信用利差周度跟踪：隐债置换能否打破城投分化的格局

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 隐债置换能否打破城投分化的格局？ ——信用利差周度跟踪 2023年2月16日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信用债周度跟踪 2023年2月16日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 近期市场对是否会开启新一轮特殊再融资债置换隐债的关注度提升。 隐债置换属于债务重组的范畴，从实践来看也是地方政府化解隐债的重要方式之一，其主要有两种方式：其一是通过银行贷款置换存量隐债；其二是通过发行偿还存量债务的特殊再融资债来置换存量隐债。 从银行贷款置换隐性债务来看，在“平等协商，债权债务关系清晰，对应资产明确，项目具备财务可持续性，且按照项目一一对应到期债务实施”的原则要求下，银行贷款置换隐债一般也是立足于各地的具体情况，采取一地一策的方式，并未在全国范围普遍推广，而银行也是对经济发达地区贷款置换隐债的积极性更强。如2019年来镇江等区域通过银行贷款置换存量贷款和非标的方式化解存量隐债风险，将短久期高成本的隐债置换为长久期低成本的银行贷款，镇江也实现了融资能力的恢复。 而置换存量债务的特殊再融资债从2020年12月底开始发行，主要是为了化解高风险建制县区隐债以及用于支持全域无隐债试点区域化解隐债，合计发行规模超1.15万亿元，但2022年6月份之后再无发行，剩余发行空间为1.26万亿元。 尽管从减轻区域财政压力的角度看，纳入隐债置换试点可以带来一定程度的利好，但是其能对应到每一区域的金额似乎仍然相对有限，更多还是一个锦上添花的因素，如果高风险区域平台未纳入隐债的经营性债务规模仍然较高，那么纳入隐债置换试点的影响可能是相对有限的。而在2018年以后，城投平台的经营性债务规模仍在快速上升，对于这些经营性债务是否存在系统性的解决方案可能是更加值得关注的问题。 而从目前来看，出于对道德风险的防范，相关政策仍然是相对谨慎的，后续我们也将持续关注。而隐债的置换似乎还难以改变城投分化加剧的格局，当前对于城投债信用资质下沉仍需谨慎。 上周，利率表现相对平稳，而3Y期和5Y期信用债收益率大幅下行。其中1Y、3Y和5Y期国开债利率分别上行2BP、0BP和0BP。3Y期各品种收益率下行6-10BP，5Y期各品种收益率下行9BP，3Y期和5Y期信用债收益率下行幅度整体明显大于1Y期品种。从信用利差来看，3Y期和5Y期各品种信用利差下行6-10BP，1Y期AA级品种信用利差下行8BP，中长久期以及短久期弱资质信用债信用利差下行幅度明显更大。3Y期AAA-级、AA+级以及AA级商业银行二级资本债信用利差分别下行13BP、16BP以及15BP；3Y期AAA-级、AA+级以及AA级商业银行永续债信用利差分别下行21BP、20BP以及6BP，3Y期商业银行二永债信用利差下行幅度明显大于1Y期和5Y期品种。 风险因素：样本选择偏差和数据统计失误，政策超预期。 目录 一、隐债置换能否打破城投分化的格局？4 二、信用利差跟踪7 二、信用利差数据库编制说明12 风险因素12 图目录 图1：2018年各地级市债务率排名（%）4 图2：镇江交投有息债务和融资成本情况（亿元、%）4 图3：2014年来地方政府债务数据拆解（亿元）5 图4：各省特殊再融资债发行规模（亿元）6 图5：长沙市各区县21年财政、债务率（亿元、%）6 图6：宁乡城投和浏阳城投信用利差走势对比（BP）6 图7：各省18年发债城投有息债务规模以及18-21年发债城投有息债务变化（亿元、%）7 图8：中债中短票和国开债收益率8 图9：中债中短票信用利差（BP）8 图10：中债中短票评级和期限利差（BP）8 图11：重点省AAA城投债信用利差变化（BP）9 图12：重点省AA+城投债信用利差变化（BP）9 图13：重点省AA城投债信用利差变化（BP）9 图14：不同评级城投债信用利差整体走势（BP）9 图15：不同行政级别城投债信用利差变化（BP）10 图16：重点产业债信用利差变化（BP）10 图17：五家头部示范民营房企信用利差（BP）11 图18：金地和远洋信用利差（BP）11 图19：保利和万科信用利差（BP）11 图20：陕煤、晋能、河钢和沙钢信用利差（BP）11 图21：商业银行信用利差（BP）11 图22：产业永续债超额利差（BP）12 图23：城投永续债超额利差（BP）12 一、隐债置换能否打破城投分化的格局？ 近期，市场对隐债的关注度提升。一方面，银保监会主席郭树清2023年1月7日接受新华社记者采访时提出：“积极配合化解地方政府隐性债务风险，督促金融机构增强风险管理能力，有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担。”另一方面，部分地方政府近期发布的《2023年预算草案》中也提到了相关内容。如据21世纪经济报道，贵州省在23年财政主要任务部分提出：“争取高风险建制市县降低债务风险试点等政策支持，通过发行政府债券置换隐性债务，优化地方债务结构，降低债务成本”。 财政部《地方全口径债务清查统计填报说明》中第十五条“债务化解计划”中，要求结合本地区债务化解计划，对逐笔债务制定化解安排。其中共提到六条隐债化解的安排，包括：安排财政资金偿还；出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；利用项目结转资金、经营收入偿还；合规转化为企业经营性债务；通过借新还旧、展期等方式偿还；采取破产重整或清算方式化解。隐债置换属于债务重组范畴，从实践来看也是地方政府化解隐债的重要方式之一。自18年以来，隐债的置换主要有两种方式：其一是通过银行贷款置换存量隐债；其二是通过发行偿还存量债务的特殊再融资债来置换存量隐债。 2018年8月，《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》【中发〔2018〕27号】印发，要 求地方政府在5-10年内化解隐性债务。2018年10月份，《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（国办发〔2018〕101号）出台，要求在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，对存量隐性债务难以偿还的，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转，部分商业银行开始介入到隐债置换的业务。 由于符合政策指引，在当时国内经济下行压力较大的背景下，隐债置换也在一定程度上能够解决信贷需求不足的现象。此外，在地方政府和银行的沟通中，地方政府或给予银行一定的优惠政策，以此加大隐债置换的吸引力，且据21世纪经济报道，《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》给商业银行隐债置换业务提供了具体的要求，商业银行对于参与隐债置换，尤其是经济相对发达地区的隐债置换，还是保持了较强的积极性，但是资质不佳的区域可能少有机构愿意介入。 而推行银行贷款置换隐债的典型区域便是镇江。截至2018年末，镇江发债城投有息债务率（区域发债城投有息债务总和/一般公共预算收入）高达1071%，居全国首位。镇江核心平台镇江交投综合融资成本高达8%左右，且2018年受城投政策趋严的影响，镇江交投面临较大的再融资压力，有息债务规模明显下降。为了化解镇江区域隐债风险，据21世纪经济报道，2019年来镇江通过银行贷款置换方式化解存量隐债风险，将短久期高成本的非标和债券置换为长久期低成本的银行贷款，优化融资结构，降低融资成本。镇江交投融资成本由8%下降至5%左右，且之后融资能力逐渐修复。 图1：2018年各地级市债务率排名（%） 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：镇江交投有息债务和融资成本情况（亿元、%） 资料来源:万得，信达证券研发中心 而据21世纪经济报道，2019年6月，《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》印发，一些具体要求得以明确，比如隐债置换必须遵循六个原则，尤其是要求“平等协商，债权债务关系清晰，对应资产明确，项目具备财务可持续性，且按照项目一一对应到期债务实施”，因此银行贷款置换隐债一般也是立足于各地的具体情况，采取一地一策的方式，并未在全国范围普遍推广。 除了通过银行贷款置换隐债之外，财政部也在探索发行“偿还存量债务”的特殊再融资债来化解隐债风险。2014年末，财政部组织各地对2014年末地方政府存量债务进行清理甄别和核查，清理核查的全国地方政府债务余额 为15.4万亿，主要包括企业债、中票、银行贷款、应付款等政府负有偿还责任的非政府债券形式存在的债务。 在此基础上，从2015到2019年，各地陆续发行了12.36万亿地方政府置换债，来置换存量政府债务中以非政府 债券形式的债务，但这一规模低于15.4万亿元的债务存量，这其中的差值绝大部分被地方政府以安排财政预算资金、企事业单位等原债务人安排资金进行了偿还，而财政部并未将这部分消化债务带来的限额空间收回。截至2022年末，存量债务消化导致余额下降的规模达到了23891亿元，其中一般债11426亿元，专项债12463亿元。 图3：2014年来地方政府债务数据拆解（亿元） 合计 2022年 2021年 2020年 2019年 2018年 2017年 2016年 2015年 2014年 地方政府债务限额 376474 332774 288074 240774 209974 188174 171874 160074 154074 一般债 158289 151089 142889 133089 123789 115478 107159 99272 94272 专项债 218185 181685 145185 107685 86185 72696 64716 60802 59802 新增地方政府债务限额 222400 43700 44700 47300 30800 21800 16300 11800 6000 一般债 63900 7200 8200 9800 9300 8300 8300 7800 5000 专项债 158500 36500 36500 37500 21500 13500 8000 4000 1000 地方政府债务余额 350618 304695 256611 213098 184619 165100 153558 147568 154074 一般债 143896 137705 127393 118671 110485 103632 98313 92619 94272 专项债 206722 166990 129217 94427 74134 61468 55245 54949 59802 置换债发行额 123590 1579 13130 27683 48759 32439 一般债 76170 624 8556 15658 27678 23654 专项债 47422 956 4574 12025 21082 8785 新增债发行额 222575 47566 43709 45525 30561 21705 15898 11699 5912 一般债 62379 7182 7865 9506 9073 8177 7961 7662 4953 专项债 160194 40384 35844 36019 21487 13527 7937 4037 959 新增债未发行完毕 175 3866 -991 -1775 -239 -95 -402 -101 -88 一般债 -1521 -18 -335 -294 -227 -123 -339 -138 -47 专项债 1694 3884 -656 -1481 -13 27 -