CXO行业2022业绩复盘与展望：核心业务延续强势，关注行业结构性变化

医疗行业|行业点评 扫码关注浦银国际研究 丁政宁 医疗分析师ethan_ding@spdbi.com(852)28086442 胡泽宇CFA 助理分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2023年2月13日 相关报告： 《药明康德（603259.CH/2359.HK）：核心业务3Q22增速反弹明显，港股增发终止》（2022-10-27） 《CXO行业点评：美国生物制造行政令中短期影响有限，股价波动后估值具吸引力》（2022-09-15） 《康龙化成（3759.HK/300759.CH）：1H22核心业务强势，新厂投产完善CDMO扩张版图》（2022-09-06） 《药明生物（2269.HK）：全年增速指引上调，未来三年CMO业务有望迎爆发式增长》（2022-08-18） 《药明康德（603259.CH/2359.HK）： 2Q22疫情中业绩显强韧性，2H反弹可期》（2022-07-28） 浦银国际 行业点评 CXO行业2022业绩复盘与展望 CXO行业2022业绩复盘与展望：核心业务延续强势，关注行业结构性变化 •2022年业绩整体符合预期、2023年主业有望延续强势：我们覆盖的龙头CXO公司近期公布了2022全年的业绩快报：1）药明康德全年收入增长71.8%至393.5亿元（我们预计剔除新冠相关大订单后+30%YoY），接近公司此前指引区间70-72%的上限，经调整non-IFRS归母净利润增长83.2%至94.0亿元，超越此前公司指引的>75%；2）康龙化成全年收入和经调整non-IFRS净利润分别增长36-39%/21-29%，均与我们此前的预期一致。进入2023年，我们预计随着国内疫情趋于稳定，CDMO、临床CRO等板块有望迎来订单和业绩反弹，核心收入有望保持30%以上的增速。 •核心市场份额有望进一步提升：龙头CXO公司的2022年订单情况稳中向好：1）药明生物2022年内新增136个综合项目，超越此前指引的120个，2023年公司预期将继续获得120个新增项目；2）康龙化成新增订单数量增长约20-30%。我们认为，尽管医药外包市场在竞争和融资压力下不确定性增加，国内龙头仍将通过领先行业的服务质量和效率提升客户黏性和市场份额，新增订单量至少维持稳定的确定性较高。新冠订单方面，随着全球新冠疫情趋于稳定，辉瑞也预计Paxlovid2023年全球销售额可能下降58%。我们预计药明生物和药明康德2022年新冠订单收入贡献分别在20%和25%左右，这一比例将在2023年大幅降低。 •投融资环境和政策预期企稳催化估值反弹，但仍需观察行业结构 性风险：根据动脉橙数据，2023年1月，全球医疗行业融资总额环比大增29%（见图表5），其中生物医药领域融资总额环比增长12%至27.7亿美元，国内和国外分别反弹16%/10%（见图表6）。我们对于后续融资环境变化持谨慎乐观态度，并维持在2023年度行业展望报告中提及的国内融资环境将先于海外复苏的观点，这主要是考虑到国内疫情稳定后基本面和情绪反弹、美联储偏鹰派态度下海外利率和经济环境的不确定性。政策方面，创新药医保谈判规则和地缘政治风险在短期内均有企稳向好的态势；正如我们此前预测，港股CXO板块平均估值近期已反弹至25x2023EPE/1.2x2023EPEG，但仍低于历史平均1个标准差。同时，我们认为应持续警惕地缘政治和行业竞争格局变化对CXO公司的长期影响，曾经板块整体高估值的情况恐怕难以重现。 •后市展望与投资建议：我们上调所覆盖的各家CXO公司的目标估值至1.0-1.5xPEG，与各自历史平均相当，同时上调目标价。其中，我们相对更看好药明生物在业绩高增长和市场份额提升上的确定性，并继续给予药明康德-H、药明康德-A和康龙化成-H“买入”评级。对于康龙化成-A，我们认为近期的反弹已基本反映短期业绩增长预期，潜在股价升幅有限，下调评级至“持有”。 图表1：CXO公司最新目标价及盈利预测调整 股价（交易货币）收入调整幅度 调整潜在2022-24E收 公司 目标价 幅度 现价 升幅 2022E 2023E 2024E 入CAGR 药明生物 89.0 +1% 64.6 +38% +1.4% -4.8% -8.3% +33.5% 药明康德-A 111.0 +14% 89.8 +24% +0.7% -1.0% +0.6% +19.9% 药明康德-H 112.0 +30% 95.4 +17% +0.7% -1.0% +0.6% +19.9% 康龙化成-A 81.0 +21% 70.6 +15% - -0.3% -0.8% +33.0% 康龙化成-H 76.0 +29% 52.3 +45% - -0.3% -0.8% +33.0% 注：=买入；=持有；×=卖出；E=浦银国际预测；截至2023年2月10日收盘价；资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务预测调整与估值 我们根据各家公司的业绩预告和指引，调整了2022年的盈利预测，并对 2023-24E的财务预测进行以下调整： 药明生物（2269.HK） 我们下调了2023-24E收入，主要出于行业变局下对新冠相关收入贡献和综合项目数量更保守的预测。 考虑到海外新产能陆续上线、建筑和人力成本相对国内更高，我们也将 2023E/2024E毛利率预测分别下调0.2pct/0.5pct。 我们认为，公司应享有一定的行业龙头溢价，采用1.5xPEG的目标估值倍数，与历史均值相当，由此得到公司最新目标价89港元，并维持“买入”评级。 图表2：药明生物财务预测变动 人民币百万 新预测 2022E 前预测 变动 新预测 2023E 前预测 变动 新预测 2024E 前预测 变动 营业收入 15,284 15,066 1.4% 20,481 21,518 -4.8% 26,702 29,105 -8.3% 毛利润 7,015 6,915 1.4% 9,319 9,834 -5.2% 12,149 13,388 -9.3% 毛利率（%） 45.9% 45.9% 0.0pcts 45.5% 45.7% -0.2pcts 45.5% 46.0% -0.5pcts 经调整归母净利润 5,020 4,960 1.2% 6,859 7,167 -4.3% 8,941 9,720 -8.0% 净利率（%） 32.8% 32.9% -0.1pcts 33.5% 33.3% 0.2pcts 33.5% 33.4% 0.1pcts 资料来源：浦银国际预测 药明康德（2359.HK/603259.CH） 我们对公司2023/24E收入预测分别微调-1.0%/+0.6%，并基于2022年业绩预告结果下调了部分费用率预测，因而2023/24E经调整净利润预测上升约10%。 我们对公司港股采用1.5xPEG的目标估值倍数，与历史均值相当，并给予A股16%的估值溢价（公司历史平均A/H溢价），由此得到公司港股和A股最新目标价112港元/111元人民币，均维持“买入”评级。 图表3：药明康德财务预测变动人民币百万新预测 2022E 前预测 变动 新预测 2023E 前预测 变动 新预测 2024E 前预测 变动 营业收入39,355 39,091 0.7% 44,813 45,269 -1.0% 55,115 54,811 0.6% 毛利润14,392 14,140 1.8% 16,485 16,588 -0.6% 20,657 20,455 1.0% 毛利率（%）36.6% 36.2% 0.4pcts 36.8% 36.6% 0.1pcts 37.5% 37.3% 0.2pcts 经调整归母净利润9,399 8,257 13.8% 10,936 9,932 10.1% 13,518 12,322 9.7% 净利率（%）23.9% 21.1% 2.8pcts 24.4% 21.9% 2.5pcts 24.5% 22.5% 2.0pcts 资料来源：浦银国际预测 康龙化成（3759.HK/300759.CH） 我们对公司2023/24E毛利率预测分别下调0.4pct/0.5pct，以反映海外CGT业务先期投入对毛利率的短期拖累；2023/24E经调整净利润预测分别下降4%/3%。 我们对公司港股采用1.0xPEG的目标估值倍数，并给予A股24%的估值溢价（公司历史平均A/H溢价），由此得到公司港股和A股最新目标价76港元/81元人民币。 此外，考虑到行业竞争加剧，短期内海外业务继续影响公司利润率，以及较小的潜在股价升幅，我们下调公司A股评级至“持有”。 图表4：康龙化成财务预测变动人民币百万新预测 2022E 前预测 变动 新预测 2023E 前预测 变动 新预测 2024E 前预测 变动 营业收入10,278 10,278 0.0% 13,272 13,309 -0.3% 16,766 16,909 -0.8% 毛利润3,773 3,783 -0.3% 4,973 5,048 -1.5% 6,372 6,511 -2.1% 毛利率（%）36.7% 36.8% -0.1pcts 37.5% 37.9% -0.4pcts 38.0% 38.5% -0.5pcts 经调整归母净利润1,837 1,907 -3.7% 2,376 2,478 -4.1% 3,250 3,348 -2.9% 净利率（%）17.9% 18.6% -0.7pcts 17.9% 18.6% -0.7pcts 19.4% 19.8% -0.4pcts 资料来源：浦银国际预测 全球医疗行业融资情况 图表5:2023年1月全球医疗行业融资规模环比反弹 图表6:2023年1月国内外生物医药板块融资规模均有环比反弹 （百万美元） 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 01/20 04/20 07/20 10/20 01/21 04/21 07/21 10/21 01/22 04/22 07/22 10/22 01/23 - 生物医药器械与耗材数字健康 （百万美元）国内海外 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 02/22 03/22 04/22 05/22 06/22 07/22 08/22 09/22 10/22 11/22 12/22 01/23 - 资料来源：动脉橙、浦银国际资料来源：动脉橙、浦银国际 图表7：CXO企业估值表 代码 公司名称 股价(当地货 币) 市值 (美元) 过去1个月股价变动 年初至今股价变动 12个月滚动远期市盈率（x） 市盈率（x） 2022-24E净利润CAGR PEG （x） （%） （%） 现值 3年均 2022E 2023E 2024E 值 港股2359HK 药明康德 95.40 38,599 0.5 (29.3) 24.1 55.5 28.7 24.7 20.0 19.9% 1.2 2269HK 药明生物 64.55 34,773 (7.7) (30.3) 33.9 85.2 48.1 35.1 26.9 33.5% 1.0 3759HK 康龙化成 52.30 11,595 (12.9) (34.8) 21.2 47.0 23.8 22.1 16.1 33.0% 0.7 3347HK 泰格医药 101.50 15,097 6.2 2.5 27.6 44.8 36.1 28.4 23.2 9.8% 2.9 6821HK 凯莱英 116.90 8,252 (3.0) (48.9) 14.3 16.0 11.6 13.1 12.0 3.3% 4.0 1548HK 金斯瑞 24.75 6,672 (8.3) (28.3) NA NA NA NA 16.0