海外周度观察：美联储叙事的转变：从higher到longer

“higherforlonger”早已经成为美联储等主要西方央行的共同叙事。我们认为，该叙事的关键词或已从“higher”转向“longer”，美联储已经在7月例会完成了“最后一次加息”。展望明年，通胀或并非美联储降息的主要矛盾。 热点思考：美联储叙事的转变：从higher到longer 美联储还“预留了”一次加息的空间，但市场定价的却是加息周期大概率已经结束。CMEFedWatch的最新信息显示，美联储11月加息的概率为0,12月加息的概率为20%，2023年1月加息的概率为26%。美联储“higherforlonger”叙事的重心也已经从“higher”转向“longer”。我们认为，7月加息25bp就是美联储的“最后一次加息”。 美联储并不必然兑现其经济预测摘要中所有关于加息的“前瞻指引”。历史上的“最后一次加息”往往是摘要中的“倒数第二次加息”、“倒数第三次加息”……因为，美联储的行为是“数据依赖”的，其利率决议建立在实际数据与预测数据的偏离度上——偏离度越小，按既定路径加息的概率越大。 预期的转变是在美债长端利率持续上行和FOMC成员的“鸽派”表态中发生的。长端美债利率的上行一方面是5月以来经济“软着陆”预期不断强化的结果，另一方面又在削弱“软着陆”预期最终得以实现的基础。对于实体经济的真实投资需求而言，中长端美债利率才是定价的“锚”。美国房地产市场中的部分量价指标又重现了“降温”的信号。市场担心的“尾部风险”不是紧缩过度的风险，而是紧缩不足的风险。无论是从长期中性利率、“泰勒规则”隐含的利率水平，还是从实际利率等角度看，联邦基金利率都已经位于“限制性”水平。“数据依赖”型决策规则必然意味着“落后于曲线”（behindthecurve）。这一次，美联储“矫枉过正”的风险依然存在。 不宜将鲍威尔与沃尔克作比较。鲍威尔暂时也不需要模仿沃尔克，也不具备模仿沃尔克的条件：第一，鲍威尔面临的通胀压力明显小于沃尔克时代；其次，今天美国联邦政府的杠杆率明显高于沃尔克时代；第三，会影响美联储上缴财政部的利润，甚至会导致亏损，影响美联储的独立性。 “higherforlonger”是美联储的一种叙事。在当前环境下，美国通胀整体水平仍远高于2%，整体通胀还在反弹（原油通胀收低基数影响仍处在反弹通道中），劳动力市场仍处于偏紧状态，金融风险似乎也可控，美联储无需修正这一叙事。展望明年，我们倾向于认为，美联储“转鸽”的信号“宜早不宜迟”。 海外事件&数据：美国三季度GDP增速超市场预期，耐用品订单增速大幅上升，PCE通胀回落 美国三季度GDP增速超市场预期。三季度美国GDP环比折年增速达4.9%，前值2.1%，市场预期4.3%。私人消费环比增4%，前值0.8%，拉动GDP增速2.7个百分点；私人投资环比增8.4%，前值5.2%，拉动GDP增速1.5个点；净出口环比增0.5%，前值-1.7%，拖累GDP增速0.1个点；政府支出环比增4.6%，前值3.3%，拉动GDP增长0.8个点。美国耐用品订单增速大幅上升。美国9月耐用品订单同比增速7.8%，大幅高于前值3.3%，耐用品订单增速为2020年7月以来最大的环比涨幅。耐用品订单上涨主要来自运输设备，9月交通运输设备同比增20.2%，前值7.5%，其中非国防飞机新订单环比大涨92.5%，前值为-17.5%。 美国PCE通胀回落。美国9月PCE同比3.4%，持平前值。PCE环比0.4%，同样与前值持平。9月核心PCE同比3.7%，低于前值3.8%，环比0.3%，较前值0.1%反弹。美国新房销售回升。美国9月美国成屋销售签约指数回升，9月为72.6，前值8月为71.8。美国9月新房销售75.9万套，前值67.6万套，环比12%，前值-8%。 风险提示 俄乌战争持续时长超预期；稳增长效果不及预期；疫情反复。 内容目录 一、热点思考：美联储叙事的转变：从higher到longer4 （一）美联储的“最后一次加息”：加还是不加？目前看，7月或为“最后一次加息”4 （二）历史上的“最后一次加息”：美联储的“加息指引”都建立在基本面条件之上7 （三）鲍威尔或不具备模仿沃尔克的条件：联邦政府的付息压力和美联储的经营压力10 二、海外基本面&重要事件11 （一）货币与财政：市场预期11月美联储不加息11 （二）生产与就业：美国三季度GDP增速超市场预期13 （三）消费与出行：美国耐用品订单增速大幅上升14 （四）通胀与能源：美国PCE通胀回落16 （五）地产与信贷：美国新房销售回升17 风险提示18 图表目录 图表1：美联储9月经济预测摘要4 图表2：CMEFedWatch隐含的FFR路径（9月例会后）4 图表3：CMEFedWatch隐含的FFR路径（10月27日）4 图表4：美联储11和12月加息的概率（CME）4 图表5：3季度再融资例会后美债期限结构的平坦化5 图表6：5-9月美债利率期限结构的“平坦化”5 图表7：美联储加息路径与美债利率的变化5 图表8：美债期限利差接近转正5 图表9：住宅抵押贷款利率与10年美债利率6 图表10：抵押贷款利率与购房需求6 图表11：住宅抵押贷款利率与10年美债利率6 图表12：抵押贷款利率与购房需求6 图表13：住宅抵押贷款利率与10年美债利率7 图表14：抵押贷款利率与购房需求7 图表15：2018年9月和12月经济预测摘要7 图表16：美联储加息与美债利率（2015-18年案例）8 图表17：2018年3季度美国经济开始放缓8 图表18：中性利率估计（达拉斯联储）8 图表19：货币政策的紧缩程度（达拉斯联储）8 图表20：美国通胀走势9 图表21：核心PCE通胀同步与环比9 图表22：失业率与经济衰退（Sahmrule）9 图表23：失业率升值4%即触发Sahm规则的阈值9 图表24：临时帮助服务业就业持续下行9 图表25：少数族裔的失业率波动性开始加剧9 图表26：1958年以来美联储13次加息周期的细节10 图表27：联邦政府杠杆率11 图表28：联邦政府付息压力11 图表29：美国流动性量价跟踪12 图表30：美联储10月缩表规模459亿美元12 图表31：美联储逆回购规模下降12 图表32：截至10月27日，美联储加息概率13 图表33：OIS隐含利率高点为2024年1月13 图表34：美国三季度GDP增速升至4.9%13 图表35：消费对美国三季度GDP拉动率最高14 图表36：美国GDP分项拉动率14 图表37：美国10月21日当周初请失业21万人14 图表38：美国10月16日当周新增职位数量下降14 图表39：美国9月耐用品订单增速回升15 图表40：耐用品订单中，交通运输设备订单抬升15 图表41：美国红皮书零售同比4.6%，前值4.0%15 图表42：美国红皮书零售增速弱于季节性15 图表43：美国纽约交通拥堵情况回落15 图表44：德国航班飞行次数高于2022年15 图表45：德国10月外出用餐人数同比回升16 图表46：美国TSA安检人数小幅回落16 图表47：美国9月PCE及分项16 图表48：美国9月PCE及分项17 图表49：本周，布油价格89美元，WTI价格86美元17 图表50：本周，IPE英国天然气127便士17 图表51：美国9月成屋销售签约指数略回升18 图表52：美国9月新房销售升至76万套18 图表53：美国30年期抵押贷款利率升至7.6%18 图表54：美国二手房挂牌价增速有所反弹18 “higherforlonger”早已成为美联储等主要西方央行的共同叙事。我们认为，该叙事的关键词或已从“higher”转向“longer”，美联储已经在7月例会完成了“最后一次加息”。展望明年，美联储政策的立场也将实质上从“紧缩不足”转向“紧缩过度”。 一、热点思考：美联储叙事的转变：从higher到longer （一）美联储的“最后一次加息”：加还是不加？目前看，7月或为“最后一次加息” 美联储还“预留了”一次加息的空间，但市场定价的却是加息周期或已结束。在9月最新一期的经济预测摘要（SEP）和利率点阵图（dotplot）中，FOMC多数成员认为，年内还有一次加息。9月例会的信息偏“鹰派”——我们提炼出的最关键信息是“消灭降息预期”1。会后市场也认同美联储大概率还有一次加息。但CMEFedWatch的最新信息显示，美联储11月加息的概率为0,12月加息的概率为20%，2023年1月加息的概率为26%（10月27日更新）。再考虑巴以冲突的不确定性，美联储“higherforlonger”叙事的重心或已经从“higher”转向“longer”。7月加息25bp就是美联储的“最后一次加息”。 图表1：美联储9月经济预测摘要图表2：CMEFedWatch隐含的FFR路径（9月例会后） 来源：美联储、CME、国金证券研究所 图表3：CMEFedWatch隐含的FFR路径（10月27日）图表4：美联储11和12月加息的概率（CME） 来源：CME、国金证券研究所 这一转变是在美债长端利率持续上行和FOMC成员的“鸽派”表态中发生的。美国财政部于7月底召开的3季度再融资例会大幅上调了下半年的预期融资规模。2年以上中期票据 和长期国债的发行量也有所上行2。例会信息发布后，长端利率持续上行，并在8月下旬 1参考图解：《“消灭”降息预期——2023年9月美联储例会决议》。 2参考深度报告：《流动性的“双重冲击”：财政融资、联储缩表和流动性冲击》 升至4.4%，反超了2022年10月的高点（4.3%）——该高点保持了整整10个月。 一方面，美债利率的期限结构从深度倒挂走向平坦化是5月以来经济“软着陆”预期不断强化的结果。2022年6月，美联储首次加息75bp。7月开始，1y-10y和2y-10y美债利率持续处于倒挂3。10月底之后，市场预期美联储加息的斜率趋于放缓，长端利率开始下降，但短端利率仍随美联储加息而上行，3m-10y利差也开始倒挂。倒挂的期限结构反映了经济衰退预期，这显然与现实和预期均不相符。长端美债利率的持续上行“纠正”了不合理的期限结构——如果纠正倒挂的是短端的下行，往往反映了衰退预期的兑现；反之，如果是长端上行，则往往意味着衰退预期（临时）被证伪。 图表5：3季度再融资例会后美债期限结构的平坦化图表6：5-9月美债利率期限结构的“平坦化” 来源：Wind、国金证券研究所 图表7：美联储加息路径与美债利率的变化图表8：美债期限利差接近转正 来源：Wind、国金证券研究所 另一方面，长端美债利率的上行同时又在削弱“软着陆”预期最终得以实现的基础。对于实体经济的真实投资需求而言，中长端美债利率才是定价的“锚”。某种意义上，本轮加息周期中美国经济的韧性部分来自于市场对于美国经济“硬着陆”的一致预期，或“软着陆”预期对美债长端利率的纠正的滞后性。 以房地产部门为例——被认为是最具利率敏感性的部门，住宅抵押贷款利率随10年美债 利率波动，2022年10月以来10年美债利率和住宅抵押贷款利率的下降就是美国房地产 市场在今年上半年企稳反弹的一个重要解释。但3季度以来，随着长端美债利率的上行，美国房地产市场中的部分量价指标又出现了“降温”的信号——尤其是购房需求方面。 32022年4月2y-10y短暂地出现过倒挂。 图表9：住宅抵押贷款利率与10年美债利率图表10：抵押贷款利率与购房需求 来源：Wind、国金证券研究所 长端美债利率的持续上行已经导致金融条件的收紧，美股也出现回调——利率上行导致美股的“性价比”（ERP）下降。这这个背景下，FOMC的部分成员对于是否还需要加息的态度出现了转变。10月中旬，哈克、古尔斯比、博斯蒂克、戴利纷纷在公开场合表示倾向于支持停止加息。10月19日，美联储主席鲍威尔在纽约经济俱乐部发表讲话，表示长端美债收益率的上升可能意味着无需更多加息，并暗示11月例会或维持利率不变。 图表11：住宅抵押贷款利率与10年美债利率图