债券周报：市场终于相信美联储的“Higher for Longer”

债券周报 2023年2月15日 市场终于相信美联储的“HigherforLonger” 昨晚（2月14日），美国公布了新一轮的通胀数据，CPI录得6.4%，超过预期的6.2%，核心通胀则基本符合预期。总体看这次通胀数据基本符合预期，但关键是，市场的预期自2月3日非农就业数据超预期 后，已经持续走高。这次通胀数据，是符合了一个“变强”的预期。 通胀数据公布后，各期限美债利率普遍上升了5-10个基点，而对比2 月2日美联储会议后的利率低位，各期限美债利率已经上行了40到 50个基点了（图1）。市场此前“故意忽视”实际经济数据，认为经济衰退很快发生，美联储也很快降息的预期基本告一段落。过去一轮“市场vs美联储”的意见分歧，也以经济数据强劲，来证实了美联 储要加息到5%以上的趋势，现在市场预期加息的顶点从此前低于4.9% 的水平上升到5.25%。 但笔者不认为去年四季度以来通胀见顶，加息预期见顶的趋势发生根本性改变，这只是一次阶段性调整。主要此前市场预期“跑”的太快了，现在需要根据真实的经济数据节奏进行调整。 张楠(SFCCE:BFE323) 4.74 4.63.9 4.53.8 3.7 4.4 3.6 4.3 3.5 4.23.4 4.13.3 43.2 图1:美债利率今年以来的波动 首席策略师 +85235191242 nathan.zhang@dfzq.com.hk 2年期（左轴） 10年期（右轴） 一、通胀数据基本符合“变强”的预期 2月14日公布的1月通胀数据如笔者此前分析，维持较强的水平。CPI同比上涨6.4%，超过预期的6.2%，月度环比上涨0.5%，符合预期，但大幅高于上月的下跌0.1%的水平。核心通胀按年同比上涨5.6% （预期5.5%），月度环比上涨0.4%（符合预期）。 本次CPI超预期首先是食品价格上涨推动，能源价格也有所推动，但没有此前预期的强。核心通胀部分，房租通胀依然保持了强劲的上涨趋势（图2）。此前预期反弹的二手车价格还没有在通胀数据体现，笔者此前多次讨论二手车价格的高频数据已经反弹，在通胀里的体现 预计只是“迟到”，不会“缺席”。另外医疗服务通胀也超预期下跌 （图2），但鉴于劳动力市场依然紧张，实际医疗服务价格应该还是高企的，只是该项数据具体到每月的来回波动比较大。 通胀的上行压力还没完全释放（upsiderisk），接下来还有维持较高水平的压力，离美联储降息的标准（2%通胀）还有很远的距离，美债利率不可避免的“HigherforLonger”。上文提到的二手车价格是比较确定的上行动力，房租通胀虽然预计增速回落，但也连续两月相对 超预期了，而房租占核心通胀很大，这个分项的变化对未来几个月的通胀走势影响很大。 房租通胀指数 医疗服务物价指数 630380 610370 590360 570350 550340 530330 510320 490310 470300 图2:房租和医疗服务通胀物价指数 2017-01-01 2017-05-01 2017-09-01 2018-01-01 2018-05-01 2018-09-01 2019-01-01 2019-05-01 2019-09-01 2020-01-01 2020-05-01 2020-09-01 2021-01-01 2021-05-01 2021-09-01 2022-01-01 2022-05-01 2022-09-01 2023-01-01 数据来源：东方证券（香港），彭博 二、阶段性调整，而不是趋势改变。 2月3日非农就业数据超预期以来，美元利率明显上升，美元指数也反弹，股票也出现调整。但笔者不认为去年四季度以来几个趋势的根本性改变，这只是一次阶段性调整。 去年12月到2月1日美联储会议的期间，市场对利率下降的乐观情绪持续发酵，但正如笔者过去一段时间对通胀等数据的分析显示，虽然总体数据在下降，但服务业相关的通胀压力依旧，经济衰退证据不显著，美联储还在加息到5%以上的路上，短期并没有降息可能性， 市场提前“定价”的降息预期，缺乏足够的经济数据支持，而2月3 日的非农数据超预期则是这轮“过度乐观”预期的“警钟”。 美债利率走势，更多反映的是经济的边际变化。通胀确实还处于下降区间，但由于市场定价把“预期”也提前考虑了，当经济数据从“好于市场预期”，变为“差于市场预期”时（图3），利率便需要“回 吐”此前过度预期的“利好”。 每次转向时，市场都倾向于“过度反应”。因此，如果市场接下来变成“过度悲观”，利率上行过多，反而会酝酿下一波做多利率的交易机会。美债利率和股市一样，总是会偏离所谓的“基本面”，巴菲特 的老师——“证券分析之父”格林厄姆，把这种现象称为“市场先生”。我们的交易对手就是这位“市场先生”，而他出价的高低，只 和他的“乐观”还是“悲观”有关，而不是一个可以科学计算的估值。未来的经济数据大家都喜欢预测，但没有人可以确切知道，大家都倾向把短期的趋势，线性外推来预测未来，这就是市场每次都“猜不准”的原因。 花旗经济数据超预期指数10年期国债收益率 3.2 -30 3.4 -20 -103.6 2023-01-23 2022-12-23 2022-11-23 2022-10-23 3.8 0 2022-09-23 4 10 4.2 20 304.4 图3:10年期国债收益率和经济数据超预期程度紧密相关 数据来源：东方证券（香港），彭博 近期报告回顾： 《债券周报》系列： 美债利率上升，美元指数走强，市场再一次来到十字路口。——2023年2月8日 美联储结束“无脑鹰”阶段，但还是赶不上市场的“鸽”。——2023年2月2日 通胀真的缓解了吗？兼论中资美元债的重启——2023年1月18日 美联储和市场，到底谁错了？——2023年1月11日 下降，还是上升？——“非主流”美元利率预测的两派观点——2023年1月6日 楠分楠解——年度研究报告回顾——2022年12月30日 沧海桑田，时代巨变。——低通胀时代不再来——2022年12月21日 通胀“假”缓解，美联储未放松。——2022年12月15日 中国重启与欧美滞胀风险的上升——2022年12月7日 美债：明年会更好！美股：明年会更好？——2022年11月30日 2023年加息到5%水平，10年期利率可能先升后降。——2022年11月23日 动荡加剧，英国政府妥协。——我们可能处于1974年——2022年10月13日 美元流动性危机会重临吗？——2022年9月30日 美联储加息点评：工资增长是推动加息的关键——兼谈“汇率动荡时代”的开启。——2022年9月22日 通胀超预期点评，兼论利率预测和投资。——2022年9月15日 非农就业数据点评，兼论影响利率的几个关键经济指标——2022年9月6日 鲍威尔究竟是“鹰派”还是“鸽派”？（美元利率展望）——2022年9月2日 来自70年代的经验：我们会否陷入长期停滞？——2022年8月26日 衰退来临，高质量的投资级美债看起来！——2022年8月18日 中美利率倒挂：美元/港币货币基金配置正当时——2022年8月12日 分析员核证 分析员，张楠，主要负责拟备本报告并谨此声明－ (1)本报告所表达之意见均准确反映分析员对所述公司(等)/证券之个人见解； (2)分析员之补偿与本报告的推荐或意见或投资银行部并没有直接或间接的关系； (3)分析员不是直接或间接地受投资银行部监管或隶属予投资银行部； (4)分析员就报告中论述的公司(等)/证券，根据证监会操守准则第16.5(g)段，并没有违反安静期限制； (5)分析员及其有联系者没有曾在发表本报告之前的30天内进行交易或买卖涉及本报告所论述的公司(等)/证券； (6)分析员及其有联系者并没有在任何与报告中论述的公司(等)中担任高级人员； (7)分析员及其有联系者并没有拥有研究报告内所论述股份的任何财务权益。 东方证券评级含义 买入—描述了我们预期在未来12个月内将提供>10%的总回报的股票。 增持—描述了我们预期在未来12个月内将提供>0%的总回报的股票。 持有—描述了我们预期在未来12个月内将提供-20%至20%的总回报的股票。卖出—描述了我们预期在未来12个月内将提供<0%的总回报的股票。 重要披露及免责声明 东方证券(香港)有限公司可能与报告中论述的公司(等)拥有或正寻求业务关系。因此投资者应留意报告的客观性可能受潜在的 利益冲突所影响。在进行投资决定时，投资者应视本报告为其中一个参考因素。 东方证券(香港)有限公司及其附属公司、要员、董事及雇员在任何时间可能持有本报告所提及之任何证券、认股证、期货、期权、衍生产品或其他金融工具的长仓或短仓。东方证券(香港)有限公司或其集团公司可能持有相等于或高于本报告所评论之公司的市场资本值、已发行股本或已发行单位的1%的财务权益。 东方证券(香港)有限公司或东方证券(香港)有限公司任何其他成员在任何情况下，均不会就由于任何第三方在依赖本报告内容时之作为或不作为而导致任何类型之损失（无论是直接、间接、随之而来或附带者），负上法律责任或具有任何责任。 本报告内容或意见仅供参考之用途，并不构成任何买入或沽出证券或其他金融产品之要约。本报告并无顾虑任何特定投资者之特定投资目标、财务状况、或风险承受程度，投资者在进行任何投资前，必须对其投资进行独立判断或在需要时寻求独立专业意见。东方证券(香港)有限公司不保证执行此报告提及的投资产品或金融工具的交易。 虽然本报告资料来自或编写自东方证券(香港)有限公司相信是可靠之来源，惟东方证券(香港)有限公司并不明示或暗示地声明或保证任何该等资料之准确性、完整性或可靠性。本报告内所提及之价格仅供参考之用途，投资产品之价值及收入可能会浮动，包括受汇率、市场指数、有关公司相关数据或其他因素而变动。本报告内容或意见可随时更改，东方证券(香港)有限公司并不承诺提供任何有关变更之通知。证券过去的表现不可作为未来表现的指标，同时未来回报是不能保证的，你可能蒙受所有最初存入资金的损失。 东方证券(香港)有限公司可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表东方证券(香港)有限公司或者附属机构的观点。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 任何在香港以外的国家或地区进行/执行之投资产品或金融工具的交易，将受有关当局/当地之相关法律/法规及监管机构的管辖，本报告的发表单位及分析员并不受有关当局/当地的所有披露要求或法规管辖。 未经东方证券(香港)有限公司事先书面授权，任何人不得为任何目的复制、分发、转发、发表此报告，东方证券(香港)有限公司保留一切权利。 在过去12个月，东方证券(香港)有限公司及其公司集团与本研究报告所述公司并无投资银行业务关系。本研究报告仅为东方证券(香港)有限公司的客户提供信息。