2023年1月高收益债策略月报：房企折价趋缓净价指数领涨，交投热度下滑、一级发行回暖

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 专题研究 2023年1月1日—1月31日 2023年第1期 （2023年2月15日） 高收益债研究 作者： 中诚信国际研究院 彭月柳婷010-66428877-399 yltpeng@ccxi.com.cn 王肖梦010-66428877-137 xmwang01@ccxi.com.cn 王晨010-66428877-319 chwang01@ccxi.com.cn 汪苑晖010-66428877-281 yhwang@ccxi.com.cn 联系人： 中诚信国际研究院副院长袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 【2022年高收益债指数表现分析】国企发行人票息策略凸显抗跌韧性，经济弱修复挖掘结构性投资机会，2023-1-10 【高收益债2022年回顾及下阶段展望】分化格局下发行回落但交投活跃，信用估值重塑供需结构或趋缓和，2023-1-10 【2022年前三季度高收益债指数表现分析】国有企业属性发行人走势良好，把握结构性下沉与波段投资机会，2022-10-21 【高收益债2022年前三季度回顾及下阶段展望】多因素扰动下结构性分化加剧，精耕国企债信用下沉投资机会，2022-10-13 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 房企折价趋缓净价指数领涨，交投热度下滑、一级发行回暖 ——2023年1月高收益债策略月报 本期要点 高收益债策略建议 CCXI高收益债券财富指数月度走势：1月指数止跌转涨、波动上行，截至1月末指数为142.51，较去年月末上涨0.825%。 高收益债市场：自12月中旬理财赎回潮明显缓和后，信用债收益率逐步修复，尤其是中高等级、短久期信用债利差修复速度更快、程度更深。建议投资者以严守风险底线为前提，关注票息策略下中高等级含权类中长久期债券配置机会；对于风险偏好较高的投资者可适度下沉至流动性好的高收益债短久期交易机会。 高收益城投债：2022年城投非标违约8起，涉及10家城投平台公司，较上年城投非标违约风险有所收敛，违约主体均位于西部省份，贵州仍是重灾区且集中在遵义市（5起/7家），内蒙古、甘肃、广西各1起，且非标违约主体行政层级呈“向上蔓延”趋势。考虑到隐债严监管持续下城投融资政策仍较严格，地方财政持续承压政府对城投支持或受限，预计未来非标违约或呈趋于常态化，建议投资者对于非标风险区域化蔓延及向公开市场传导保持跟踪及警惕。 市场焦点：着力化解优质头部房企风险，房地产融资“三箭齐发”初见成效 2023年1月13日《改善优质房企资产负债表计划行动方案》出台，围绕“资产激活”“负债接续”“权益补充”“预期提升”四个方面，重点推进21项工作任务，推动行业向新发展模式平稳过渡。 自“金融十六条”以来，监管当局围绕“信贷、债券、股权”融资三箭齐发。信贷融资方面，2022年房地产开发贷净融资规模显著扩张，年末房地产到位资金-国内贷款边际改善；债券市场方面，通过担保增信、创设信用风险缓释凭证等，12月以来优质民营房企逐步恢复再融资功能。 一级市场：发行总额同环比回升，津苏城投债规模领先 发行情况：1月一级市场总计发行高收益债券158只，发行总额为 928.39亿元，同比增长41.54%，环比增长21.41%。发行利率及利差方面，1月加权发行利率为6.74%，加权发行利差444.38BP，较前值上行10BP。 二级市场：净价指数波动上涨，节假日影响交投热度回落 运行情况：CCXI高收益债券被动型净价指数波动上涨，较上月上涨0.222%。从区域看，贵州、广西涨幅相对较高；从行业看，房地产、综合、轻工制造涨幅居前。 成交情况：高收益债成交3717.66亿元，日均成交206.54亿元，较上年12月减少15.60%，受元旦和春节假期影响，市场交投有所降温。10%及以上的尾部成交占比环比降低0.33个百分点至12.75%，80元以下的低价成交占比持续回落。市场以高估价成交为主，异常成交规模占比13.62%，环比减少0.68个百分点。 风险关注：政策超预期收紧信用风险溢出效应 1月，央行公开市场净投放资金超5000亿元，流动性保持合理充裕，货币市场资金利率涨跌互现；利率债收益率波动上行，10年期国债波动范围加大；信用债市场，一级市场净融资规模环比回升、同比下降，二级市场收益率多数下行，信用利差有所收窄。高收益债1市场方面，一级市场发行总额为928.39亿元，同环比大幅回升；二级市场，受节假日因素影响，高收益债交投活跃热度回落，CCXI高收益债券被动型净价指数2波动上涨0.222%，房地产指数延续修复，房企折价现象进一步缓解。 142.60 142.40 142.20 142.00 141.80 141.60 141.40 141.20 141.00 数据来源：大智慧，中诚信国际整理 数据来源：大智慧，中诚信国际整理 140 130 120 110 100 CCXI高收益债券财富指数 CCXI高收益债券被动型财富指数 150 图2：1月CCXI高收益债券财富指数走势 图1：CCXI高收益债券财富指数 CCXI高收益债券财富指数月度走势：本月指数止跌转涨、波动上行。中诚信国际研究院依托对高收益债券市场的跟踪研究，构建CCXI高收益债券财富指数3，该指数依托量化模型构建高收益债组合并弱化违约风险影响，提升组合风险调整后收益，以2018年1月2日为基期，基期指数点位为100。2023年1月31日指数为142.51，较上月末上涨0.825%，同期CCXI高收益债券被动型财富指数4上涨0.771%。 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-01-03 2023-01-05 2023-01-07 2023-01-09 2023-01-11 2023-01-13 2023-01-15 2023-01-17 2023-01-19 2023-01-21 2023-01-23 2023-01-25 2023-01-27 2023-01-29 2023-01-31 策略建议方面：第一，高收益债市场：自12月中旬理财赎回潮明显缓和后，信用债收益率逐步修复，尤其是中高等级、短久期信用债利差修复速度更快、程度更深，而低等级长久期信用债的信用利差修复节奏则明显滞后。考虑理财净值化推进，机构对长久期、低品种、私募类品种需求减弱，建议投资者以严守风险底线为前提，关注票息策略下中高等级含权类中长久期债券配置机会；对于风险偏好较高的投资者可适度下沉至流动性好的高收益债短久期交易机会。第二，高收益城投债：2022年城投非标违约8起，涉及 10家城投平台公司，较上年城投非标违约风险有所收敛。从主体分布特点看，违约主 1本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在6%及以上的信用债。 2中诚信国际研究院为跟踪高收益债券市场走势，构建CCXI高收益债券被动型净价指数系列，该指数系列包含全样本、分企业性质、分行业、分区域等多种净价指数，指数基期为2018年1月2日，基期点位为100。 3中诚信国际研究院依托对高收益债市场的跟踪研究，构建CCXI高收益债券财富指数，指数以2018年1月2日为基期，基期点位100。 4中诚信国际研究院为跟踪高收益债券市场走势，构建CCXI高收益债券被动型财富指数，指数以2018年1月2日为基期，基期点位100。 体均位于西部省份，贵州仍是重灾区且集中在遵义市（5起、7家），内蒙古、甘肃、广西各1起，此外值得关注的是，非标违约主体行政层级呈“向上蔓延”趋势。考虑到隐债严监管持续下城投融资政策仍较严格，叠加土地出让收入下滑导致地方财政持续承压背景下，政府对城投支持或受限，预计未来非标违约或趋于常态化，或加剧平台所在区域估值波动，进而推升企业乃至区域再融资风险，建议投资者对于非标风险区域化蔓延及向公开市场传导保持跟踪及警惕。 风险提示：展望2月，存在兑付风险的主体及债项：金科地产集团股份有限公司“20金科01”、佳源创盛控股集团有限公司“20佳源创盛MTN002”、广州市时代控股集团有限公司“20时代02”，上述债券将于近期到期或回售，提醒投资者关注。 一、市场焦点：着力化解优质头部房企风险，房地产融资“三箭齐发”初见成效 2023年地产金融政策以“改善优质头部房企资产负债表”为核心，聚焦防范化解 优质头部房企风险，推动房地产行业向新发展模式平稳过渡。2022年11月21日，证 监会主席易会满在2022金融界论坛上首次提出“支持实施改善优质房企资产负债表计 划”，2023年1月10日，央行、银保监会联合召开主要银行信贷工作座谈会，明确了“改善优质头部房企资产负债表”的具体内涵。1月13日《改善优质房企资产负债表计划行动方案》出台，围绕“资产激活”“负债接续”“权益补充”“预期提升”四个方面，重点推进21项工作任务，有效防范化解优质头部房企风险、改善资产负债状况，推动行业向新发展模式平稳过渡。其中，“资产激活”重在“保交楼”和“稳销售”，支持优质房企通过并购提升资产质量，着力改善经营性现金流；“负债接续”在增量和存量两方面加大贷款、债券、资管等多渠道融资支持力度；“权益补充”对应“第三支箭”引导房企运用好股权融资，降低优质房企财务杠杆、提升抗风险能力，发展公司制房地产投资信托基金为新亮点；“预期提升”体现在购房者的预期及房企的预期两方面。 事实上，自“金融十六条5”向市场释放积极信号以来，监管当局围绕“信贷、债券、股权”融资三箭齐发从供给端释放多重暖意且初见成效。从信贷融资情况看，全年房地产开发贷净融资规模显著扩张，年末房地产到位资金-国内贷款出现边际改善。根据央行发布《2022年四季度金融机构贷款投向统计报告》，2022年末人民币房地产贷款余额53.16万亿元，同比增长1.5%；其中个人住房贷款余额38.8万亿元，同比增长1.2%；房地产开发贷款余额12.69万亿元，同比增长3.7%；全年房地产开 52022年11月11日，中国人民银行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（银发 〔2022〕254号），简称“金融十六条”。 发贷净融资规模6800亿元，较2021年净融资（1000亿元）明显扩张。事实上，自 2022年11月“金融16条”提出要稳定房地产开发贷款投放、支持存量开发贷款合理展期、延长房地产贷款集中度管理过渡期以来，各金融机构信贷融资支持逐步落实，四季度房地产开发贷款余额同比增速持续温和复苏，增速较三季度末高1.5个百分点，较上年末高2.8个百分点。结合房地产企业开发到位资金看，12月开发到位资金中国内贷款同比降幅较11月大幅收窄26个百分点，同比下降5.51%，环比增长51%，年末国内贷款到位资金边际改善。 图3：房地产贷款余额及增速图4：个人购房贷及房地产开发贷余额及增速 贷款余额:房地产贷款亿元贷款余额:房地产贷款:同比(右)% 600,000.0025.00500,000.0020.00400,000.00 15.00 300,000.00 10.00 200,000.00100,000.005.00 0.000.00 贷款余额:个人购房贷款亿元房地产开发贷款余额亿元贷款余额:个人购房贷款:同比(右)% 500,000.00房地产开发贷款余额:同比增长(右)%30.00 25.00 400,000.00 20.00 300,000.0015.00200,