维生素D3历史复盘与展望：价格持续上涨，建议关注供给侧产能变化

2024-07-29 证券研究报告 医药行业研究报告 维生素D3历史复盘与展望： 价格持续上涨，建议关注供给侧产能变化 行业投资评级：看好 证券分析师：周豫 分析师登记编号：S1190523060002 研究助理：乔露阳 一般证券业务登记编号：：S1190123080015 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远 目录 CONTENT 一、维生素D3产业链及需求结构 二、维生素D3竞争格局 三、维生素D3历史价格复盘四、维生素D3价格展望 五、风险提示 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远 NF级胆固醇 图1：维生素D3产业链图2：维生素D3生产工艺对比 图3：中国维生素D3下游需求结构 6% 项目 氧化还原法 溴化/脱溴化氢法 胆固醇制成 7-去氢胆固醇的收率 50%-65% ≤50% 7-去氢胆固醇制成维生素D3的收率 70%-80% 约60% 维生素D3产品总收率 40%-50% 约30% 产品质量 无溴化物、甲苯等杂质 含溴化物、甲苯等杂质 生产效率 较高 较低 环境影响 废水中无溴化物残留 废水中有溴化物残留 4% 医药 食品 饲料 维生素D3 溴化/脱溴化氢法 氧化还原法 90% 资料来源：花园生物公告，博亚和讯，太平洋证券整理 饲料添加剂食品添加剂医药 近两年，维生素类饲料添加剂产量呈下滑趋势。据中国饲料工业协会发布的《全国饲料工业发展概况》显示，2023年，全国饲料添加剂产品产值为1,223.42亿元，同比-3.5%。全国饲料添加剂总产量为1505.60万吨，同比+2.5%，其中，维生素类饲料添加剂产量为145.30万吨，同比-3.1%，占饲料添加剂总产量的9.65%。 图4：中国饲料添加剂产品产值(亿元)图5：中国饲料及维生素类添加剂产量(万吨) 1400 1300 1200 1100 1000 900 800 700 600 1268 1223 1155 944 900 933 839 201620172018201920202021202220232024 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 127160177150145 饲料添加剂产量(万吨)维生素类添加剂产量(万吨) 资料来源：中国饲料工业协会，太平洋证券整理 图6：全球NF级胆固醇产能情况 公司名称 产能（t/a） 占比 花园生物 1200 65.93% 印度迪氏曼 250 13.74% 新加坡恩凯 250 13.74% 日本精化 120 6.59% 合计 1820 100% 资料来源：各公司公告，太平洋证券整理 图7：全球维生素D3主要厂商产能情况 公司名称 产能（t/a） 花园生物 饲料级3600+食品级540 帝斯曼-芬美意 2000 新和成 2000 金达威 1600 海盛制药 800 印度Fermenta 300 总计 10840 图8：2023年帝斯曼-芬美意经调整的EBITDA图9：2024年Q1帝斯曼-芬美意经调整的EBITDA 资料来源：帝斯曼-芬美意投资者演示稿，太平洋证券整理 图10：花园生物-维生素D3及类似物销售收入及增速图11：花园生物-维生素D3及类似物毛利率 60% 90%85% 40% 80%75% 654.29%5.24 54.49 4 3 3.94 16.69% 4.16 3% 5.78% 3.863.67 20% 0% 70% 65% 84.01% 2 1-24.8 0 -7.32% -4.89% -20% -40% 60% 55% 50% 45% 47.89% 201820192020202120222023 营业收入(亿元,左轴)同比增长(%,右轴) 资料来源：花园生物公告，太平洋证券整理 40% 80.66% 72.10% 68.00% 55.47% 201820192020202120222023 700 600 原材料供应短缺：2014H2，花园生物NF级胆固醇车间停产检 修，货源紧张。 竞争格局改善： 2017年环保督察力度加大 ，原料涨价，企业停产限产增加，龙头企业停止报价，国外工厂因故停产，行业竞争格局改善，且价格低位徘徊时间较长，厂商涨价意愿较强。 原材料价格上涨，供给受疫情影响收紧：维生素D3新国标将实 供给收紧： 部分企业生产装置 停产检修，供应紧张，同时价格持续 338 500 400 300 200 供给过剩： 新竞争企业加入，产 能迅速扩充至1万吨，而全球需求为7,250吨 ，其中饲料级需求仅为5,500吨。 供给暂时性收紧：环保监管政策趋严 ，2016.09G20会 议在杭州召开，部 分企业停产。 供给增加： 行，羊毛脂价格上涨 。同时，疫情爆发，明胶紧缺影响生产供应。 原材料价格回落，供给恢复： 随着疫情好转及新 国标落地，市场供给恢复。 需求低迷：终端养 低迷，厂商涨价意愿强，且帝斯曼拟剥离动物营养与保健业务。 100 0 长期价格高位，企业 扩产，供给增加。需求下降：非洲猪瘟 殖业陷入亏损 资料来源：iFinD，太平洋证券整理 图12：DSM-Firmenich维生素业务转型计划 资料来源：DSM-Firmenich官网，太平洋证券整理 700 600 500 图13：中国饲料级维生素D3价格（元/kg）图14：中国饲料级维生素报价(元/kg） 320 310 300 295 338400 300 200 100 0 资料来源：iFinD，今日维生素，太平洋证券整理 245 195 145 95 7月1日 7月3日 7月5日 7月7日 7月9日 7月11日 7月13日 7月15日 7月17日 7月19日 7月21日 7月23日 7月25日 VD3水溶性VD3(国邦,新和成,新发)水溶性VD3(花园) 图15：全球饲料产量(亿吨）图16：中国饲料产量(亿吨） 14 1312.9 12 11 10 9 8 20102012201420162018202020222024 2.9 2.70 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 资料来源：《农业食品展望2024》,国家统计局，太平洋证券整理 1700 1500 1300 1100 900 700 图17：中国饲料添加剂产量（万吨） 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 图18：中国饲料添加剂产量同比增速（%） 201220132014201520162017201820192020202120222023 图19：中国饲料级维生素D3价格（元/kg） 700 600 500 400 300 200 100 0 500 20102012201420162018202020222024 资料来源：中国饲料工业协会，iFinD，太平洋证券整理 图20：中国维生素饲料添加剂产量及占比图21：中国饲料结构图22：中国生猪养殖预期盈利（元/头） 2000 1500 1000 500 0 20192020202120222023 15% 1391 147814691506 1199 127 160 177 150 145 10% 5% 0% 肉禽饲料,29.57% 猪饲料,46.56% 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 -500 饲料添加剂产量(万吨,左轴) 维生素类添加剂产量(万吨,左轴)占比(%,右轴) 猪饲料蛋禽饲料肉禽饲料反刍动物饲料水产饲料宠物饲料其他饲料 -1,000 资料来源：中国饲料工业协会，iFinD，太平洋证券整理 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 图23：中国生猪养殖预期盈利（元/头） 图24：养猪企业2024半年报业绩预告情况 2022-01-05 2022-03-05 2022-05-05 2022-07-05 2022-09-05 2022-11-05 2023-01-05 2023-03-05 2023-05-05 2023-07-05 2023-09-05 2023-11-05 2024-01-05 2024-03-05 2024-05-05 2024-07-05 公司名称 2023H1 归母净利润 2024H1归母净利润 同比变动 牧原股份 -27.79亿元 9.0-11.0亿元 125%-132% 温氏股份 -46.89亿元 12.5-15.0亿元 127%-132% 唐人神 -6.64亿元 400-600万元 101% 天康生物 -4.47亿元 2.3-3.3亿元 151%-174% 资料来源：各公司公告，iFinD，太平洋证券整理 上涨周期 上涨天数 价格上涨区间（元/kg） 涨幅 2014.4.24-2014.11.4 约6个月 68.0-187.5 176% 2016.3.1-2016.3.28 27天 66.5-187.5 182% 2017.5.31-2017.6.23 23天 67.5-425.0 530% 2018.6.4-2018.6.28 24天 260.0-625.0 140% 2020.2.10-2020.4.22 41天 97.5-360.0 269% 2024.5.23至今 62天 56.5-255.0 351% 图25：历次维生素D3价格上涨周期对比 资料来源：iFinD，太平洋证券整理 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远 市场竞争风险 生产安全风险 环保政策风险 价格波动风险 汇兑风险 关税政策风险 重要声明 太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号13480000。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。