亿元的额度，“第二支箭”扩容下8家房企合计金额达1210亿元。目前龙湖集团、美的置业、金辉集团、新城控股已发行债券规模合计67亿元。“第二支箭”预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。 图表17：“第二支箭”房企申请额度及发行状况 股权融资：房企定增、配股、并购举措频出，关键在于落地的时间和落地的规模。自证监会“第三支箭”以来，截至2023年2月12日，共有37家次房企进行再融资及并购活动，已公布金额合计843.56亿元。从再融资实施情况来看，A股上市公司主要采取定增方式募集资金，H股上市公司主要以配股为主，8家配股房企中已有7家完成配股。从资金投向来看，A股上市公司用于“保交楼”，而H股上市公司主要用于偿还债务。从并购情况来看，华夏幸福、融创地产、华南城等出险房企对旗下资产进行出售，收购方为华润集团、华发集团、特区建发等央国企及地方城投企业。股权融资相较信贷、债券融资，不会增加房企负债及三道红线压力，但目前A股房企的定增方案均处于筹划或预案阶段，落地发行时间和落地规模是支持2023年竣工修复的关键。 图表18：2022年11月28日以来房企再融资、并购情况（截至2023年2月12日） 测算得2022年约有2.38亿平房屋延迟竣工，2023年竣工面积有望增长2.95%。1）理论竣工面积：新开工到竣工传导时间一般约一年半到两年，而从 TTM 口径下的增速可看出，2016年以来新开工领先竣工时滞增长至3年，2021年Q3以来受地产资金链紧张影响，本应趋势向上的竣工出现下滑，若按原有趋势增长计算，则2022年理论竣工面积约11.0亿平，同比增长8.5%。2）滞后竣工面积：从理论与实际竣工面积差值来看，2022年约有2.38亿平延迟竣工，占理论竣工面积的21.7%，同时参考奥维云网数据，2022年约有30%的精装房延迟交付，与我们计算的21.7%延迟竣工比例较为接近。3）2023年竣工面积：理论竣工面积约8.52亿平，延迟竣工中，“三支箭”政策支持下保交楼有望实质性修复，假设2023年可完成上年延迟竣工面积的15%，则实际竣工面积可达8.88亿平，同比增长2.95%。 图表19：房屋竣工面积单月值及同比（左轴：万平；右轴：%） 图表20：滞后3年房屋新开工面积与竣工面积累计同比（单位：%） 图表21：2023年竣工面积推算 2.2供给：产能弹性较大，紧随需求变动 厂商