策略专题：银行风险揭露higher for longer的代价：美国债务发散风险逐步抬升

摘要 SVB银行冲击与市场波动：近期硅谷银行（SVB）宣布将出售其所有210亿美元的可销售证券的消息引发市场恐慌，整个美股银行板块遭到拖累。随后几日风险逐步外延，专注于加密货币行业贷款的签名银行（Signature Bank）被纽约州金融监管机构关闭，同期美国第一共和银行也处在这场银行业信任危机的中心，其股价已经接近腰斩。3月16日，SVB风波蔓延至欧洲，瑞士信贷银行因为审计机构对其财务报告出具否定意见，叠加大股东拒绝提供更多援助，瑞信银行股价应声下跌60%，5年期CDS大幅抬升。 在经历了SVB事件冲击后，市场利率定价经历了大幅转向，Terminal Rate从SVB事件前一天的5.69%快速脉冲下行至近期的4.785%，市场寄希望于联储鹰派政策转向以保持金融稳定。尽管SVB银行风险所带来的依旧是点状冲击，看似无法触及全局性的银行业风险，但它同样指向美国货币财政政策空间逼仄的问题。市场对银行业的担忧来源于期限利差倒挂下所带来的“借短放长”商业模式利润下滑风险，而将其类比至财政体，则体现在一个经济体利息增长和经济增长之间差异的问题。具体而言，当前美国短端被通胀钳制，长端被金融风险钳制，而且持续的时间越长，经济增长前景则会遭受更强烈的压制，g倾向于越低，进而利息增长差异r-g越大，债务发散概率越大。 货币政策的掣肘：当前美国短端利率仍然低于联储各项货币政策理论规则所指向的目标值，短端利率难降。同时，近期期限利差已经位于-100多个bp的极端倒挂低位，一方面这是1980年代以来最深的倒挂幅度，继续下降的空间并不大；另一方面期限利差的继续倒挂也只会持续挤压美国商业银行净息差并产生新的银行业风波，因此我们认为当前的期限利差已经处在一个很难再继续下行的状态，这也就意味着长端利率相对短端而言也无法顺畅下行。当美国面临又一轮衰退渐行渐近时，财政赤字的进一步潜在扩张动力或将融资成本高企冲击债务可持续性这样的长期问题逐渐暴露在水面之上。 财政政策的钳制与债务动态可持续性：债务可持续性最直观的观察乃是一个国家的利率与增长之差（r-g），r-g的上升意味着债务不可持续的风险。更进一步地，我们纳入基础财政盈余以观察两个项目的相对变动之差，来探讨债务收敛与发散的可能性。根据2000年至今数据拟合出美国最新的财政反应函数模型，指向美国接下来债务发散的风险再次临近。 美债的特殊地位与本轮的困境：对于债务不可持续问题的解决来讲，找到新增承接债务的需求乃是过去六十年常见的解决方法，但行至今日，在高通胀叠加全球经济增长动能点暂失的全球宏观态势下，美国债务发散的逐步逼近是我们不得不面临的隐忧。在这一背景下，黄金作为信用货币体系不稳定性的对冲资产，其趋势性行情或才刚刚开始。 风险提示：美国经济超预期韧性。 1SVB银行冲击与市场波动 3月9日，硅谷银行（SVB）宣布将出售其所有210亿美元的可销售证券，在此过程中将承受18亿美元的亏损，并寻求向市场出售普通股进行募资。对于其流动性和资产负债表状况的担忧使得SVB股价暴跌60%，同时整个美股银行板块同样遭到拖累。SVB暴雷有其自身的特殊性，即其负债端连接的是美国一众初创公司，在过去一年联储高斜率加息下初创公司融资持续遇冷，因此能存放在SVB银行的资金亦同步减少，SVB银行存款在不断流出； 同时资产端所持有的大量债券又因加息而积累“Unrealized Losses”，资产端和负债端均存在压力下最终只能通过变卖债权类资产来应对经营压力。3月12日，风险逐步外延，专注于加密货币行业贷款的签名银行（Signature Bank）被纽约州金融监管机构关闭，同期美国第一共和银行也处在这场银行业信任危机的中心，其股价已经接近腰斩。3月16日，SVB风波蔓延至欧洲，瑞士信贷银行因为审计机构对其财务报告出具否定意见，叠加大股东拒绝提供更多援助，瑞信银行股价应声下跌60%，5年期CDS大幅抬升。尽管后面瑞士央行和瑞士金融市场监管局联合声明美国的部分银行风波不会直接蔓延至瑞士金融市场，但截止到最新瑞信银行股价依旧尚未企稳，市场担忧情绪依然浓厚。 图1：自加息以来SVB银行存款大量流出 在经历了SVB事件冲击后，市场利率定价经历了大幅转向，终端利率（Terminal Rate）从SVB事件前一天的5.69%快速脉冲下行至近期的4.785%，市场寄希望于联储鹰派政策转向以保持金融稳定。宏观叙事也在快速切换，从去年12月的“经济数据差定价衰退”，到今年1月的“经济数据超预期证伪衰退”，再到2月的“通胀预期抬头重新定价紧缩”，最终到3月的“银行风险冲击重新定价宽松”，对美国经济究竟是软着陆还是硬着陆的讨论始终贯穿其中。 图2：SVB事件风波后TerminalRate大幅下行（左轴%） 图3：SVB事件风波后市场预期加息终点时点从2023年10月提前至2023年5月 图4：SVB事件风波后联邦基金利率期限结构整体下移 图5：流动性价差大幅抬升 图6：美国1年期CDS脉冲上行 图7：瑞士法郎和欧元货币交叉互换走阔，离岸流动性趋紧 图8：黄金和比特币近期明显上涨 现在来看，尽管SVB银行风险所带来的依旧是点状冲击，看似无法触及全局性的银行业风险，但它同样指向美国货币财政政策空间逼仄的问题。市场对银行业的担忧来源于期限利差倒挂下所带来的“借短放长”商业模式利润下滑风险，而将其类比至国家财政机制，则体现在一个经济体利息增长和经济增长之间差异的问题。具体而言，当前美国短端被通胀钳制，长端被金融风险钳制，而且持续的时间越长，经济增长前景则会遭受更强烈的压制，g倾向于越低，进而利息增长差异r-g越大，债务发散概率越大。 2货币政策的掣肘 2.1短端：理论利率的缺口 2023年3月3日货币政策报告中提到，传统的货币政策规则包括著名的泰勒规则（Taylor (1993) rule）、平衡规则（balanced approach rule）、调整后的泰勒规则（adjusted Taylor (1993)rule）和一阶差分规则（first difference rule）。所有这些简单的规则都体现了货币政策的关键原则，包括政策利率应该随着时间的推移进行足够有力的调整，以确保通货膨胀回到联储的长期目标，并将长期通货膨胀预期稳定在该水平上。所有这五条规则都以通货膨胀率与FOMC 2%的长期通胀目标之间的缺口以及失业率缺口为核心变量。 图9：不同的货币政策规则 下图显示了五个简单规则下联邦基金利率的演进。理论政策利率从22年初开始就已经抬升至6%-7%的水平，尽管我们经历了一年的快速大幅的加息，行至当前距离理论利率仍然有明显差距。 图10：五个简单利率规则给出的理论政策利率 跳出泰勒规则，使用更高频的一系列经济变量去拟合联邦基金利率，同样得到了显著高于现实水平的政策利率拟合值（6.5%）。 图11：经济数据拟合TargetFFR（%） 图12：美国实际政策利率（%） 2.2长端：期限利差极端压缩带来金融风险 期限利差对衰退的预测效应通常会解释为利率曲线对于未来短期利率的信号作用，倒挂的利率曲线可能预示着未来短期利率趋于下降的预期，也预示着信贷需求、通胀预期的趋弱，以及央行将采取应对措施。从这个层面看，利率曲线倒挂仅仅是基于历史统计规律的一个单纯的信号。Adrian(2010)在一篇论文中描述了利率的期限结构对实际经济的影响路径，强调了金融中介机构的资产负债表的传导作用。 事实上期限利差的倒挂并不仅仅是一个信号，它对经济是有实际影响的。Adrian(2010)考虑了期限利差通过金融中介机构的资产负债表对于不同经济条件的调整而对实际经济影响的机制。核心是由于银行等从事资产负债业务的金融机构，其资产端与负债端的利率水平——代表了其盈利能力，而资产端与负债端的久期一定是不同的，通常资产端久期长于负债端久期，所以期限利差的收窄甚至倒挂将损害金融机构的资产负债表，导致银行信贷扩张的动力受到制约，引致实体经济承压。Adrian(2009)认为缩减的信贷将导致金融机构对于期限利差扩大的需求更加紧迫，进一步侵蚀实体经济。 文章利用VAR模型对以上逻辑进行验证，选取变量：GDP增长率、10y- 3m 期限利差，大型商业银行净息差，影子银行资产季度增长率， 3m 国债收益率以及VIX，数据范围1990Q3--2008Q3。 图13：期限利差对美国GDP的影响 回归结果显示出以下逻辑链条：期限利差抬升——银行净息差抬升，银行盈利能力增强——影子银行资产增速抬升——GDP增速抬升。事实上，期限利差代表的是边际贷款增量的盈利水平，银行净息差代表存量资产负债表平均盈利水平。从脉冲响应分析来看，对期限利差的正向冲击在有限区间内导致NIM的增加，对NIM的正向冲击估计导致影子银行Asset Growth的增加，对影子银行Asset Growth的正向冲击导致GDP的增长；右下角的图显示对短期利率的正向冲击将导致GDP的下降，符合理论推导。 图14：脉冲响应分析 当前美债期限利差极端倒挂，前期倒挂幅度最多达100多个bp，且对即期有领先性的远期期限利差同样处在低位倒挂阶段，这意味着短期来看收益率曲线倒挂问题难以得到解决。 前文论文中已经阐明了期限利差对于银行净息差的指引，而这也意味着未来一段时间美国商业银行的净息差和信贷投放增速将继续面临下行的压力，并拖累美国经济增长。 图15：期限利差与远期期限利差（%） 图16：美国期限利差和信贷投放增速（%） 图17：期限利差和美国商业银行净息差（右轴%） 所以当短期风险事件冲击市场后，揭露出美国面临的短期问题是，当短端利率下行受到通胀钳制，期限利差在如此极端的水位上又因潜在的金融风险的无法继续加深倒挂，意味着长端利率也无法顺畅下行，当美国面临又一轮衰退渐行渐近时，财政赤字的进一步潜在扩张动力或将融资成本高企冲击债务可持续性这样的长期问题逐渐暴露在水面之上。 3财政政策的钳制与债务动态可持续性 3.1利率-增长差r-g 我们首先从价格层面讨论债务可持续性的问题，观察利率-增长之差（r-g）。理论上说，如果经济增长超过了政府借贷的成本，政府就可以直接滚动其债务，债务与GDP的比率就会下降，而不需要增加税收，在一定程度上也可以认为是一个国家的负债端与资产端的相对增速。 然而多位研究者发现r-g差额为正的假设并没有足够的经验基础，布兰查德在其2019年美国经济学会主席讲话中提到，在美国，政府债务的利息-增长差额往往是负的。此外，自2008年开始的次贷危机以来，大多数发达经济体的r-g平均为负值，即使在经济增长恢复健康的发达经济体，差额也一直是负值。决策者需要在公共债务高于全球金融危机之前的背景下权衡这种负差额。在公共债务违约之前的国家年份，差额并没有比平时高，这表明利息-增长差额对政府违约没有预测能力——至少在政策采取纠正行动之前为时已晚。 Paolo Mauro(2020)研究中得到五项了关于r-g的经验规律。首先，在历史上，发达经济体和新兴经济体都曾长期出现过负的r-g。第二，人们通常认为，新兴经济体的利差比发达经济体的利差更倾向于是负的，这种观点主要源于1973-74年第一次石油冲击和1990年代中期之间的时期：在此期间，发达经济体放开了他们的资本市场，并试图通过允许利率上升速度超过通货膨胀来抑制通货膨胀，而新兴经济体在高通货膨胀的背景下继续施行金融压抑（financial repression）。在20世纪80年代之前，发达经济体也开始加入金融压抑阵营，而到了90年代中期，许多新兴经济体也放开了金融市场。第三，平均而言，当r-g较低时，财政政策在某种程度上倾向于更具扩张性：当r-g下降时，基本财政赤字扩大，但还不足以完全补偿缺口。第四，用政府借款的平均有效利率计算的r-g对于预测政府违约基本上是无用的。第五，边际利率（新的政府借款或二级市场上的边际利率）往往急剧和突然上升，但只是在违约之前几个月才会有如此反应。总而言之，处于低位的r-g并不能让我们完全对债务