深度研究报告：大物流时代系列（19），如何理解加盟制快递龙头的过去和未来？

公司研究 证券研究报告 交通运输2023年06月16日 中通快递-SW（02057.HK）深度研究报告 如何理解加盟制快递龙头的过去和未来？ ——大物流时代系列（19） 推荐首次） 目标价：289港元 当前价：215.6港元 华创证券研究所 证券分析师：吴一凡电话：021-20572539邮箱：wuyifan@hcyjs.com执业编号：S0360516090002证券分析师：吴莹莹邮箱：wuyingying@hcyjs.com执业编号：S0360522100002证券分析师：周儒飞邮箱：zhourufei@hcyjs.com执业编号：S0360522070003联系人：吴晨玥邮箱：wuchenyue@hcyjs.com联系人：黄文鹤电话：010-63214633邮箱：huangwenhe@hcyjs.com联系人：梁婉怡邮箱：liangwanyi@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 82777 已上市流通股(万股) 62167 总市值(亿港币) 1750 流通市值(亿港币) 1314 资产负债率(%) 33.08 每股净资产(元) 64.95 单12击个此月处处内最输高入/最文低字价。 236.4/121.4HKD 市场表现对比图(近12个月) 如何理解加盟制快递商业模式？1）运作模式：加盟制下，快递公司总部负责快件中转和干线运输，加盟商负责快件揽收和派送，加盟商为独立法人运作。直营制下：快件揽、转、运、派等环节由快递公司自主运营。2）财务特征：加盟制企业表现为低单票收入与成本、高利润率。因加盟制快递公司收入是加盟商支付的中转费、面单费以及派费（中通不含派费）。3）我们复盘白电渠道的发展历程，会发现加盟或直营的选择，本质是企业内部交易成本和终端投资回报率的评估，本身没有绝对优劣之分，但加盟模式利于开拓市场，直营模式强于构建口碑。 中通快递为何能从加盟制快递行业中脱颖而出？1）中通快递是实现从追赶到领先的快递龙头。公司在通达系中成立最晚，但后来居上，于2016年登顶行业并保持至今，2022年市占率达22.1%。我们认为，公司核心竞争力来自于以创始人为代表的核心管理层对加盟快递本质的规模效应及网络效应的深刻理解。2）同建共享是基石：“上下同欲者胜，同舟共济者赢”。中通于2008年业内首推有偿派费机制，通达系中率先将主要加盟商转为公司股东， 成功建立更具凝聚力的联盟关系，2020年公司推行派费直达模式。在同建共享管理文化下，公司得以维护和平衡不同地区、不同加盟商、不同群体的利益诉求，抓住行业机遇并成功克服挑战。3）率先推动自动化、精益化变革 成就公司成本领先。电商快递件遵循“产品服务同质化-低成本-扩大业务量 规模-单票成本下降”的路径，公司凭借重资产的投入和精益的管理思想造就 了成本领先优势。2022年公司固定资产净值达288亿元，是同期圆通/韵达/申通的1.8/1.7/3.3倍，尤其自营车比例以及大车比例均为行业领先。公司单票运输成本从2014年的0.90元降至2022年的0.51元，降幅达43%（14-18年领先韵达及圆通在15-20%的水平。21-22年圆通追近）。单票分拣成本从2014年的0.37元下降到2022年的0.32元，降幅13.5%（14-21年领先韵达及圆通在10-20%的水平）。4）在通达系中实现一定的品牌溢价。以2021年为例，中通单票不含派费收入为1.3元，圆通1.1元，韵达0.92元。 展望未来：快递主业强者恒强，从件量领先到质量致胜。1）我们分析认为电商快递行业将不再具备全网剧烈价格战的基础，而产品服务分层会带来新机遇。该阶段下，除成本优势外，打造差异化产品与服务体系，是对快递企业在立体化竞争中取得优势的新要求。2）我们认为中通仍将夯实基础，巩固和平衡规模与盈利优势。主要基于自身角度看产能优势待消化，市场角度看头部企业（CR3）的市占率还有提升空间。但最终龙头公司会顺应趋势，打造差异化快递服务能力。3）末端竞争升级，中通布局“兔喜”破局。此 前报告我们提出2023年末端求变是重要观察点，中通兔喜卡位末端资源，提 升最后一公里服务效率，截至2022年，中通旗下驿站数量已超过8万个。4）公司积极打造中通生态。在成熟的网络和基础设施优势下，中通正稳步构建起基于快递的多元化物流生态圈，打造中通生态包括快运（不在上市公 司体内）、云仓、冷链、兔喜等。 投资评级：1）盈利预测：我们预计2023-2025年公司单票净利分别为0.30、0.31、0.32元，实现归母净利分别为90、108.8、127.9亿元，对应PE分别为18、15及13倍。2）公司中长期价值探讨：我们对稳态单票净利的假设分为悲观0.2、中性0.3、乐观0.4元三类，以2029及2031年达到35%市占率的 两种份额假设，中性单票净利下，29/31年分对应224/255亿元，折现到2024年对应市值分别为2476/2576亿元。3）目标价：公司作为加盟制快递企业龙头，我们预计23-25年净利复合增速超过20%，给予2024年预期净利20倍 PE，对应市值2175亿元（约2393亿港币），目标价289港币，预期较现价34%空间，该市值目标低于我们前述通过贴现方式得到的中性预测，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：经济环境波动，价格战激化、油价大幅上涨等。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万) 35,377 43,155 50,191 57,538 同比增速(%) 16.3% 22.0% 16.3% 14.6% 归母净利润(百万) 6,809 9,011 10,875 12,788 同比增速(%) 43.2% 32.3% 20.7% 17.6% 每股盈利(元) 8.23 10.89 13.14 15.45 市盈率(倍) 23.9 18.1 15.0 12.7 市净率(倍) 3.0 2.5 2.1 1.8 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年6月16日收盘价 投资主题 报告亮点 本篇报告就如何理解加盟制快递商业模式进行了探讨，我们总结：运作模式：加盟商为独立法人运作。直营制下：快件揽、转、运、派等环节由快递公司自主运营。财务特征：加盟制企业表现为低单票收入与成本、高利润率。 我们复盘白电渠道的发展历程，会发现加盟或直营的选择，本质是企业内部交易成本和终端投资回报率的评估，本身没有绝对优劣之分，但加盟模式利于开拓市场，直营模式强于构建口碑。 我们同时对中通快递为何能从加盟制快递行业中脱颖而出进行了分析 1）同建共享是基石：“上下同欲者胜，同舟共济者赢”。 2）率先推动自动化、精益化变革成就公司成本领先。 3）在通达系中实现一定的品牌溢价。 投资逻辑 展望未来：快递主业强者恒强，从件量领先到质量致胜。 1）我们分析认为电商快递行业将不再具备全网剧烈价格战的基础，而产品服务分层会带来新机遇。该阶段下，除成本优势外，打造差异化产品与服务体系，是对快递企业在立体化竞争中取得优势的新要求。 2）我们认为中通仍将夯实基础，巩固和平衡规模与盈利优势。主要基于自身角度看产能优势待消化，市场角度看头部企业（CR3）的市占率还有提升空间。但最终龙头公司会顺应趋势，打造差异化快递服务能力。 3）末端竞争升级，中通布局“兔喜”破局。此前报告我们提出2023年末端求变是重要观察点，中通兔喜卡位末端资源，提升最后一公里服务效率，截至2022年，中通旗下驿站数量已超过8万个。 关键假设、估值与盈利预测 1）盈利预测：我们预计2023-2025年公司单票净利分别为0.30、0.31、0.32元，实现归母净利分别为90、108.8、127.9亿元，对应PE分别为18、15及13倍。 2）公司中长期价值探讨：我们对稳态单票净利的假设分为悲观0.2元、中性 0.3元、乐观0.4元三类，以2029及2031年达到35%市占率的两种份额演变假设，中性单票净利下，29/31年净利润规模分别对应224/255亿元，折现到2024年对应市值分别为2598/2763亿元。 3）目标价：公司作为加盟制快递企业龙头，我们预计23-25年净利复合增速 超过20%，给予2024年预期净利20倍PE，对应市值2175亿元（约2393亿港币），预期较现价34%空间，该市值目标低于我们前述通过贴现方式得到的中性预测，首次覆盖给予“推荐”评级。 目录 一、如何理解加盟制快递商业模式？9 （一）加盟制Vs直营制：多维度对比9 1、运作模式：加盟制下，加盟商为独立法人运作9 2、财务特征：加盟制表现为低单票收入与成本、高利润率11 3、加盟模式利于开拓市场，直营模式强于构建口碑13 （二）加盟制存在的本质是什么？来自白电的启发15 1、经久不衰：经销专卖店仍为我国家电行业重要渠道15 2、渠道为🖂：线下渠道体系成就白电龙头15 3、持续存在的加盟制16 （三）加盟制助力中通快递快速扩张17 1、中通实现从追随到领先17 2、中通建成通达系中最大网络17 二、中通快递为何能从加盟制快递行业中脱颖而出？19 （一）同建共享是基石：“上下同欲者胜，同舟共济者赢”20 1、首推有偿派送平衡全网利益分配20 2、率先将主要加盟商转为公司股东20 3、推行派费直达改革21 （二）率先推动自动化、精益化变革成就公司成本领先弯道超车21 1、行业领先的单票运输成本22 2、行业领先的单票分拣成本23 （三）在通达系中实现一定的品牌溢价25 1、通达系中品牌满意度排名最前25 2、单票较高收入体现品牌溢价26 三、展望未来：快递主业强者恒强，综合物流服务能力初显27 （一）快递主业：强者恒强，从件量领先到质量致胜27 1、我们预计快递行业会逐步从价格竞争走向高质量发展27 2、中通仍将夯实基础，巩固和平衡规模与盈利优势27 （二）综合物流服务能力初显，持续打造生态圈护城河39 1、中通快运：跻身千万吨俱乐部，综合物流布局重要标志40 2、国际与冷链：开拓新市场42 四、投资建议44 1、估值探讨：长期视角下的优胜者如何定价44 2、盈利预测及目标价47 �、风险提示48 图表目录 图表1加盟制快递业务流程9 图表2加盟制下总部和加盟商的合作模式10 图表3顺丰员工总数远高于通达系（2022年）10 图表4圆通为代表的加盟制快递人员构成（2022年）10 图表5加盟快递全链路收入成本拆分（金额仅为示意，不代表实际情况）11 图表6顺丰单票收入远高于通达系（元）12 图表7顺丰单票成本远高于通达系（元）12 图表8顺丰成本结构12 图表9圆通为代表的加盟制快递单票成本结构（2022）12 图表10顺丰资本开支高于通达系（可比期间，亿元）13 图表11顺丰ROE低于通达系（可比期间，%）13 图表12顺丰净利率低于通达系（可比期间，%）13 图表13加盟制轻资产模式有利于把握行业增长红利14 图表14加盟制快递公司市占率提升14 图表15直营模式时效件资源与品牌口碑双壁垒（数据截止2022年）14 图表16格力渠道体系16 图表17美的渠道体系16 图表18中通快递发展历程17 图表19中通揽派网点数量稳定增长18 图表20中通直接合作加盟商数量稳定增长18 图表21中通网络规模行业领先18 图表22中通业务量18 图表23快递行业市占率变化19 图表24快递规模效应20 图表25公司基于同建共享理念发展21 图表26通达资本开支情况（亿元）22 图表27通达固定资产净值情况（亿元）22 图表28通达系固定资产明细22 图表29公司单票运输成本23 图表30公司自有车辆数量及高运力车型占比23 图表31通达系运输成本对比23 图表32公司单票分拣成本24 图表33公司分拣中心数量24 图表34中通自营分拣中心数量最多24 图表35单票操作中心成本（元）24 图表36单票不含派费成本（元）25 图表37国家邮政局快递服务满意度调查排名25 图表382020年1